ETN a ETF: różnice w ryzyku kredytowym

Kwestia wyboru między ETN a ETF sprowadza się do tego, co kryje się za tickerem. ETF posiada portfel aktywów. ETN (ang. exchange traded note) nie posiada niczego: jest to niezabezpieczony dłużny papier wartościowy wyemitowany przez bank, stanowiący obietnicę wypłaty kwoty wynikającej z formuły indeksowej w określonym terminie. Oba instrumenty są notowane na tych samych giełdach i mogą odwzorowywać ten sam indeks. Tylko jeden z nich posiada jakiekolwiek aktywa w przypadku, gdy emitent przestanie wywiązywać się ze zobowiązań.

ETN a ETF: co faktycznie posiadasz

ETF to fundusz. Posiada on papiery wartościowe, raz dziennie publikuje wartość aktywów netto (NAV) i pozwala grupie dużych brokerów wymieniać koszyki tych papierów na nowe jednostki funduszu lub zwracać jednostki w zamian za papiery wartościowe. Ten mechanizm, opisany w naszym przewodniku tworzenie i umarzanie jednostek ETF, sprawia, że cena rynkowa oscyluje wokół wartości posiadanych aktywów. Gdy cena odbiega od tej wartości, arbitraż motywuje uczestników rynku do niwelowania różnicy, co jest tematem artykułu premia i dyskonto ETF względem NAV.

ETN nie posiada żadnych aktywów, więc nie ma wartości aktywów netto. Emitent publikuje zamiast tego wartość wskaźnikową: bieżący wynik formuły zapisanej w prospekcie emisyjnym. Jest to wielkość księgowa, a nie roszczenie do portfela aktywów. Emitent może zabezpieczyć swoją ekspozycję, ale nie musi, i nie ma obowiązku informowania o tym inwestora. Pozycja inwestora stanowi pozycję w portfelu niezabezpieczonego długu banku, traktowaną na równi z innymi jego niezabezpieczonymi zobowiązaniami.

Jak długo fundusze i noty są notowane?

Żywot obu instrumentów kończy się w różny sposób. Likwidowany fundusz sprzedaje swoje aktywa i wypłaca gotówkę akcjonariuszom. Nota kończy swój byt na warunkach emitenta: w terminie zapadalności, w drodze wezwania do wykupu lub w przypadku wystąpienia zdarzenia przyspieszającego, zapisanego w umowie. Analiza historii notowań kilku znanych tickerów pozwala dostrzec różnicę bez czytania prospektów.

SELECT
    ticker                                                       AS symbol,
    multiIf(ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP'),
            'unsecured note',
            'holds assets')                                      AS structure,
    formatDateTime(min(date), '%b %e, %Y')                       AS first_print,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                       AS last_print,
    toUInt32(uniqExact(date))                                    AS sessions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP', 'SPY', 'GLD', 'USO')
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND date >= '2006-01-01'
GROUP BY ticker
ORDER BY max(date) ASC, sessions ASC

Pierwszy wiersz dotyczy XIV, noty, której ostatnia sesja odbyła się Feb 15, 2018 po 1816 dniach notowań. Kilka innych not w zestawieniu również zakończyło notowania lata temu, w tych samych terminach. Fundusze posiadające aktywa znajdują się na dole i kontynuują działalność: SPY odnotował 5182 sesji w tym okresie i był notowany jeszcze w dniu Aug 10, 2026.

Co się dzieje, jeśli emitent ETN ogłosi upadłość?

To nie jest scenariusz hipotetyczny. Lehman Brothers wprowadził na rynek trzy ETN-y pod marką Opta na początku 2008 roku. Gdy firma ogłosiła upadłość we wrześniu tego samego roku, noty te nie posiadały portfela, który można by sprzedać i zwrócić inwestorom. Posiadacze stali się niezabezpieczonymi wierzycielami masy upadłościowej, ustawiając się w kolejce wraz z innymi posiadaczami obligacji, i odzyskali ułamek zainwestowanego kapitału dopiero po latach w procesie likwidacyjnym.

Porównaj to z funduszem. Papiery wartościowe ETF znajdują się u depozytariusza, są przechowywane na rzecz funduszu i wyodrębnione z bilansu sponsora. Upadłość sponsora to problem operacyjny: fundusz otrzymuje nowego zarządcę lub zostaje zlikwidowany, a środki trafiają do akcjonariuszy. Portfel nigdy nie staje się częścią masy upadłościowej sponsora. Ta jedna różnica stanowi istotę ryzyka kredytowego ETN, która nie pojawia się w żadnym wskaźniku kosztów ani na wykresie odwzorowania indeksu.

