تفاوت ETN و ETF: بررسی ریسک اعتباری و مالکیت دارایی

تفاوت میان ETN و ETF در این است که پشت هر تیکر چه چیزی نهفته است. یک ETF مالک مجموعه‌ای از دارایی‌هاست. در مقابل، ETN که مخفف Exchange Traded Note است، هیچ دارایی‌ای ندارد؛ بلکه یک بدهی ارشد بدون وثیقه است که توسط یک بانک منتشر می‌شود و در واقع وعده‌ای مکتوب برای پرداخت ارزش یک فرمول شاخص در تاریخی مشخص است. هر دو در بورس‌های یکسان معامله می‌شوند و می‌توانند یک شاخص واحد را دنبال کنند، اما تنها یکی از آن‌ها در صورت توقف پرداخت از سوی ناشر، دارایی ملموسی برای عرضه دارد.

تفاوت ETN و ETF: مالکیت واقعی شما چیست

یک ETF در واقع یک صندوق است. این صندوق اوراق بهادار را نگهداری می‌کند، روزانه ارزش خالص دارایی (NAV) خود را منتشر می‌نماید و به گروه کوچکی از کارگزاران بزرگ اجازه می‌دهد تا سبدی از آن اوراق را با واحدهای جدید صندوق معاوضه کنند یا واحدها را در ازای دریافت اوراق بهادار بازگردانند. این سازوکار که در راهنمای ما با عنوان ایجاد و بازخرید ETF به آن پرداخته شده، همان عاملی است که قیمت بازار را نزدیک به ارزش دارایی‌های صندوق نگه می‌دارد. زمانی که قیمت از ارزش واقعی فاصله می‌گیرد، آربیتراژ به معامله‌گران انگیزه می‌دهد تا این شکاف را پر کنند؛ موضوعی که در پریمیوم و دیسکانت ETF نسبت به NAV بررسی شده است.

یک ETN هیچ دارایی‌ای در اختیار ندارد، بنابراین فاقد NAV است. آنچه ناشر منتشر می‌کند، «ارزش شاخص» (Indicative Value) است: خروجی فعلی فرمولی که در امیدنامه (Prospectus) ذکر شده است. این یک رقم حسابداری است، نه ادعایی بر یک سبد دارایی. ناشر ممکن است ریسک خود را پوشش دهد یا ندهد و هیچ الزامی برای اطلاع‌رسانی به شما ندارد. موقعیت معاملاتی شما تنها یک ردیف در فهرست بدهی‌های بدون وثیقه یک بانک است که در کنار سایر اوراق بدهی ارشد آن قرار می‌گیرد.

صندوق‌ها و اوراق بدهی تا چه زمانی معامله می‌شوند؟

عمر این دو ابزار به شیوه‌های متفاوتی به پایان می‌رسد. صندوقی که منحل می‌شود، دارایی‌های خود را می‌فروشد و وجه نقد حاصل را برای سهامداران ارسال می‌کند. اما یک Note (اوراق بدهی) طبق شرایط ناشر به پایان می‌رسد: در سررسید، در صورت فراخوان (Call) یا در رویداد شتاب‌دهنده (Acceleration Event) که در قرارداد ذکر شده است. با بررسی تاریخچه معاملاتی چند تیکر معروف، این تفاوت بدون نیاز به خواندن حتی یک امیدنامه آشکار می‌شود.

SELECT
    ticker                                                       AS symbol,
    multiIf(ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP'),
            'unsecured note',
            'holds assets')                                      AS structure,
    formatDateTime(min(date), '%b %e, %Y')                       AS first_print,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                       AS last_print,
    toUInt32(uniqExact(date))                                    AS sessions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP', 'SPY', 'GLD', 'USO')
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND date >= '2006-01-01'
GROUP BY ticker
ORDER BY max(date) ASC, sessions ASC

ردیف اول متعلق به XIV است؛ اوراقی که آخرین جلسه معاملاتی خود را در Feb 15, 2018 پس از 1816 روز معاملاتی پشت سر گذاشت. چندین مورد دیگر از اوراق موجود در این جدول نیز سال‌ها پیش در تاریخ‌های مشترکی متوقف شدند. صندوق‌های دارایی‌محور در پایین جدول قرار دارند و به فعالیت خود ادامه داده‌اند: SPY در این بازه زمانی 5182 جلسه معاملاتی داشته و تا تاریخ Aug 10, 2026 همچنان در حال معامله بوده است.

