ETN ile ETF Arasındaki Fark ve Kredi Riski

ETN ile ETF arasındaki fark, ticker sembolünün arkasında neyin yattığına dayanır. Bir ETF, bir varlık havuzuna sahiptir. ETN (exchange traded note) ise hiçbir varlık içermez; bir banka tarafından ihraç edilen, kıdemli ve teminatsız bir borç senedidir. Belirli bir tarihte bir endeks formülünün değerini ödeme taahhüdü içerir. Her ikisi de aynı borsalarda işlem görür ve aynı endeksi takip edebilir. Ancak ihraççı ödeme yapmayı durdurduğunda, sadece biri elinde varlık tutar.

ETN ile ETF: Gerçekte neye sahipsiniz?

ETF bir fondur. Menkul kıymetlerden oluşan bir portföy tutar, günlük olarak net aktif değer (NAV) açıklar ve büyük aracı kurumlardan oluşan küçük bir grubun, bu menkul kıymet sepetlerini yeni fon paylarıyla takas etmesine veya payları menkul kıymetler karşılığında iade etmesine olanak tanır. ETF oluşturma ve itfa rehberimizde ele aldığımız bu mekanizma, piyasa fiyatının varlıkların değerine yakın seyretmesini sağlar. Fiyat saptığında, arbitraj mekanizması aradaki farkı kapatmak için devreye girer; bu konu ETF prim ve iskontosu başlığında incelenmiştir.

ETN'in ise elinde varlık bulunmaz, dolayısıyla net aktif değeri de yoktur. İhraççı bunun yerine izahnamede belirtilen formülün güncel çıktısı olan bir gösterge değeri (indicative value) yayınlar. Bu, bir portföy üzerindeki hak sahipliği değil, muhasebesel bir rakamdır. İhraççı riskini hedge edebilir veya etmeyebilir; bunu size bildirme yükümlülüğü yoktur. Pozisyonunuz, bankanın teminatsız borç yığınındaki bir kalemdir ve diğer kıdemli borç senetleriyle aynı statüdedir.

Fonlar ve borç senetleri gerçekte ne kadar süre işlem görür?

Bu iki yapı, ömürlerini farklı şekillerde tamamlar. Kapanan bir fon, varlıklarını satar ve nakdi hissedarlara dağıtır. Bir borç senedi ise ihraççının şartlarına göre sona erer: vade sonunda, geri çağırma (call) durumunda veya sözleşmede yazılı bir hızlandırma (acceleration) olayı gerçekleştiğinde. Birkaç bilindik ticker'ın işlem geçmişini incelediğinizde, izahname okumaya gerek kalmadan fark ortaya çıkar.

SELECT
    ticker                                                       AS symbol,
    multiIf(ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP'),
            'unsecured note',
            'holds assets')                                      AS structure,
    formatDateTime(min(date), '%b %e, %Y')                       AS first_print,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                       AS last_print,
    toUInt32(uniqExact(date))                                    AS sessions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP', 'SPY', 'GLD', 'USO')
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND date >= '2006-01-01'
GROUP BY ticker
ORDER BY max(date) ASC, sessions ASC

İlk satır, 1816 işlem gününün ardından Feb 15, 2018 tarihinde son seansını gerçekleştiren XIV adlı borç senedine aittir. Tablodaki diğer borç senetlerinin birçoğu da yıllar önce, ortak birkaç bitiş tarihinde işlem görmeyi durdurmuştur. Varlık tutan fonlar ise listenin alt kısmında yer alır ve işlem görmeye devam eder: SPY, bu pencere içinde 5182 seans gerçekleştirmiştir ve Aug 10, 2026 itibarıyla hala işlem görmeye devam etmektedir.

ETN ihraççısı iflas ederse ne olur?

Bu durum varsayımsal değildir. Lehman Brothers, 2008 yılının başlarında Opta markalı üç ETN ihraç etmiştir. Firma o yılın eylül ayında iflas başvurusunda bulunduğunda, bu senetlerin satılıp dağıtılabilecek bir portföyü yoktu. Yatırımcılar, diğer kıdemli tahvil sahipleriyle aynı sıraya giren teminatsız alacaklılar haline gelmiş ve yıllar süren tasfiye süreci sonunda ana paralarının ancak küçük bir kısmını tahsil edebilmişlerdir.

Bunu bir fonla kıyaslayın. Bir ETF'in menkul kıymetleri, fon adına saklanan ve ihraççının bilançosundan ayrıştırılmış bir saklama kuruluşunda tutulur. İhraççının başarısızlığı operasyonel bir sorundur: Fon yeni bir yöneticiye devredilir veya tasfiye edilerek elde edilen gelir hissedarlara dağıtılır. Portföy, hiçbir zaman ihraççının iflas masasına dahil olmaz. Bu tek fark, ETN kredi riskinin tamamını oluşturur; hiçbir gider oranında veya takip grafiğinde görünmez.

