Perbezaan ETN dan ETF: Risiko Kredit yang Anda Tanggung

Persoalan mengenai ETN berbanding ETF bergantung kepada apa yang mendasari ticker tersebut. Sebuah ETF memiliki sekumpulan aset. Sebuah ETN, singkatan bagi exchange traded note, tidak memiliki apa-apa: ia merupakan hutang tidak bercagar kanan (senior unsecured debt) yang diterbitkan oleh bank, iaitu janji bertulis untuk membayar nilai formula indeks pada tarikh yang ditetapkan. Kedua-duanya didagangkan di bursa yang sama dan boleh menjejaki indeks yang sama. Hanya satu daripadanya yang memegang aset sekiranya penaja berhenti membayar.

ETN berbanding ETF: apa yang sebenarnya anda miliki

ETF ialah sebuah dana. Ia memegang sekuriti, menerbitkan nilai aset bersih (NAV) sekali sehari, dan membenarkan sekumpulan kecil broker-peniaga besar menukar bakul sekuriti tersebut dengan unit dana baharu atau menyerahkan semula unit untuk mendapatkan sekuriti. Mekanisme itu, yang dibincangkan dalam panduan penciptaan dan penebusan ETF kami, adalah perkara yang mengekalkan harga pasaran hampir dengan nilai pegangan. Apabila harga terpesong, arbitraj memberi insentif kepada pihak tertentu untuk menutup jurang tersebut, yang merupakan subjek bagi premium dan diskaun ETF kepada NAV.

ETN tidak mempunyai pegangan, jadi ia tidak mempunyai nilai aset bersih. Apa yang diterbitkan oleh penerbit sebaliknya ialah nilai indikatif: hasil semasa daripada formula yang tertulis dalam prospektus. Ia merupakan angka perakaunan, bukan tuntutan ke atas portfolio. Penerbit mungkin melindung nilai pendedahannya atau mungkin tidak, dan ia tidak mempunyai kewajipan untuk memberitahu anda. Posisi anda ialah satu baris item dalam timbunan hutang tidak bercagar sesebuah bank, yang diletakkan sebaris dengan nota kanan yang lain.

Berapa lamakah dana dan nota sebenarnya didagangkan?

Kedua-dua instrumen ini berakhir dengan cara yang berbeza. Dana yang ditutup akan menjual pegangannya dan menghantar tunai kepada pemegang saham. Nota berakhir mengikut terma penerbit: pada tempoh matang, pada panggilan, atau pada peristiwa pecutan (acceleration event) yang tertulis dalam kontrak. Semak sejarah dagangan beberapa ticker yang terkenal dan perbezaannya akan kelihatan tanpa perlu membaca satu pun prospektus.

SELECT
    ticker                                                       AS symbol,
    multiIf(ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP'),
            'unsecured note',
            'holds assets')                                      AS structure,
    formatDateTime(min(date), '%b %e, %Y')                       AS first_print,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                       AS last_print,
    toUInt32(uniqExact(date))                                    AS sessions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP', 'SPY', 'GLD', 'USO')
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND date >= '2006-01-01'
GROUP BY ticker
ORDER BY max(date) ASC, sessions ASC

Baris pertama adalah milik XIV, nota yang mencatatkan sesi terakhirnya pada Feb 15, 2018 selepas 1816 hari dagangan. Beberapa nota lain dalam panel tersebut juga telah berhenti bertahun-tahun dahulu, pada beberapa tarikh akhir yang sama. Dana yang memegang aset berada di bahagian bawah dan terus beroperasi: SPY telah mencatatkan 5182 sesi dalam tempoh ini dan masih beroperasi sehingga Aug 10, 2026.

Apa yang berlaku jika penerbit ETN muflis?

Ini bukan hipotesis. Lehman Brothers menyenaraikan tiga ETN berjenama Opta pada awal tahun 2008. Apabila firma itu memfailkan muflis pada bulan September tahun tersebut, nota-nota itu tidak memegang portfolio yang boleh dijual dan dipulangkan. Pemegang menjadi pemiutang tidak bercagar bagi harta pusaka tersebut, beratur bersama pemegang bon kanan yang lain, dan mendapatkan semula sebahagian kecil nilai selepas bertahun-tahun melalui proses tuntutan.

Bandingkan dengan dana. Sekuriti ETF disimpan dengan kustodian, dipegang untuk dana dan diasingkan daripada kunci kira-kira penaja sendiri. Penaja yang gagal merupakan masalah operasi: dana tersebut mendapat pengurus baharu, atau ia dibubarkan dan hasilnya diberikan kepada pemegang saham. Portfolio tersebut tidak pernah menjadi sebahagian daripada harta pusaka penaja. Perbezaan tunggal itu adalah keseluruhan risiko kredit ETN, dan ia tidak muncul dalam mana-mana nisbah perbelanjaan mahupun carta penjejakan.

