ההבדל בין ETN ל-ETF: סיכוני אשראי והחזקות

השאלה האם מדובר ב-ETN או ב-ETF מסתכמת במה שעומד מאחורי ה-ticker. קרן ETF מחזיקה בסל נכסים. לעומתה, ETN (קיצור של Exchange Traded Note) אינו מחזיק בדבר: מדובר בחוב לא מובטח בדרגת בכירות (senior unsecured debt) המונפק על ידי בנק, והוא מהווה התחייבות בכתב לשלם את שווי הנוסחה של המדד בתאריך נקוב. שניהם נסחרים באותן בורסות ויכולים לעקוב אחר אותו מדד. רק אחד מהם מחזיק בנכסים כלשהם אם המנפיק מפסיק לשלם.

ETN מול ETF: מה אתה באמת מחזיק

קרן ETF היא קרן השקעות. היא מחזיקה בניירות ערך, מפרסמת שווי נכסי נקי (NAV) פעם ביום, ומאפשרת לקבוצה קטנה של ברוקרים גדולים להחליף סלים של ניירות ערך אלו תמורת יחידות קרן חדשות, או להחזיר יחידות תמורת ניירות הערך. מנגנון זה, המוסבר במדריך שלנו ל-יצירה ופדיון של ETF, הוא ששומר על מחיר השוק קרוב לשווי הנכסים המוחזקים. כאשר המחיר סוטה, ארביטראז' מתמרץ גורמים לסגירת הפער, נושא הנדון ב-פרמיה ודיסקאונט של ETF ביחס ל-NAV.

ל-ETN אין נכסים מוחזקים, ולכן אין לו שווי נכסי נקי. מה שהמנפיק מפרסם במקום זאת הוא שווי אינדיקטיבי: התוצאה הנוכחית של הנוסחה הכתובה בתשקיף. זהו נתון חשבונאי, לא תביעה על תיק השקעות. המנפיק עשוי לגדר את החשיפה שלו או שלא, והוא אינו מחויב לדווח לך על כך. הפוזיציה שלך היא שורת חוב בתיק החוב הלא מובטח של בנק, המדורגת לצד שאר איגרות החוב הבכירות שלו.

כמה זמן קרנות ואיגרות חוב נסחרות בפועל?

שני המכשירים מסיימים את חייהם בדרכים שונות. קרן שנסגרת מוכרת את נכסיה ושולחת את המזומן לבעלי המניות. איגרת חוב מסתיימת לפי תנאי המנפיק: במועד הפירעון, במימוש מוקדם (call), או באירוע האצה (acceleration) המוגדר בחוזה. שליפת היסטוריית המסחר של כמה tickers מוכרים מציגה את ההבדל ללא צורך בקריאת תשקיף.

SELECT
    ticker                                                       AS symbol,
    multiIf(ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP'),
            'unsecured note',
            'holds assets')                                      AS structure,
    formatDateTime(min(date), '%b %e, %Y')                       AS first_print,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                       AS last_print,
    toUInt32(uniqExact(date))                                    AS sessions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP', 'SPY', 'GLD', 'USO')
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND date >= '2006-01-01'
GROUP BY ticker
ORDER BY max(date) ASC, sessions ASC

השורה הראשונה שייכת ל-XIV, איגרת שביצעה את המסחר האחרון שלה ב-Feb 15, 2018 לאחר 1816 ימי מסחר. כמה מהאיגרות האחרות בלוח נעצרו גם הן לפני שנים, בתאריכי סיום משותפים. הקרנות שמחזיקות בנכסים מופיעות בתחתית והמשיכו לפעול: SPY ביצעה 5182 ימי מסחר בתוך חלון זמן זה ועדיין נסחרה נכון ל-Aug 10, 2026.

מה קורה אם מנפיק ה-ETN פושט רגל?

זהו אינו תרחיש היפותטי. ליהמן ברדרס הנפיקה שלושה ETNs תחת המותג Opta בתחילת 2008. כאשר הפירמה הגישה בקשה לפשיטת רגל בספטמבר של אותה שנה, איגרות אלו לא החזיקו בתיק נכסים שניתן למכור ולהחזיר. המחזיקים הפכו לנושים לא מובטחים של הקופה, עמדו בתור עם כל שאר בעלי איגרות החוב הבכירות, וקיבלו סנטים בודדים על הדולר שנים לאחר מכן דרך הליך התביעות.

השווה זאת לקרן. ניירות הערך של ETF נמצאים אצל נאמן, מוחזקים עבור הקרן ומופרדים מהמאזן של המנפיק. מנפיק שקורס הוא בעיה תפעולית: הקרן מקבלת מנהל חדש, או שהיא מתחסלת והתמורות עוברות לבעלי המניות. תיק הנכסים לעולם אינו חלק מקופת המנפיק. ההבדל הבודד הזה הוא כל מהות סיכון האשראי של ETN, והוא אינו מופיע ביחס ההוצאות או בגרף מעקב כלשהו.