İhraççı bir borç senedini geri çağırabilir mi veya yeni pay ihracını durdurabilir mi?

Her ikisi de mümkündür ve şartlar, ilk kez alım yapanların beklediğinden çok daha geniştir. Tipik bir ETN izahnamesi, borç senetlerini gösterge değeri üzerinden erken itfa etme ve herhangi bir zamanda yeni pay ihracını durdurma hakkını saklı tutar.

İkinci hak, maliyetli olanıdır. Bir borç senedinin fiyatı, fonlarda olduğu gibi arbitraj yoluyla gösterge değerine yakın seyreder: Senedin fiyatı yükseldiğinde, bir aracı kurum senedi satıp hedge pozisyonunu alarak aradaki farkı kapatır. Bu işlem için yeni pay arzına ihtiyaç vardır. İhraççı ihracı sınırladığında, senet kapalı bir havuza dönüşür ve aylarca yayınlanan gösterge değerinin üzerinde primli işlem görebilir. 2012 yılında, büyük bir boru hattı ortaklığı senedinin ihraççısı, ihraç limitine ulaşıp yeni pay oluşturmayı durdurduğunda, senet uzun bir süre belirgin bir primle işlem görmüştür. Bu primden alım yapanlar, sözleşmenin onlara hiç borçlu olmadığı bir değer için ödeme yapmışlardır. Vade sonunda bir senet, ekran fiyatını değil, formülün değerini öder.

Kaldıraçlı ve ters (inverse) senetler ve 2018 yılındaki fesih

Kaldıraçlı ve ters ürünler, maruz kaldıkları riski her gün sıfırlar; bu da getiri eğrisinin, tek bir seanstan uzun vadelerde endeksin basit bir katından sapmasına neden olur. Kaldıraçlı ETF'ler nasıl çalışır rehberimiz bu aritmetiği detaylandırır. Borç senetleri ise buna ek bir madde daha ekler: gösterge değerinin tek bir günde belirli bir eşiğin altına düşmesi durumunda ihraççının senedi erken sonlandırmasına olanak tanıyan hızlandırma hükmü.

Şubat 2018'de, ters volatilite senedi üzerinde bu hüküm işletilmiştir. Günlük kapanışlar, herhangi bir yoruma gerek kalmadan durumu anlatmaktadır.

SELECT
    toString(date)                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')         AS session_label,
    round(toFloat64(max(close)), 2)       AS closing_price
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'XIV'
  AND date >= '2018-01-02'
  AND date <= '2018-02-23'
GROUP BY date
ORDER BY date

Senet, Jan 2 tarihinde $138.69 fiyatla açılmış ve toplamda 32 seansın ardından Feb 15 tarihinde $6.04 fiyatla son kapanışını yapmıştır. Yatırımcıların herhangi bir söz hakkı olmamıştır. Hızlandırma, izahnamede açıklanan bir sözleşme maddesidir ve senet, son ekran fiyatı üzerinden değil, ihraççının hesapladığı değer üzerinden tasfiye edilmiştir.

ETN'ler neden hala var?

Bu yapı, gerçek gerekçelerle varlığını sürdürmektedir.

Takip performansı, en belirgin gerekçedir. Bir borç senedinin yapısal olarak takip hatası (tracking error) yoktur. İhraççı formülü ödemekle yükümlüdür; dolayısıyla hiçbir yönetici kötü fiyatlardan alım yapmaz, atıl nakit yükü oluşmaz ve endeksin varsaydığı vadeli işlem geçişleri (futures roll) kaçırılmaz. Zor bir endeksi takip eden bir fon ise riski kendisi alıp yönetmek zorundadır ve bu da sapmalara yol açar.

Erişim ise diğer gerekçedir. Bazı varlıklar fonların tutması için uygun değildir: yabancı sahiplik limitleri olan piyasalar, pozisyon limitlerinin bağlayıcı olduğu vadeli işlem eğrileri veya bir fonun uygulamakta zorlanacağı ciro stratejileri. Bir banka, bunların her biri için bir borç senedi yazabilir.

Bir de nakit akışlarının yapısı vardır. Birçok senet, siz satana veya vade dolana kadar hiçbir ödeme yapmaz; bu da vergi olayının büyüklüğünden ziyade zamanlamasını değiştirir. Uygulama senet türüne göre değişir; emtia ve dövize dayalı senetlerin kendi kuralları vardır. Bu nedenle, bir makalede belirtilen orana güvenmek yerine, belirli bir senet için güncel vergi uygulamasını bir vergi uzmanına danışın. Yapısal argüman, oranlardan daha uzun ömürlüdür. Dağıtım eksikliği verilerde açıkça görülmektedir.