Czy emitent może wezwać notę do wykupu lub wstrzymać emisję jednostek?

Tak, w obu przypadkach, a warunki są szersze, niż oczekuje większość początkujących inwestorów. Typowy prospekt ETN zastrzega prawo do wcześniejszego wykupu not po wartości wskaźnikowej oraz prawo do wstrzymania emisji nowych jednostek w dowolnym momencie.

To drugie prawo jest kosztowne. Cena noty utrzymuje się blisko wartości wskaźnikowej dzięki arbitrażowi, który działa w funduszach: gdy nota jest przewartościowana, dealer sprzedaje ją i kupuje zabezpieczenie, niwelując różnicę. Ten handel wymaga podaży nowych jednostek. Gdy emitent ogranicza emisję, nota staje się zamkniętą pulą i może utrzymywać premię względem publikowanej wartości wskaźnikowej przez miesiące. W 2012 roku emitent dużej noty opartej na partnerstwach rurociągowych osiągnął limit emisji i przestał tworzyć jednostki, przez co nota przez długi czas była notowana z widoczną premią. Każdy, kto kupował po tej cenie, płacił za wartość, której umowa nigdy nie gwarantowała. W terminie zapadalności nota wypłaca kwotę wynikającą z formuły, a nie cenę z ekranu.

Noty lewarowane i odwrotne oraz likwidacja w 2018 roku

Produkty lewarowane i odwrotne resetują swoją ekspozycję codziennie, co sprawia, że ścieżka zwrotów odbiega od prostego mnożnika indeksu w każdym okresie dłuższym niż jedna sesja. Nasz przewodnik jak działają lewarowane ETF-y wyjaśnia tę arytmetykę. Noty posiadają dodatkową klauzulę: zapis o przyspieszeniu, pozwalający emitentowi na wcześniejsze zakończenie noty, jeśli wartość wskaźnikowa spadnie poniżej określonego progu w ciągu jednego dnia.

W lutym 2018 roku klauzula ta została uruchomiona w przypadku noty opartej na odwrotnej zmienności. Dzienne zamknięcia mówią same za siebie.

SELECT
    toString(date)                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')         AS session_label,
    round(toFloat64(max(close)), 2)       AS closing_price
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'XIV'
  AND date >= '2018-01-02'
  AND date <= '2018-02-23'
GROUP BY date
ORDER BY date

Nota rozpoczęła okres w cenie $138.69 w dniu Jan 2, a ostatnie zamknięcie w tym okresie wyniosło $6.04 w dniu Feb 15, co daje łącznie 32 sesji. Posiadacze nie mieli prawa głosu. Przyspieszenie wykupu było warunkiem umowy ujawnionym w prospekcie, a nota została rozliczona po wartości obliczonej przez emitenta, a nie po ostatniej cenie rynkowej.

Dlaczego ETN-y nadal istnieją?

Ten typ instrumentu przetrwał z realnych powodów.

Odwzorowanie jest najważniejszym z nich. Nota z założenia nie posiada błędu odwzorowania. Emitent jest dłużny kwotę wynikającą z formuły, więc żaden zarządzający nie kupuje po niekorzystnych cenach, nie ma kosztów gotówki ani błędów przy rolowaniu kontraktów terminowych, które zakłada indeks. Fundusz śledzący trudny indeks musi sam kupować i rolować ekspozycję, co prowadzi do odchyleń.

Dostępność to drugi powód. Niektóre ekspozycje są trudne do utrzymania dla funduszu: rynki z limitami własności zagranicznej, krzywe kontraktów terminowych, gdzie limity pozycji są wiążące, lub strategie z rotacją, którą funduszowi trudno byłoby wykonać. Bank może wyemitować notę na każdy z tych instrumentów.

Istnieje również kwestia przepływów pieniężnych. Wiele not nie wypłaca niczego aż do momentu sprzedaży lub zapadalności, co przesuwa moment powstania zdarzenia podatkowego, a nie tylko jego wielkość. Traktowanie podatkowe różni się w zależności od typu noty, a noty powiązane z towarami i walutami mają własne zasady, dlatego należy sprawdzić aktualne przepisy u doradcy podatkowego, zamiast polegać na stopach cytowanych w artykułach. Argumenty strukturalne są ważniejsze niż stopy zwrotu. Brak dystrybucji jest widoczny w danych.