האם מנפיק יכול לבצע פירעון מוקדם או להפסיק הנפקת יחידות?

כן לשניהם, והתנאים רחבים יותר ממה שקונים חדשים מצפים. תשקיף ETN טיפוסי שומר לעצמו את הזכות לפדות את האיגרות מוקדם לפי השווי האינדיקטיבי, ואת הזכות להפסיק הנפקת יחידות חדשות בכל עת.

הזכות השנייה היא היקרה. מחיר האיגרת נשאר קרוב לשוויה האינדיקטיבי דרך אותו ארביטראז' שעובד בקרן: כאשר האיגרת נסחרת ביוקר, סוחר מוכר אותה וקונה את הגידור, ובכך סוגר את הפער. מסחר זה דורש אספקה של יחידות חדשות. ברגע שהמנפיק מגביל את ההנפקה, האיגרת הופכת למאגר סגור, והיא יכולה להחזיק בפרמיה מעל השווי האינדיקטיבי המפורסם במשך חודשים. בשנת 2012, מנפיק של איגרת גדולה בתחום שותפויות הצינורות הגיע למגבלת ההנפקה והפסיק ליצור יחידות, והאיגרת נסחרה בפרמיה גלויה במשך תקופה ממושכת לאחר מכן. כל מי שקנה בפרמיה זו שילם עבור ערך שהחוזה מעולם לא היה חייב לו. במועד הפירעון, האיגרת משלמת לפי הנוסחה, לא לפי מחיר המסך.

איגרות ממונפות והפוכות, והפסקת הפעילות ב-2018

מוצרים ממונפים והפוכים מאפסים את החשיפה שלהם מדי יום, מה שמרחיק את מסלול התשואות מכפולה פשוטה של המדד לאורך תקופה העולה על יום מסחר אחד. המדריך שלנו ל-איך פועלים ETF ממונפים מפרט את החישוב הזה. איגרות מוסיפות סעיף שני מעל: הוראת האצה המאפשרת למנפיק לסיים את האיגרת מוקדם אם השווי האינדיקטיבי יורד מעבר לרף מוגדר ביום אחד.

בפברואר 2018 הופעל סעיף זה על איגרת תנודתיות הפוכה. שערי הסגירה היומיים מספרים את הסיפור ללא צורך בפרשנות.

SELECT
    toString(date)                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')         AS session_label,
    round(toFloat64(max(close)), 2)       AS closing_price
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'XIV'
  AND date >= '2018-01-02'
  AND date <= '2018-02-23'
GROUP BY date
ORDER BY date

האיגרת פתחה את החלון ב-$138.69 ב-Jan 2 ורשמה את הסגירה האחרונה שלה בחלון ב-$6.04 ב-Feb 15, סך הכל 32 ימי מסחר. למחזיקים לא הייתה זכות הצבעה. ההאצה הייתה תנאי חוזי שפורסם בתשקיף, והאיגרת נפרעה לפי ערך שהמנפיק חישב ולא לפי מחיר המסך האחרון.

מדוע ETNs עדיין קיימים?

המכשיר שורד מסיבות ממשיות.

מעקב הוא הברורה שבהן. לאיגרת אין טעות מעקב (tracking error) מעצם הגדרתה. המנפיק חייב את הנוסחה, לכן אף מנהל לא קונה במחירים גרועים, אין גרירה של מזומן בטל, ואין החמצה של גלגול חוזים עתידיים שהמדד מניח. קרן שרודפת אחרי מדד מורכב צריכה לקנות ולגלגל את החשיפה בעצמה, והיא סוטה מהמדד.

נגישות היא הסיבה השנייה. חשיפות מסוימות הן מורכבות להחזקה עבור קרן: שווקים עם מגבלות בעלות זרה, עקומות חוזים עתידיים שבהן מגבלות פוזיציה מחייבות, או אסטרטגיות עם תחלופת נכסים שקרן תתקשה לבצע. בנק יכול לכתוב איגרת על כל אחד מאלה.

נוסף לכך יש את מבנה תזרימי המזומנים. איגרות רבות אינן משלמות דבר עד שאתה מוכר או שהאיגרת מגיעה לפירעון, מה שמשנה את עיתוי אירוע המס ולא רק את גודלו. הטיפול משתנה לפי סוג האיגרת, ולאיגרות צמודות סחורות ומטבעות יש חוקים משלהן, לכן בדוק את הטיפול הנוכחי עבור איגרת ספציפית עם איש מקצוע בתחום המס במקום להסתמך על שיעור המצוטט במאמר. הטיעון המבני מאריך ימים יותר מהשיעורים. היעדר החלוקות גלוי בנתונים.