SELECT
    u.symbol                                             AS symbol,
    u.structure                                          AS structure,
    toUInt32(countIf(d.ticker != ''))                    AS payments_3y,
    round(coalesce(sum(d.cash_amount), 0), 4)            AS cash_per_share_3y
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        multiIf(symbol IN ('VXX', 'DJP'), 'unsecured note', 'holds assets') AS structure
    FROM
    (
        SELECT arrayJoin(['SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP']) AS symbol
    )
) AS u
LEFT JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ticker IN ('SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP')
) AS d ON d.ticker = u.symbol
GROUP BY u.symbol, u.structure
ORDER BY cash_per_share_3y DESC, u.symbol ASC

Son üç yıl içinde SPY, fonun sahip olduğu hisselerden toplanan ve doğrudan yatırımcıya aktarılan nakit ile toplam 12 dağıtımda hisse başına $21.5359 ödeme yapmıştır; bu, yatırım fonlarını ETF'lerden ayıran aynı mekanizmadır. Tablonun altındaki senetler ise aynı dönemde hisse başına $0 ödeme yapmıştır. Kupon ödeyen bir senet ikinci bir bakışı hak eder: bu ödeme, aynı ihraççıdan gelen bir başka teminatsız taahhüttür.

Bir varlığı var mı ve size kim borçlu?

Bu sorular, bir ticker'ın gerçekte ne olduğunu belirler.

• Bir varlığı var mı? İhraççı sayfası ya varlıkları listeler ya da listelemez. Bir borç senedinin hiçbir varlığı yoktur.
• Size kim borçlu? İhraççının adı izahnamenin kapağında yer alır. O kurum karşı tarafınızdır ve kredi notu sizin tabanınızdır.
• Erken sona erebilir mi? Belgedeki vade, geri çağırma, itfa ve hızlandırma maddelerini arayın.
• İhraç açık mı? İhraççısı yeni pay arzını durdurmuş bir senet, gösterge değerinin üzerine çıkabilir ve orada kalabilir.
• Neye göre fiyatlanıyor? Bir fon her gün NAV açıklar. Bir senet ise ihraççının hesapladığı bir gösterge değeri yayınlar.

SSS

ETN ile ETF arasındaki fark nedir?

ETF, bir portföye sahip olan ve net aktif değeri açıklayan bir fondur. ETN ise bir banka tarafından ihraç edilen, hiçbir varlıkla desteklenmeyen, belirli bir tarihte bir endeks formülünün değerini ödemeyi taahhüt eden kıdemli ve teminatsız bir borç senedidir. Her ikisi de bir ticker altında borsada işlem görür, bu yüzden ayrımı fark etmek kolay değildir.

İhraççı iflas ederse ETN'e ne olur?

Senet, iflas masası üzerinde teminatsız bir alacağa dönüşür. Satılıp dağıtılacak ayrıştırılmış bir portföy yoktur. 2008 yılındaki üç Lehman Brothers ETN'i bunun örneğidir: yatırımcılar diğer kıdemli alacaklılarla sıraya girmiş ve yıllar sonra nominal değerin sadece bir kısmını tahsil edebilmişlerdir.

ETN'lerde takip hatası olur mu?

Yapısal olarak olmaz. İhraççı, belirtilen ücret düşüldükten sonra endeks formülünü ödemekle yükümlüdür, bu nedenle senedin hesaplanan değeri endeksle eşleşir. Piyasa fiyatı ise ayrı bir konudur. Özellikle ihraççı yeni pay arzını durdurduğunda, bir senet gösterge değerinin üzerinde veya altında işlem görebilir.

ETN geri çağrılabilir veya erken sonlandırılabilir mi?

Evet. Çoğu izahname ihraççı için bir geri çağırma hakkı saklı tutar; kaldıraçlı veya ters senetler ise gösterge değerinin tek bir günde belirli bir eşiğin altına düşmesi durumunda geçerli olan bir hızlandırma maddesi içerir. Fesih durumunda, son işlem fiyatı değil, hesaplanan itfa değeri ödenir.

ETN'ler temettü öder mi?

Çoğu, siz elinizde tuttuğunuz sürece hiçbir ödeme yapmaz; takip ettikleri endeks genellikle geliri kendi içinde biriktiren bir toplam getiri (total return) versiyonudur. Bazı senetler kupon öder ve bu kupon, senedin geri kalanı gibi ihraççının teminatsız bir yükümlülüğü olarak sınıflandırılır.

Yukarıdaki her tablo, onu üreten SQL koduyla birlikte sunulmuştur. Takip ettiğiniz bir ticker'ı yerleştirin ve Strasmore terminalinde aynı kontrolleri çalıştırın.