SELECT
    u.symbol                                             AS symbol,
    u.structure                                          AS structure,
    toUInt32(countIf(d.ticker != ''))                    AS payments_3y,
    round(coalesce(sum(d.cash_amount), 0), 4)            AS cash_per_share_3y
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        multiIf(symbol IN ('VXX', 'DJP'), 'unsecured note', 'holds assets') AS structure
    FROM
    (
        SELECT arrayJoin(['SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP']) AS symbol
    )
) AS u
LEFT JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ticker IN ('SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP')
) AS d ON d.ticker = u.symbol
GROUP BY u.symbol, u.structure
ORDER BY cash_per_share_3y DESC, u.symbol ASC

W ciągu ostatnich trzech lat SPY wypłacił $21.5359 na jednostkę w ramach 12 dystrybucji; była to gotówka uzyskana z akcji posiadanych przez fundusz i przekazana bezpośrednio dalej, zgodnie z tym samym mechanizmem, który odróżnia fundusze inwestycyjne od ETF-ów. Noty na dole zestawienia wypłaciły $0 na jednostkę w tym samym okresie. Nota, która wypłaca kupon, zasługuje na dodatkową uwagę: ta płatność to kolejna niezabezpieczona obietnica tego samego emitenta.

Czy posiada jakiekolwiek aktywa i kto jest dłużnikiem?

Te pytania pozwalają ustalić, czym faktycznie jest dany ticker.

• Czy posiada jakiekolwiek aktywa? Strona sponsora albo wymienia składniki portfela, albo nie. Nota nie posiada żadnych.
• Kto jest dłużnikiem? Nazwa emitenta znajduje się na okładce prospektu. Ten podmiot jest drugą stroną transakcji, a jego wiarygodność kredytowa stanowi zabezpieczenie inwestycji.
• Czy może zostać zakończona przed terminem? Należy szukać w dokumencie informacji o zapadalności, wezwaniu do wykupu (call), umorzeniu i przyspieszeniu.
• Czy emisja jest otwarta? Nota, której emitent wstrzymał tworzenie nowych jednostek, może dryfować powyżej swojej wartości wskaźnikowej i utrzymywać się na tym poziomie.
• W odniesieniu do czego jest kwotowana? Fundusz publikuje NAV każdego dnia. Nota publikuje wartość wskaźnikową obliczaną przez emitenta.

FAQ

Jaka jest różnica między ETN a ETF?

ETF to fundusz, który posiada portfel aktywów i publikuje wartość aktywów netto. ETN to niezabezpieczony dłużny papier wartościowy wyemitowany przez bank, nieposiadający pokrycia w aktywach, obiecujący wypłatę wartości formuły indeksowej w określonym terminie. Oba instrumenty są notowane na giełdzie pod tickerem, dlatego łatwo przeoczyć różnicę.

Co dzieje się z ETN, jeśli emitent ogłosi upadłość?

Nota staje się niezabezpieczonym roszczeniem wobec masy upadłościowej. Nie istnieje wyodrębniony portfel, który można by sprzedać i rozdzielić. Trzy ETN-y Lehman Brothers z 2008 roku są przykładem: posiadacze stanęli w kolejce z innymi wierzycielami i odzyskali ułamek wartości nominalnej po latach.

Czy ETN-y mają błąd odwzorowania?

Nie z założenia. Emitent jest dłużny wartość wynikającą z formuły indeksowej pomniejszoną o opłatę, więc obliczona wartość noty odpowiada indeksowi. Cena rynkowa to odrębna kwestia. Nota może być notowana powyżej lub poniżej swojej wartości wskaźnikowej, szczególnie gdy emitent przestaje emitować nowe jednostki.

Czy ETN może zostać wezwany do wykupu lub zakończony przed terminem?

Tak. Większość prospektów zastrzega prawo do wezwania do wykupu przez emitenta, a noty lewarowane lub odwrotne dodają klauzulę przyspieszenia, która ma zastosowanie, jeśli wartość wskaźnikowa spadnie poniżej określonego progu w ciągu jednego dnia. Zakończenie noty wiąże się z wypłatą obliczonej wartości wykupu, a nie ostatniej ceny rynkowej.

Czy ETN-y wypłacają dywidendy?

Większość nie wypłaca niczego w trakcie posiadania, a indeks, który śledzą, jest zazwyczaj wersją typu total return, w której dochody są naliczane wewnętrznie. Nieliczne noty wypłacają kupon, który jest traktowany jako niezabezpieczone zobowiązanie emitenta, podobnie jak reszta noty.

Każde powyższe zestawienie zawiera kod SQL, który je wygenerował. Wpisz ticker, który obserwujesz, i przeprowadź te same testy na terminalu Strasmore.