เปรียบเทียบ ETN กับ ETF ความเสี่ยงด้านเครดิตที่ควรรู้

ประเด็นเรื่อง ETN เทียบกับ ETF ขึ้นอยู่กับว่าสิ่งใดอยู่เบื้องหลัง ticker นั้น ETF ถือครองสินทรัพย์ที่เป็นกองรวม ส่วน ETN ซึ่งย่อมาจาก exchange traded note ไม่ได้ถือครองสิ่งใดเลย มันคือตราสารหนี้ด้อยสิทธิ (senior unsecured debt) ที่ออกโดยธนาคาร เป็นเพียงคำมั่นสัญญาว่าจะจ่ายเงินตามมูลค่าของสูตรคำนวณดัชนี ณ วันที่กำหนด ทั้งสองประเภทซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์เดียวกันและติดตามดัชนีเดียวกันได้ แต่มีเพียงประเภทเดียวเท่านั้นที่มีสินทรัพย์รองรับหากผู้ออกตราสารหยุดจ่ายเงิน

ETN เทียบกับ ETF: สิ่งที่คุณเป็นเจ้าของจริง ๆ

ETF คือกองทุนรวม ซึ่งถือครองหลักทรัพย์ต่าง ๆ โดยจะประกาศมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) วันละหนึ่งครั้ง และเปิดทางให้กลุ่มผู้ดูแลสภาพคล่อง (broker dealers) รายใหญ่สามารถแลกเปลี่ยนตะกร้าหลักทรัพย์เหล่านั้นเป็นหน่วยลงทุนใหม่ หรือนำหน่วยลงทุนมาแลกคืนเป็นหลักทรัพย์ กลไกดังกล่าวซึ่งอธิบายไว้ในคู่มือ การสร้างและไถ่ถอนหน่วยลงทุน ETF ของเรา คือสิ่งที่ตรึงราคาตลาดให้ใกล้เคียงกับมูลค่าของสินทรัพย์ที่ถือครอง เมื่อราคาคลาดเคลื่อน กลไกส่วนต่างราคา (arbitrage) จะจูงใจให้มีผู้เข้ามาปิดช่องว่างนั้น ซึ่งเป็นหัวข้อของ ส่วนต่างราคา (premium/discount) ของ ETF เทียบกับ NAV

ETN ไม่มีสินทรัพย์ถือครอง จึงไม่มี NAV สิ่งที่ผู้ออกตราสารประกาศแทนคือมูลค่าบ่งชี้ (indicative value) ซึ่งเป็นผลลัพธ์ปัจจุบันของสูตรที่ระบุไว้ในหนังสือชี้ชวน มันเป็นเพียงตัวเลขทางบัญชี ไม่ใช่สิทธิเรียกร้องในพอร์ตการลงทุน ผู้ออกตราสารอาจเลือกทำประกันความเสี่ยง (hedge) หรือไม่ก็ได้ และไม่มีภาระผูกพันที่จะต้องแจ้งให้คุณทราบ สถานะของคุณเป็นเพียงรายการหนึ่งในกองหนี้สินไม่มีหลักประกันของธนาคาร ซึ่งมีลำดับความสำคัญเท่ากับตราสารหนี้ senior notes อื่น ๆ ของธนาคารนั้น

กองทุนและตราสารหนี้มีอายุการซื้อขายจริงนานแค่ไหน?

ตราสารทั้งสองรูปแบบมีจุดจบที่แตกต่างกัน กองทุนที่ปิดตัวลงจะขายสินทรัพย์ที่ถือครองและส่งเงินสดคืนให้ผู้ถือหน่วยลงทุน ส่วนตราสารหนี้จะสิ้นสุดลงตามเงื่อนไขของผู้ออกตราสาร ได้แก่ เมื่อครบกำหนดไถ่ถอน เมื่อมีการใช้สิทธิเรียกคืน (call) หรือเมื่อเกิดเหตุการณ์เร่งรัดการไถ่ถอน (acceleration event) ที่ระบุไว้ในสัญญา หากคุณดึงประวัติการซื้อขายของ ticker ที่รู้จักกันดีมาดู ความแตกต่างจะปรากฏชัดโดยไม่ต้องอ่านหนังสือชี้ชวนแม้แต่ฉบับเดียว

SELECT
    ticker                                                       AS symbol,
    multiIf(ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP'),
            'unsecured note',
            'holds assets')                                      AS structure,
    formatDateTime(min(date), '%b %e, %Y')                       AS first_print,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                       AS last_print,
    toUInt32(uniqExact(date))                                    AS sessions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP', 'SPY', 'GLD', 'USO')
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND date >= '2006-01-01'
GROUP BY ticker
ORDER BY max(date) ASC, sessions ASC

