Разница между ETN и ETF: риски и структура инструментов

Вопрос о различиях между ETN и ETF сводится к тому, что стоит за тикером. ETF владеет пулом активов. ETN (exchange traded note) не владеет ничем: это старший необеспеченный долговой инструмент, выпущенный банком. Это письменное обязательство выплатить сумму, соответствующую формуле индекса на определенную дату. Оба инструмента торгуются на одних и тех же биржах и могут отслеживать один и тот же индекс. Но только один из них обеспечен активами на случай, если эмитент перестанет платить.

ETN против ETF: чем вы владеете на самом деле

ETF — это фонд. Он владеет ценными бумагами, ежедневно публикует чистую стоимость активов (NAV) и позволяет узкому кругу крупных брокеров-дилеров обменивать корзины этих бумаг на новые акции фонда или возвращать акции в обмен на активы. Этот механизм, описанный в нашем руководстве создание и погашение ETF, удерживает рыночную цену вблизи стоимости активов. Когда цена отклоняется, арбитраж позволяет участникам закрыть этот разрыв, что является темой статьи премия и дисконт ETF к NAV.

У ETN нет активов, поэтому нет и NAV. Эмитент публикует индикативную стоимость: текущий результат формулы, прописанной в проспекте. Это бухгалтерский показатель, а не требование к портфелю. Эмитент может хеджировать свои риски, а может и нет, и он не обязан отчитываться перед вами. Ваша позиция — это строка в списке необеспеченных долгов банка, наравне с другими его старшими долговыми обязательствами.

Как долго торгуются фонды и ноты?

Жизненный цикл этих двух инструментов заканчивается по-разному. Фонд при закрытии распродает активы и распределяет денежные средства между акционерами. Нота заканчивает существование на условиях эмитента: по наступлении срока погашения, при отзыве или при наступлении события ускорения, прописанного в контракте. Изучите историю торгов нескольких известных тикеров, и разница станет очевидна без чтения проспектов.

SELECT
    ticker                                                       AS symbol,
    multiIf(ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP'),
            'unsecured note',
            'holds assets')                                      AS structure,
    formatDateTime(min(date), '%b %e, %Y')                       AS first_print,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                       AS last_print,
    toUInt32(uniqExact(date))                                    AS sessions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP', 'SPY', 'GLD', 'USO')
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND date >= '2006-01-01'
GROUP BY ticker
ORDER BY max(date) ASC, sessions ASC

Первая строка принадлежит XIV — ноте, которая провела свою последнюю сессию Feb 15, 2018 после 1816 торговых дней. Многие другие ноты в списке также прекратили существование годы назад, в общие даты окончания. Фонды, владеющие активами, находятся внизу списка и продолжают работу: SPY провел 5182 сессий в этом окне и продолжал торговаться по состоянию на Aug 10, 2026.

Что произойдет, если эмитент ETN обанкротится?

Это не гипотетический сценарий. В начале 2008 года Lehman Brothers выпустил три ETN под брендом Opta. Когда в сентябре того же года фирма подала заявление о банкротстве, эти ноты не имели портфеля, который можно было бы продать и вернуть средства. Держатели стали необеспеченными кредиторами, встали в очередь вместе с другими держателями старших облигаций и спустя годы получили лишь малую часть номинала в процессе урегулирования требований.

Сравните это с фондом. Ценные бумаги ETF находятся у кастодиана, хранятся в интересах фонда и отделены от баланса спонсора. Если спонсор терпит крах, это операционная проблема: фонд получает нового управляющего или ликвидируется, а вырученные средства идут акционерам. Портфель никогда не является частью имущества спонсора. Эта единственная разница составляет весь кредитный риск ETN, который не отражается ни в коэффициенте расходов, ни на графиках отслеживания.

Может ли эмитент отозвать ноту или прекратить выпуск новых единиц?

Да, и то, и другое, причем условия зачастую шире, чем ожидают начинающие инвесторы. Типовой проспект ETN оставляет за эмитентом право досрочного погашения нот по индикативной стоимости и право в любой момент прекратить выпуск новых единиц.

Второе право — наиболее затратное для инвестора. Цена ноты остается вблизи индикативной стоимости благодаря тому же арбитражу, что работает в фондах: когда нота торгуется с премией, дилер продает ее и покупает хедж, закрывая разрыв. Для этой сделки нужен приток новых единиц. Как только эмитент ограничивает выпуск, нота превращается в закрытый пул, и она может торговаться с премией к индикативной стоимости месяцами. В 2012 году эмитент крупной ноты на партнерства в сфере трубопроводов достиг лимита выпуска и прекратил создание единиц, после чего нота долгое время торговалась с заметной премией. Покупатели, переплачивавшие эту премию, платили за стоимость, которую контракт им не гарантировал. При погашении нота выплачивает сумму по формуле, а не по рыночной цене.

Ноты с кредитным плечом, инверсные ноты и ликвидация 2018 года

Инструменты с кредитным плечом и инверсные продукты ежедневно пересчитывают экспозицию, что уводит траекторию доходности от простого кратного значения индекса на любом отрезке длиннее одной сессии. Наше руководство как работают ETF с плечом подробно разбирает эту арифметику. У нот есть дополнительное условие: положение об ускорении, позволяющее эмитенту досрочно закрыть ноту, если индикативная стоимость упадет ниже установленного порога за один день.

В феврале 2018 года это условие было применено к инверсной ноте на волатильность. Дневные закрытия говорят сами за себя.