Bolehkah penerbit memanggil nota atau berhenti menerbitkan unit?

Ya untuk kedua-duanya, dan termanya lebih luas daripada yang dijangkakan oleh kebanyakan pembeli kali pertama. Prospektus ETN tipikal menyimpan hak untuk menebus nota lebih awal pada nilai indikatif, dan hak untuk berhenti menerbitkan unit baharu pada bila-bila masa.

Hak kedua itulah yang mahal. Harga nota kekal hampir dengan nilai indikatifnya melalui arbitraj yang sama yang berfungsi pada dana: apabila nota didagangkan pada harga tinggi, peniaga menjualnya dan membeli lindung nilai, menutup jurang tersebut. Dagangan itu memerlukan bekalan unit baharu. Sebaik sahaja penerbit mengehadkan terbitan, nota itu menjadi kolam tertutup, dan ia boleh memegang premium melebihi nilai indikatif yang diterbitkan selama berbulan-bulan. Pada tahun 2012, penerbit nota perkongsian saluran paip yang besar mencapai had terbitannya dan berhenti mencipta unit, dan nota itu membawa premium yang ketara untuk tempoh yang lama selepas itu. Sesiapa yang membeli pada premium tersebut membayar untuk nilai yang tidak pernah dihutang oleh kontrak kepada mereka. Pada tempoh matang, nota membayar mengikut formula, bukan harga skrin.

Nota berleveraj dan songsang, serta penamatan tahun 2018

Produk berleveraj dan songsang menetapkan semula pendedahannya setiap hari, yang menarik laluan pulangan jauh daripada gandaan mudah indeks bagi sebarang tempoh yang lebih lama daripada satu sesi. Panduan kami mengenai bagaimana ETF berleveraj berfungsi menjelaskan aritmetik tersebut. Nota menambah klausa kedua di atasnya: peruntukan pecutan yang membolehkan penerbit menamatkan nota lebih awal jika nilai indikatif jatuh melepasi ambang yang ditetapkan dalam satu hari.

Pada bulan Februari 2018, klausa itu dilaksanakan ke atas nota volatiliti songsang. Penutupan harian menceritakan kisahnya tanpa ulasan.

SELECT
    toString(date)                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')         AS session_label,
    round(toFloat64(max(close)), 2)       AS closing_price
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'XIV'
  AND date >= '2018-01-02'
  AND date <= '2018-02-23'
GROUP BY date
ORDER BY date

Nota itu membuka tetingkap pada $138.69 pada Jan 2 dan mencatatkan penutupan terakhirnya dalam tetingkap tersebut pada $6.04 pada Feb 15, berjumlah 32 sesi secara keseluruhan. Pemegang tidak mempunyai hak mengundi. Pecutan itu adalah terma kontrak yang didedahkan dalam prospektus, dan nota itu diselesaikan pada nilai yang dikira oleh penerbit dan bukannya pada harga skrin terakhir.

Mengapa ETN masih wujud?

Instrumen ini bertahan atas sebab-sebab yang nyata.

Penjejakan adalah sebab yang paling jelas. Nota tidak mempunyai ralat penjejakan (tracking error) secara pembinaannya. Penerbit berhutang mengikut formula, jadi tiada pengurus yang membeli pada harga yang buruk, tiada tunai terbiar yang mengheret prestasi, dan tiada penggulungan niaga hadapan (futures roll) yang terlepas daripada penggulungan yang diandaikan oleh indeks. Dana yang mengejar indeks yang sukar perlu membeli dan menggulung pendedahan itu sendiri, dan ia akan terpesong.

Akses adalah sebab yang lain. Sesetengah pendedahan sukar untuk dipegang oleh dana: pasaran dengan had pemilikan asing, keluk niaga hadapan di mana had posisi mengikat, strategi dengan perolehan yang sukar dilaksanakan oleh dana. Bank boleh menulis nota ke atas mana-mana instrumen tersebut.

Kemudian terdapat bentuk aliran tunai. Banyak nota tidak membayar apa-apa sehingga anda menjual atau nota itu matang, yang mengalihkan masa peristiwa cukai dan bukannya saiznya sahaja. Layanan berbeza mengikut jenis nota, dan nota yang dikaitkan dengan komoditi dan mata wang mempunyai peraturannya sendiri, jadi semak layanan semasa bagi nota tertentu dengan profesional cukai dan bukannya mempercayai kadar yang dipetik dalam artikel. Hujah struktur bertahan lebih lama daripada kadar. Ketiadaan agihan dapat dilihat dalam data.