SELECT
    u.symbol                                             AS symbol,
    u.structure                                          AS structure,
    toUInt32(countIf(d.ticker != ''))                    AS payments_3y,
    round(coalesce(sum(d.cash_amount), 0), 4)            AS cash_per_share_3y
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        multiIf(symbol IN ('VXX', 'DJP'), 'unsecured note', 'holds assets') AS structure
    FROM
    (
        SELECT arrayJoin(['SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP']) AS symbol
    )
) AS u
LEFT JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ticker IN ('SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP')
) AS d ON d.ticker = u.symbol
GROUP BY u.symbol, u.structure
ORDER BY cash_per_share_3y DESC, u.symbol ASC

במהלך שלוש השנים האחרונות SPY שילמה $21.5359 למניה לאורך 12 חלוקות, מזומן שנאסף ממניות שהקרן החזיקה והועבר ישירות, אותה צנרת שמפרידה בין קרנות נאמנות ל-ETF. האיגרות בתחתית הלוח שילמו $0 למניה לאורך אותו חלון זמן. איגרת שכן משלמת קופון ראויה לבחינה נוספת: תשלום זה הוא התחייבות לא מובטחת נוספת מאותו מנפיק.

האם הוא מחזיק במשהו, ומי חייב לך?

שאלות אלו קובעות מהו ה-ticker באמת.

• האם הוא מחזיק במשהו? דף המנפיק מציג רשימת החזקות או שלא. לאיגרת אין כאלה.
• מי חייב לך? שם המנפיק מופיע על כריכת התשקיף. ישות זו היא הצד שכנגד שלך, והאשראי שלה הוא רצפת הערך שלך.
• האם הוא יכול להסתיים מוקדם? חפש במסמך מונחים כמו פירעון, מימוש (call), פדיון והאצה.
• האם ההנפקה פתוחה? איגרת שהמנפיק שלה השעה הנפקת יחידות חדשות יכולה להיסחר מעל השווי האינדיקטיבי שלה ולהישאר שם.
• מול מה הוא מצוטט? קרן מפרסמת NAV בכל יום. איגרת מפרסמת שווי אינדיקטיבי שהמנפיק מחשב.

שאלות נפוצות

מה ההבדל בין ETN ל-ETF?

קרן ETF היא קרן המחזיקה בתיק נכסים ומפרסמת שווי נכסי נקי. ETN הוא חוב לא מובטח בדרגת בכירות המונפק על ידי בנק, אינו מגובה בנכסים, ומבטיח את שווי נוסחת המדד בתאריך נקוב. שניהם נסחרים בבורסה תחת ticker, וזו הסיבה שההבחנה קלה להחמצה.

מה קורה ל-ETN אם המנפיק פושט רגל?

האיגרת הופכת לתביעה לא מובטחת על קופת המנפיק. לא קיים תיק נכסים מופרד שניתן למכור ולחלק. שלושת ה-ETNs של ליהמן ברדרס מ-2008 הם הדוגמה המעשית: המחזיקים עמדו בתור עם נושים בכירים אחרים וקיבלו שבריר מהערך הנקוב שנים לאחר מכן.

האם ל-ETNs יש טעות מעקב?

לא מעצם המבנה שלהם. המנפיק חייב את נוסחת המדד בניכוי העמלה הנקובה, לכן השווי המחושב של האיגרת תואם את המדד. מחיר השוק הוא עניין נפרד. איגרת יכולה להיסחר מעל או מתחת לשוויה האינדיקטיבי, במיוחד ברגע שהמנפיק מפסיק להנפיק יחידות חדשות.

האם ניתן לבצע פירעון מוקדם או סיום של ETN?

כן. רוב התשקיפים שומרים לעצמם זכות פירעון מוקדם עבור המנפיק, ואיגרות ממונפות או הפוכות מוסיפות סעיף האצה החל אם השווי האינדיקטיבי יורד מעבר לרף מוגדר ביום אחד. סיום הפעילות משלם את ערך הפדיון המחושב, לא את מחיר המסחר האחרון.

האם ETNs משלמים דיבידנדים?

רובם אינם משלמים דבר בזמן שאתה מחזיק בהם, והמדד שהם עוקבים אחריו הוא בדרך כלל גרסת "תשואה כוללת" (total return) שצוברת הכנסה באופן פנימי. מספר איגרות אכן משלמות קופון, וקופון זה מדורג כהתחייבות לא מובטחת של המנפיק כמו שאר האיגרת.

כל לוח לעיל מגיע עם ה-SQL שיצר אותו. החלף ב-ticker שאתה עוקב אחריו והרצ את אותן בדיקות במסוף Strasmore.