แถวแรกเป็นของ XIV ซึ่งเป็นตราสารหนี้ที่บันทึกการซื้อขายครั้งสุดท้ายในวันที่ Feb 15, 2018 หลังจากผ่านไป 1816 วันทำการ ตราสารหนี้อื่น ๆ หลายตัวในตารางก็หยุดซื้อขายไปเมื่อหลายปีก่อนเช่นกัน โดยมีวันสิ้นสุดที่ตรงกันหลายรายการ ในขณะที่กองทุนที่ถือครองสินทรัพย์จริงที่อยู่ด้านล่างยังคงดำเนินต่อไป โดย SPY มีการบันทึกการซื้อขายไปแล้ว 5182 รอบในช่วงเวลาดังกล่าว และยังคงมีการซื้อขายอยู่ ณ วันที่ Aug 10, 2026

จะเกิดอะไรขึ้นหากผู้ออก ETN ล้มละลาย?

กรณีนี้ไม่ใช่เรื่องสมมติ Lehman Brothers เคยออก ETN ภายใต้แบรนด์ Opta จำนวนสามตัวในช่วงต้นปี 2008 เมื่อบริษัทประกาศล้มละลายในเดือนกันยายนปีนั้น ตราสารเหล่านั้นไม่มีพอร์ตการลงทุนที่สามารถขายเพื่อนำเงินมาคืนได้ ผู้ถือตราสารจึงกลายเป็นเจ้าหนี้ไม่มีหลักประกันของกองทรัพย์สินล้มละลาย ต้องเข้าคิวร่วมกับเจ้าหนี้หุ้นกู้ senior รายอื่น ๆ และได้รับเงินคืนเพียงเศษเสี้ยวของมูลค่าหลังจากผ่านไปหลายปีผ่านกระบวนการเรียกร้องสิทธิ

ลองเปรียบเทียบกับกองทุนรวม หลักทรัพย์ของ ETF จะถูกเก็บไว้กับผู้ดูแลผลประโยชน์ (custodian) โดยแยกออกจากงบดุลของบริษัทจัดการกองทุน หากบริษัทจัดการล้มละลาย จะถือเป็นปัญหาด้านการดำเนินงานเท่านั้น กองทุนจะได้ผู้จัดการรายใหม่ หรือหากมีการชำระบัญชี เงินที่ได้จากการขายสินทรัพย์จะถูกส่งคืนให้ผู้ถือหน่วยลงทุน พอร์ตการลงทุนจะไม่ถูกนับรวมเป็นส่วนหนึ่งของทรัพย์สินของบริษัทจัดการ ความแตกต่างเพียงจุดนี้คือความเสี่ยงด้านเครดิตทั้งหมดของ ETN ซึ่งไม่ปรากฏในอัตราค่าใช้จ่าย (expense ratio) หรือกราฟติดตามผลตอบแทนใด ๆ

ผู้ออกตราสารสามารถเรียกคืนตราสารหรือหยุดออกหน่วยลงทุนได้หรือไม่?

ได้ทั้งสองกรณี และเงื่อนไขนั้นกว้างกว่าที่ผู้ซื้อหน้าใหม่ส่วนใหญ่คาดคิด หนังสือชี้ชวนของ ETN ทั่วไปจะสงวนสิทธิในการไถ่ถอนตราสารก่อนกำหนดที่มูลค่าบ่งชี้ และสิทธิในการหยุดออกหน่วยลงทุนใหม่ได้ตลอดเวลา