SELECT
    u.symbol                                             AS symbol,
    u.structure                                          AS structure,
    toUInt32(countIf(d.ticker != ''))                    AS payments_3y,
    round(coalesce(sum(d.cash_amount), 0), 4)            AS cash_per_share_3y
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        multiIf(symbol IN ('VXX', 'DJP'), 'unsecured note', 'holds assets') AS structure
    FROM
    (
        SELECT arrayJoin(['SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP']) AS symbol
    )
) AS u
LEFT JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ticker IN ('SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP')
) AS d ON d.ticker = u.symbol
GROUP BY u.symbol, u.structure
ORDER BY cash_per_share_3y DESC, u.symbol ASC

Sepanjang tiga tahun lepas SPY membayar $21.5359 setiap unit merentasi 12 agihan, tunai yang dikutip daripada saham yang dimiliki dana dan disalurkan terus, sistem yang sama yang memisahkan dana amanah daripada ETF. Nota di bahagian bawah panel membayar $0 setiap unit sepanjang tempoh yang sama. Nota yang membayar kupon wajar dilihat sekali lagi: pembayaran itu adalah satu lagi janji tidak bercagar daripada penerbit yang sama.

Adakah ia memiliki apa-apa, dan siapa yang berhutang dengan anda?

Soalan-soalan ini menentukan apa sebenarnya ticker tersebut.

• Adakah ia memiliki apa-apa? Halaman penaja sama ada menyenaraikan pegangan atau tidak. Nota tidak mempunyai sebarang pegangan.
• Siapa yang berhutang dengan anda? Nama penerbit terletak pada kulit prospektus. Entiti itu adalah pihak lawan anda, dan kreditnya adalah lantai anda.
• Bolehkah ia berakhir lebih awal? Cari dokumen untuk tempoh matang, panggilan, penebusan, dan pecutan.
• Adakah terbitan terbuka? Nota yang penerbitnya telah menggantung unit baharu boleh melayang melebihi nilai indikatifnya dan kekal di situ.
• Apakah sandaran harganya? Dana menerbitkan NAV setiap hari. Nota menerbitkan nilai indikatif yang dikira oleh penerbit.

Soalan Lazim

Apakah perbezaan antara ETN dan ETF?

ETF ialah dana yang memiliki portfolio dan menerbitkan nilai aset bersih. ETN ialah hutang tidak bercagar kanan yang diterbitkan oleh bank, tidak disokong oleh sebarang aset, yang menjanjikan nilai formula indeks pada tarikh yang ditetapkan. Kedua-duanya didagangkan di bursa di bawah ticker, itulah sebabnya perbezaan ini mudah terlepas pandang.

Apa yang berlaku kepada ETN jika penerbit muflis?

Nota itu menjadi tuntutan tidak bercagar ke atas harta pusaka. Tiada portfolio berasingan yang wujud untuk dijual dan diagihkan. Tiga ETN Lehman Brothers tahun 2008 adalah contoh yang nyata: pemegang beratur bersama pemiutang kanan lain dan mendapatkan semula sebahagian kecil daripada nilai muka bertahun-tahun kemudian.

Adakah ETN mempunyai ralat penjejakan?

Tidak secara pembinaannya. Penerbit berhutang mengikut formula indeks tolak yuran yang ditetapkan, jadi nilai nota yang dikira sepadan dengan indeks. Harga pasaran adalah perkara yang berasingan. Nota boleh didagangkan melebihi atau di bawah nilai indikatifnya, terutamanya apabila penerbit berhenti mengeluarkan unit baharu.

Bolehkah ETN dipanggil atau ditamatkan lebih awal?

Ya. Kebanyakan prospektus menyimpan hak panggilan untuk penerbit, dan nota berleveraj atau songsang menambah klausa pecutan yang terpakai jika nilai indikatif jatuh melepasi ambang yang ditetapkan dalam satu hari. Penamatan membayar nilai penebusan yang dikira, bukan harga dagangan terakhir.

Adakah ETN membayar dividen?

Kebanyakan tidak membayar apa-apa semasa anda memegangnya, dan indeks yang mereka jejaki biasanya merupakan versi pulangan jumlah yang mengumpul pendapatan secara dalaman. Beberapa nota membayar kupon, dan kupon itu dikira sebagai obligasi tidak bercagar penerbit seperti nota yang lain.

Setiap panel di atas dihantar bersama SQL yang menghasilkannya. Tukar dengan ticker yang anda ikuti dan jalankan semakan yang sama pada terminal Strasmore.