اگر ناشر ETN ورشکست شود چه اتفاقی می‌افتد؟

این یک فرض خیالی نیست. لیمن برادرز در اوایل سال 2008 سه ETN با برند Opta عرضه کرد. زمانی که این شرکت در سپتامبر همان سال اعلام ورشکستگی کرد، آن اوراق هیچ سبد دارایی‌ای نداشتند که فروخته و به سرمایه‌گذاران بازگردانده شود. دارندگان این اوراق به بستانکاران بدون وثیقه تبدیل شدند، در صف سایر دارندگان اوراق قرضه ارشد قرار گرفتند و سال‌ها بعد تنها بخش ناچیزی از سرمایه خود را از طریق فرآیند مطالبات دریافت کردند.

این وضعیت را با یک صندوق مقایسه کنید. اوراق بهادار یک ETF نزد یک متولی (Custodian) نگهداری می‌شود، برای صندوق محفوظ است و از ترازنامه خودِ ناشر تفکیک شده است. شکست یک ناشر تنها یک مشکل عملیاتی است: صندوق مدیر جدیدی پیدا می‌کند یا منحل شده و عواید آن به سهامداران می‌رسد. سبد دارایی هرگز بخشی از دارایی‌های ناشر محسوب نمی‌شود. همین تفاوت واحد، تمام ریسک اعتباری ETN است که در هیچ نسبت هزینه‌ای (Expense Ratio) و هیچ نمودار عملکردی دیده نمی‌شود.

آیا ناشر می‌تواند اوراق را فراخوان کند یا صدور واحدها را متوقف کند؟

پاسخ به هر دو مثبت است و شرایط آن گسترده‌تر از آن چیزی است که خریداران تازه‌کار انتظار دارند. امیدنامه یک ETN معمولی حق بازخرید زودهنگام اوراق به ارزش شاخص و حق توقف صدور واحدهای جدید در هر زمان را برای ناشر محفوظ می‌دارد.

حق دوم، پرهزینه‌تر است. قیمت یک Note از طریق همان آربیتراژی که در صندوق‌ها عمل می‌کند، نزدیک به ارزش شاخص باقی می‌ماند: وقتی قیمت Note بالا می‌رود، معامله‌گر آن را می‌فروشد و دارایی پوشش‌دهنده را می‌خرد تا شکاف را ببندد. این معامله نیازمند عرضه واحدهای جدید است. به محض اینکه ناشر صدور واحدها را محدود کند، Note به یک استخر بسته تبدیل می‌شود و می‌تواند ماه‌ها با پریمیوم (قیمت بالاتر) نسبت به ارزش شاخص منتشرشده معامله شود. در سال 2012، ناشر یک Note بزرگ مشارکت در خط لوله، به سقف صدور خود رسید و ایجاد واحدها را متوقف کرد؛ پس از آن، این Note برای مدتی طولانی با پریمیوم آشکار معامله می‌شد. هر کس در آن پریمیوم خرید می‌کرد، بهایی برای ارزشی می‌پرداخت که قرارداد هرگز به او بدهکار نبود. در سررسید، Note فرمول را پرداخت می‌کند، نه قیمت روی تابلو.

اوراق اهرمی و معکوس و توقف فعالیت در سال 2018

ابزارهای اهرمی و معکوس، ریسک خود را روزانه بازتنظیم (Reset) می‌کنند که باعث می‌شود مسیر بازدهی آن‌ها در بازه‌های طولانی‌تر از یک روز، از مضرب ساده شاخص فاصله بگیرد. راهنمای ما در مورد نحوه عملکرد ETFهای اهرمی این محاسبات را تشریح می‌کند. اوراق بدهی یک بند دوم نیز دارند: شرط شتاب‌دهنده که به ناشر اجازه می‌دهد اگر ارزش شاخص در یک روز از حد نصاب مشخصی پایین‌تر رفت، Note را زودتر از موعد منحل کند.