สิทธิประการหลังคือสิ่งที่สร้างปัญหาได้มาก ราคาของตราสารหนี้จะคงอยู่ใกล้เคียงกับมูลค่าบ่งชี้ผ่านกลไก arbitrage เดียวกับที่ใช้ในกองทุนรวม กล่าวคือเมื่อตราสารมีราคาแพงเกินไป (trade rich) ผู้ดูแลสภาพคล่องจะขายตราสารนั้นและซื้อสินทรัพย์ที่ใช้ hedge เพื่อปิดช่องว่าง การซื้อขายนี้จำเป็นต้องมีหน่วยลงทุนใหม่มาหมุนเวียน เมื่อผู้ออกตราสารจำกัดการออกหน่วยลงทุน ตราสารนั้นจะกลายเป็นกองปิด และอาจมีราคาซื้อขายสูงกว่ามูลค่าบ่งชี้ที่ประกาศไว้ได้นานหลายเดือน ในปี 2012 ผู้ออกตราสารหนี้ที่อ้างอิงหุ้นส่วนท่อส่งน้ำมันรายใหญ่ได้จำกัดการออกหน่วยลงทุนและหยุดสร้างหน่วยใหม่ ทำให้ตราสารดังกล่าวมีส่วนต่างราคา (premium) ที่เห็นได้ชัดเจนเป็นเวลานานหลังจากนั้น ผู้ที่ซื้อในช่วงที่มี premium ดังกล่าวเท่ากับจ่ายเงินเพื่อมูลค่าที่สัญญาไม่ได้ระบุไว้ให้ เมื่อครบกำหนด ตราสารจะจ่ายเงินตามสูตร ไม่ใช่ตามราคาบนหน้าจอ

ตราสารหนี้แบบมีอัตราทดและแบบผกผัน รวมถึงการยุติการซื้อขายในปี 2018

ผลิตภัณฑ์แบบมีอัตราทด (leveraged) และแบบผกผัน (inverse) จะปรับสถานะความเสี่ยงใหม่ทุกวัน ซึ่งทำให้เส้นทางของผลตอบแทนเบี่ยงเบนไปจากตัวคูณของดัชนีในช่วงเวลาที่ยาวนานกว่าหนึ่งวัน คู่มือของเราเรื่อง การทำงานของ ETF แบบมีอัตราทด ได้อธิบายคณิตศาสตร์ส่วนนี้ไว้ ตราสารหนี้ยังมีข้อกำหนดเพิ่มเติมอีกประการหนึ่งคือ เงื่อนไขการเร่งรัดการไถ่ถอน (acceleration provision) ซึ่งอนุญาตให้ผู้ออกตราสารยุติสัญญาได้ก่อนกำหนดหากมูลค่าบ่งชี้ลดลงเกินเกณฑ์ที่กำหนดภายในวันเดียว

ในเดือนกุมภาพันธ์ 2018 มีการใช้เงื่อนไขดังกล่าวกับตราสารหนี้แบบผกผันที่อ้างอิงความผันผวน (inverse volatility note) ราคาปิดรายวันบอกเล่าเรื่องราวได้โดยไม่ต้องมีคำอธิบายเพิ่มเติม

SELECT
    toString(date)                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')         AS session_label,
    round(toFloat64(max(close)), 2)       AS closing_price
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'XIV'
  AND date >= '2018-01-02'
  AND date <= '2018-02-23'
GROUP BY date
ORDER BY date

ตราสารดังกล่าวเปิดการซื้อขายในช่วงราคา $138.69 ในวันที่ Jan 2 และบันทึกราคาปิดครั้งสุดท้ายในช่วงราคา $6.04 ในวันที่ Feb 15 รวมทั้งหมด 32 รอบการซื้อขาย ผู้ถือตราสารไม่มีสิทธิออกเสียง การเร่งรัดการไถ่ถอนเป็นเงื่อนไขในสัญญาที่เปิดเผยไว้ในหนังสือชี้ชวน และตราสารได้ชำระเงินตามมูลค่าไถ่ถอนที่ผู้ออกตราสารคำนวณ ไม่ใช่ราคาซื้อขายสุดท้ายบนหน้าจอ

ทำไม ETN ถึงยังคงมีอยู่?

รูปแบบตราสารนี้ยังคงอยู่ด้วยเหตุผลที่เป็นรูปธรรม

การติดตามผลตอบแทน (tracking) คือเหตุผลที่ชัดเจนที่สุด ตราสารหนี้ไม่มีความคลาดเคลื่อนในการติดตามผลตอบแทน (tracking error) โดยโครงสร้าง เพราะผู้ออกตราสารมีภาระผูกพันตามสูตรคำนวณ ดังนั้นจึงไม่มีผู้จัดการกองทุนที่ซื้อในราคาที่ไม่เหมาะสม ไม่มีเงินสดค้างในพอร์ตที่ฉุดผลตอบแทน และไม่มีการพลาดการ roll สัญญาฟิวเจอร์สตามที่ดัชนีสมมติไว้ กองทุนที่พยายามติดตามดัชนีที่ซับซ้อนจะต้องซื้อและ roll สถานะด้วยตนเอง ซึ่งมักจะทำให้ผลตอบแทนคลาดเคลื่อน