SELECT
    toString(date)                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')         AS session_label,
    round(toFloat64(max(close)), 2)       AS closing_price
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'XIV'
  AND date >= '2018-01-02'
  AND date <= '2018-02-23'
GROUP BY date
ORDER BY date

Нота открыла окно на уровне $138.69 Jan 2 и зафиксировала последнее закрытие в окне на уровне $6.04 Feb 15, всего через 32 сессий. У держателей не было права голоса. Ускорение было условием контракта, раскрытым в проспекте, и нота была погашена по стоимости, рассчитанной эмитентом, а не по последней рыночной цене.

Почему ETN все еще существуют?

Этот формат сохраняется по вполне реальным причинам.

Отслеживание — самая очевидная из них. У ноты по определению нет ошибки слежения (tracking error). Эмитент обязан выплатить сумму по формуле, поэтому управляющему не нужно покупать активы по невыгодным ценам, нет «просадки» от простоя денежных средств и нет потерь при роллировании фьючерсов, которые не учитываются индексом. Фонду, отслеживающему сложный индекс, приходится самостоятельно покупать и роллировать позиции, из-за чего возникает отклонение.

Доступность — вторая причина. Некоторые инструменты неудобны для владения фондом: рынки с ограничениями на иностранное владение, фьючерсные кривые с лимитами на позиции, стратегии с оборотом, который фонду сложно реализовать. Банк может выпустить ноту на любой из этих активов.

Также важна структура денежных потоков. Многие ноты не выплачивают ничего до момента продажи или погашения, что меняет время возникновения налогового события, а не только его размер. Налогообложение зависит от типа ноты; у нот, привязанных к сырьевым товарам и валютам, свои правила. Поэтому уточняйте текущий режим налогообложения для конкретной ноты у налогового консультанта, а не доверяйте ставкам, указанным в статьях. Структурные аргументы важнее ставок. Отсутствие распределений видно в данных.

SELECT
    u.symbol                                             AS symbol,
    u.structure                                          AS structure,
    toUInt32(countIf(d.ticker != ''))                    AS payments_3y,
    round(coalesce(sum(d.cash_amount), 0), 4)            AS cash_per_share_3y
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        multiIf(symbol IN ('VXX', 'DJP'), 'unsecured note', 'holds assets') AS structure
    FROM
    (
        SELECT arrayJoin(['SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP']) AS symbol
    )
) AS u
LEFT JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ticker IN ('SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP')
) AS d ON d.ticker = u.symbol
GROUP BY u.symbol, u.structure
ORDER BY cash_per_share_3y DESC, u.symbol ASC

За последние три года SPY выплатил $21.5359 на акцию через 12 распределений — это денежные средства, полученные от акций в портфеле фонда и переданные инвесторам напрямую. Это та же механика, что отличает паевые фонды от ETF. Ноты в нижней части таблицы выплатили $0 на акцию за тот же период. Нота, которая выплачивает купон, заслуживает особого внимания: эта выплата является таким же необеспеченным обязательством эмитента, как и сама нота.

Владеет ли он чем-то и кто вам должен?

Эти вопросы определяют, чем на самом деле является тикер.

• Владеет ли он чем-то? На странице спонсора либо перечислены активы, либо нет. У ноты их нет.
• Кто вам должен? Имя эмитента указано на обложке проспекта. Этот субъект является вашим контрагентом, и его кредитоспособность — ваш «пол» защиты.
• Может ли он закончиться досрочно? Ищите в документе слова «погашение» (maturity), «отзыв» (call), «выкуп» (redemption) и «ускорение» (acceleration).
• Открыт ли выпуск? Нота, эмитент которой приостановил выпуск новых единиц, может торговаться выше своей индикативной стоимости и оставаться там долгое время.
• С чем сравнивается котировка? Фонд ежедневно публикует NAV. Нота публикует индикативную стоимость, которую рассчитывает эмитент.

Часто задаваемые вопросы

В чем разница между ETN и ETF?

ETF — это фонд, который владеет портфелем и публикует чистую стоимость активов. ETN — это старший необеспеченный долг, выпущенный банком, не обеспеченный активами и обещающий выплату по формуле индекса на определенную дату. Оба торгуются на бирже под тикером, поэтому разницу легко упустить.

Что произойдет с ETN, если эмитент обанкротится?

Нота становится необеспеченным требованием к имуществу эмитента. Отдельного портфеля для продажи и распределения не существует. Три ETN от Lehman Brothers в 2008 году — наглядный пример: держатели встали в очередь с другими старшими кредиторами и спустя годы получили лишь часть номинальной стоимости.

Есть ли у ETN ошибка слежения?

По определению — нет. Эмитент обязан выплатить сумму по формуле индекса за вычетом комиссии, поэтому расчетная стоимость ноты совпадает с индексом. Рыночная цена — это отдельный вопрос. Нота может торговаться выше или ниже индикативной стоимости, особенно после того, как эмитент прекращает выпуск новых единиц.

Может ли ETN быть отозван или закрыт досрочно?

Да. Большинство проспектов оставляют за эмитентом право отзыва, а ноты с плечом или инверсные ноты содержат положение об ускорении, которое применяется, если индикативная стоимость падает ниже установленного порога за один день. При закрытии выплачивается расчетная стоимость погашения, а не последняя рыночная цена.

Выплачивают ли ETN дивиденды?

Большинство из них не выплачивают ничего, пока вы ими владеете, а индекс, который они отслеживают, обычно является версией с полной доходностью (total return), где доход аккумулируется внутри. Некоторые ноты выплачивают купон, и этот купон является таким же необеспеченным обязательством эмитента, как и сама нота.