در فوریه 2018، این بند در مورد یک Note نوسان معکوس اعمال شد. قیمت‌های پایانی روزانه، بدون نیاز به توضیح، گویای ماجرا هستند.

SELECT
    toString(date)                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')         AS session_label,
    round(toFloat64(max(close)), 2)       AS closing_price
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'XIV'
  AND date >= '2018-01-02'
  AND date <= '2018-02-23'
GROUP BY date
ORDER BY date

این Note بازه معاملاتی را در تاریخ Jan 2 با قیمت $138.69 آغاز کرد و آخرین قیمت پایانی خود را در تاریخ Feb 15 با قیمت $6.04 ثبت کرد؛ در مجموع 32 جلسه معاملاتی. دارندگان حق رأیی نداشتند. این شتاب‌دهی یکی از شرایط قراردادی بود که در امیدنامه افشا شده بود و تسویه حساب بر اساس ارزشی انجام شد که ناشر محاسبه کرد، نه قیمت نهایی روی تابلو.

چرا ETNها هنوز وجود دارند؟

این ابزار به دلایل واقعی همچنان باقی مانده است.

ردیابی (Tracking) واضح‌ترین دلیل است. یک Note به دلیل ساختارش، خطای ردیابی ندارد. ناشر فرمول را بدهکار است، بنابراین هیچ مدیری در قیمت‌های نامناسب خرید نمی‌کند، نقدینگی راکد وجود ندارد و غلتاندن قراردادهای آتی (Futures Roll) با آنچه شاخص فرض می‌کند، تفاوت نمی‌کند. صندوقی که یک شاخص دشوار را دنبال می‌کند، باید خود اقدام به خرید و غلتاندن موقعیت‌ها کند و دچار انحراف می‌شود.

دسترسی، دلیل دیگر است. برخی دارایی‌ها برای نگهداری در یک صندوق دشوار هستند: بازارهایی با محدودیت مالکیت خارجی، منحنی‌های آتی که در آن محدودیت‌های موقعیت معاملاتی مانع ایجاد می‌کنند، یا استراتژی‌هایی با گردش مالی بالا که اجرای آن برای صندوق دشوار است. یک بانک می‌تواند برای هر یک از این موارد یک Note بنویسد.

سپس نوبت به شکل جریان‌های نقدی می‌رسد. بسیاری از اوراق تا زمان فروش یا سررسید هیچ پرداختی ندارند که این امر زمان‌بندی رویداد مالیاتی را تغییر می‌دهد، نه لزوماً اندازه آن را. رفتار مالیاتی بسته به نوع Note متفاوت است و اوراق مرتبط با کالا و ارز قوانین خاص خود را دارند؛ بنابراین به جای اعتماد به نرخ‌های ذکر شده در مقالات، وضعیت مالیاتی هر Note را با یک متخصص مالیاتی بررسی کنید. استدلال ساختاری، فراتر از نرخ‌هاست. نبود توزیع سود در داده‌ها مشهود است.

SELECT
    u.symbol                                             AS symbol,
    u.structure                                          AS structure,
    toUInt32(countIf(d.ticker != ''))                    AS payments_3y,
    round(coalesce(sum(d.cash_amount), 0), 4)            AS cash_per_share_3y
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        multiIf(symbol IN ('VXX', 'DJP'), 'unsecured note', 'holds assets') AS structure
    FROM
    (
        SELECT arrayJoin(['SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP']) AS symbol
    )
) AS u
LEFT JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ticker IN ('SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP')
) AS d ON d.ticker = u.symbol
GROUP BY u.symbol, u.structure
ORDER BY cash_per_share_3y DESC, u.symbol ASC

طی سه سال گذشته، SPY مبلغ $21.5359 به ازای هر سهم در قالب 12 توزیع سود پرداخت کرده است؛ وجه نقدی که از سهام تحت مالکیت صندوق جمع‌آوری و مستقیماً منتقل شده است؛ همان سازوکاری که صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک را از ETFها متمایز می‌کند. اوراق موجود در پایین جدول در همان بازه زمانی $0 به ازای هر سهم پرداخت کردند. Noteای که سود دوره‌ای (Coupon) پرداخت می‌کند، نیازمند بررسی دقیق‌تر است: آن پرداخت، یک وعده بدون وثیقه دیگر از همان ناشر است.