การเข้าถึงสินทรัพย์ (access) คืออีกเหตุผลหนึ่ง สินทรัพย์บางประเภทอาจยากเกินกว่าที่กองทุนจะถือครองได้ เช่น ตลาดที่มีข้อจำกัดการถือครองโดยชาวต่างชาติ เส้นโค้งฟิวเจอร์สที่ติดข้อจำกัดด้านปริมาณการถือครอง หรือกลยุทธ์ที่มีการหมุนเวียนสินทรัพย์สูงเกินกว่าที่กองทุนจะจัดการได้ ธนาคารสามารถออกตราสารหนี้อ้างอิงสินทรัพย์เหล่านั้นได้

นอกจากนี้ยังมีเรื่องของรูปแบบกระแสเงินสด ตราสารหนี้หลายตัวไม่มีการจ่ายเงินจนกว่าคุณจะขายหรือตราสารครบกำหนด ซึ่งเป็นการเลื่อนเวลาการเกิดเหตุการณ์ทางภาษีแทนที่จะเป็นเพียงการเปลี่ยนขนาดของเงินที่ต้องเสียภาษี การปฏิบัติทางภาษีจะแตกต่างกันไปตามประเภทของตราสาร และตราสารที่อ้างอิงสินค้าโภคภัณฑ์และสกุลเงินก็มีกฎเกณฑ์เฉพาะของตนเอง ดังนั้นควรตรวจสอบการปฏิบัติทางภาษีปัจจุบันสำหรับตราสารเฉพาะตัวกับผู้เชี่ยวชาญด้านภาษี แทนที่จะเชื่ออัตราที่ระบุในบทความ ข้อโต้แย้งเชิงโครงสร้างนั้นสำคัญกว่าอัตราผลตอบแทน การไม่มีการจ่ายเงินปันผล (distribution) สามารถเห็นได้ชัดเจนในข้อมูล

SELECT
    u.symbol                                             AS symbol,
    u.structure                                          AS structure,
    toUInt32(countIf(d.ticker != ''))                    AS payments_3y,
    round(coalesce(sum(d.cash_amount), 0), 4)            AS cash_per_share_3y
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        multiIf(symbol IN ('VXX', 'DJP'), 'unsecured note', 'holds assets') AS structure
    FROM
    (
        SELECT arrayJoin(['SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP']) AS symbol
    )
) AS u
LEFT JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ticker IN ('SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP')
) AS d ON d.ticker = u.symbol
GROUP BY u.symbol, u.structure
ORDER BY cash_per_share_3y DESC, u.symbol ASC

ในช่วงสามปีที่ผ่านมา SPY จ่ายเงิน $21.5359 ต่อหน่วยผ่านการจ่ายเงิน 12 ครั้ง ซึ่งเป็นเงินสดที่ได้รับจากหุ้นที่กองทุนถือครองและส่งต่อให้ผู้ถือหน่วยโดยตรง ซึ่งเป็นระบบเดียวกับที่แยก กองทุนรวมออกจาก ETF ตราสารหนี้ที่อยู่ด้านล่างของตารางจ่ายเงิน $0 ต่อหน่วยในช่วงเวลาเดียวกัน ตราสารหนี้ที่จ่ายคูปองควรได้รับการพิจารณาเป็นพิเศษ เพราะการจ่ายเงินนั้นเป็นเพียงคำมั่นสัญญาไม่มีหลักประกันอีกประการหนึ่งจากผู้ออกตราสารรายเดิม

มันถือครองสินทรัพย์ใดหรือไม่ และใครเป็นหนี้คุณ?

คำถามเหล่านี้จะช่วยระบุว่า ticker นั้นคืออะไรกันแน่

• มันถือครองสินทรัพย์ใดหรือไม่? หน้าข้อมูลของผู้ออกตราสารจะระบุรายการสินทรัพย์ที่ถือครองไว้หรือไม่ก็ไม่ระบุเลย ตราสารหนี้ไม่มีสินทรัพย์ถือครอง
• ใครเป็นหนี้คุณ? ชื่อของผู้ออกตราสารจะอยู่บนหน้าปกของหนังสือชี้ชวน นิติบุคคลนั้นคือคู่สัญญาของคุณ และเครดิตของผู้ออกตราสารคือระดับความเสี่ยงขั้นต่ำของคุณ
• มันสามารถสิ้นสุดก่อนกำหนดได้หรือไม่? ค้นหาคำว่า maturity (ครบกำหนด), call (เรียกคืน), redemption (ไถ่ถอน) และ acceleration (เร่งรัดการไถ่ถอน) ในเอกสาร
• การออกหน่วยลงทุนยังเปิดอยู่หรือไม่? ตราสารหนี้ที่ผู้ออกตราสารระงับการออกหน่วยลงทุนใหม่สามารถมีราคาซื้อขายสูงกว่ามูลค่าบ่งชี้และค้างอยู่ในระดับนั้นได้
• มันถูกอ้างอิงกับอะไร? กองทุนรวมจะประกาศ NAV ทุกวัน ส่วนตราสารหนี้จะประกาศมูลค่าบ่งชี้ที่ผู้ออกตราสารคำนวณขึ้นเอง