آیا دارایی‌ای دارد و چه کسی به شما بدهکار است؟

این پرسش‌ها مشخص می‌کنند که یک تیکر در واقع چیست.

• آیا دارایی‌ای دارد؟ صفحه ناشر یا فهرست دارایی‌ها را دارد یا ندارد. یک Note هیچ دارایی‌ای ندارد.
• چه کسی به شما بدهکار است؟ نام ناشر روی جلد امیدنامه درج شده است. آن نهاد طرف حساب شماست و اعتبار آن، کفِ ارزش دارایی شماست.
• آیا می‌تواند زودتر از موعد پایان یابد؟ در سند به دنبال کلمات سررسید (Maturity)، فراخوان (Call)، بازخرید (Redemption) و شتاب‌دهی (Acceleration) بگردید.
• آیا صدور واحدها باز است؟ Noteای که ناشر آن صدور واحدهای جدید را متوقف کرده، می‌تواند بالاتر از ارزش شاخص خود قرار بگیرد و همان‌جا باقی بماند.
• قیمت آن بر چه اساسی تعیین می‌شود؟ صندوق روزانه NAV منتشر می‌کند. Note ارزشی شاخص را منتشر می‌کند که ناشر محاسبه کرده است.

پرسش‌های متداول

تفاوت ETN و ETF چیست؟

ETF صندوقی است که مالک یک سبد دارایی است و ارزش خالص دارایی منتشر می‌کند. ETN یک بدهی ارشد بدون وثیقه است که توسط بانک منتشر شده، پشتوانه دارایی ندارد و وعده پرداخت ارزش یک فرمول شاخص در تاریخی مشخص را می‌دهد. هر دو تحت یک تیکر در بورس معامله می‌شوند و به همین دلیل تشخیص تفاوت آن‌ها دشوار است.

اگر ناشر ETN ورشکست شود چه اتفاقی می‌افتد؟

این اوراق به یک مطالبه بدون وثیقه از دارایی‌های ناشر تبدیل می‌شوند. هیچ سبد دارایی تفکیک‌شده‌ای برای فروش و توزیع وجود ندارد. سه ETN لیمن برادرز در سال 2008 نمونه بارز این اتفاق هستند: دارندگان در صف سایر بستانکاران ارشد قرار گرفتند و سال‌ها بعد تنها بخشی از ارزش اسمی را دریافت کردند.

آیا ETNها خطای ردیابی دارند؟

به لحاظ ساختاری خیر. ناشر فرمول شاخص منهای کارمزد مشخص را بدهکار است، بنابراین ارزش محاسبه‌شده Note با شاخص مطابقت دارد. قیمت بازار موضوعی جداگانه است. یک Note می‌تواند بالاتر یا پایین‌تر از ارزش شاخص خود معامله شود، به‌ویژه زمانی که ناشر صدور واحدهای جدید را متوقف کرده باشد.

آیا ETN می‌تواند فراخوان یا زودتر از موعد منحل شود؟

بله. اکثر امیدنامه‌ها حق فراخوان را برای ناشر محفوظ می‌دارند و اوراق اهرمی یا معکوس، بند شتاب‌دهنده‌ای دارند که در صورت سقوط ارزش شاخص از حد نصاب مشخص در یک روز، اعمال می‌شود. در صورت انحلال، ارزش بازخرید محاسبه‌شده پرداخت می‌شود، نه آخرین قیمت معامله‌شده.

آیا ETNها سود سهام پرداخت می‌کنند؟

بیشتر آن‌ها در طول دوره نگهداری هیچ پرداختی ندارند و شاخصی که دنبال می‌کنند معمولاً نسخه «بازده کل» است که درآمد را به‌صورت داخلی انباشت می‌کند. تعداد کمی از اوراق سود دوره‌ای (Coupon) پرداخت می‌کنند که آن سود نیز مانند سایر تعهدات Note، یک تعهد بدون وثیقه از سوی ناشر محسوب می‌شود.