คำถามที่พบบ่อย

ETN และ ETF แตกต่างกันอย่างไร?

ETF คือกองทุนรวมที่ถือครองพอร์ตการลงทุนและประกาศมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) ส่วน ETN คือตราสารหนี้ด้อยสิทธิที่ออกโดยธนาคาร ไม่มีสินทรัพย์รองรับ และให้คำมั่นว่าจะจ่ายเงินตามมูลค่าของสูตรดัชนี ณ วันที่กำหนด ทั้งสองประเภทซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ภายใต้ ticker ซึ่งเป็นเหตุผลว่าทำไมความแตกต่างนี้จึงสังเกตได้ยาก

จะเกิดอะไรขึ้นกับ ETN หากผู้ออกตราสารล้มละลาย?

ตราสารหนี้จะกลายเป็นสิทธิเรียกร้องไม่มีหลักประกันในกองทรัพย์สินล้มละลาย ไม่มีพอร์ตการลงทุนแยกต่างหากที่จะนำมาขายเพื่อจัดสรรคืนได้ กรณีของ ETN สามตัวของ Lehman Brothers ในปี 2008 คือตัวอย่างที่ชัดเจน ผู้ถือตราสารต้องเข้าคิวร่วมกับเจ้าหนี้รายอื่นและได้รับเงินคืนเพียงเศษเสี้ยวของมูลค่าหน้าตั๋วหลังจากผ่านไปหลายปี

ETN มีความคลาดเคลื่อนในการติดตามผลตอบแทน (tracking error) หรือไม่?

ไม่มีโดยโครงสร้าง ผู้ออกตราสารมีภาระผูกพันตามสูตรดัชนีหักด้วยค่าธรรมเนียมที่ระบุไว้ ดังนั้นมูลค่าที่คำนวณได้ของตราสารจะตรงกับดัชนี ส่วนราคาตลาดเป็นอีกเรื่องหนึ่ง ตราสารหนี้สามารถซื้อขายสูงกว่าหรือต่ำกว่ามูลค่าบ่งชี้ได้ โดยเฉพาะเมื่อผู้ออกตราสารหยุดออกหน่วยลงทุนใหม่

ETN สามารถถูกเรียกคืนหรือยุติการซื้อขายก่อนกำหนดได้หรือไม่?

ได้ หนังสือชี้ชวนส่วนใหญ่จะสงวนสิทธิในการเรียกคืน (call) ให้กับผู้ออกตราสาร และตราสารแบบมีอัตราทดหรือแบบผกผันจะมีเงื่อนไขการเร่งรัดการไถ่ถอน (acceleration clause) เพิ่มเติม ซึ่งจะมีผลหากมูลค่าบ่งชี้ลดลงเกินเกณฑ์ที่กำหนดภายในวันเดียว การยุติการซื้อขายจะจ่ายเงินตามมูลค่าไถ่ถอนที่คำนวณได้ ไม่ใช่ราคาซื้อขายล่าสุด

ETN จ่ายเงินปันผลหรือไม่?

ส่วนใหญ่ไม่มีการจ่ายเงินในระหว่างที่คุณถือครอง และดัชนีที่ติดตามมักเป็นเวอร์ชันผลตอบแทนรวม (total return) ซึ่งสะสมรายได้ไว้ภายใน ตราสารหนี้บางตัวมีการจ่ายคูปอง และคูปองนั้นถือเป็นภาระผูกพันไม่มีหลักประกันของผู้ออกตราสารเช่นเดียวกับส่วนอื่น ๆ ของตราสาร

ตารางข้อมูลข้างต้นทั้งหมดมาพร้อมกับคำสั่ง SQL ที่ใช้สร้างข้อมูลนั้น คุณสามารถนำ ticker ที่คุณสนใจมาแทนที่และตรวจสอบผ่าน Strasmore terminal ได้เช่นเดียวกัน