Verschil tussen ETN en ETF: risico en credit risk

De vraag of u een ETN of een ETF koopt, draait om wat er achter de ticker schuilgaat. Een ETF bezit een mandje activa. Een ETN, een afkorting voor exchange traded note, bezit helemaal niets: het is een niet-achtergestelde, ongedekte schuldvordering van een bank, oftewel een schriftelijke belofte om op een vastgestelde datum de waarde van een indexformule uit te keren. Beide worden op dezelfde beurzen verhandeld en kunnen dezelfde index volgen. Alleen bij de ETF is er echter sprake van onderliggende activa als de uitgever niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen.

ETN versus ETF: wat bezit u daadwerkelijk?

Een ETF is een fonds. Het houdt effecten aan, publiceert dagelijks een intrinsieke waarde (net asset value, NAV) en stelt een kleine groep grote broker-dealers in staat om mandjes met die effecten om te ruilen voor nieuwe fondsaandelen of aandelen in te leveren voor de onderliggende effecten. Dat mechanisme, dat we toelichten in onze gids over ETF-creatie en -inlossing, zorgt ervoor dat de marktprijs dicht bij de waarde van de bezittingen blijft. Wanneer de koers afwijkt, zorgt arbitrage ervoor dat iemand het gat dicht, wat het onderwerp is van ETF-premie en -korting ten opzichte van de NAV.

Een ETN heeft geen bezittingen en dus ook geen intrinsieke waarde. Wat de uitgever in plaats daarvan publiceert, is een indicatieve waarde: de actuele uitkomst van de formule zoals beschreven in het prospectus. Dit is een boekhoudkundig cijfer, geen aanspraak op een portefeuille. De uitgever kan zijn blootstelling afdekken (hedge), maar is daartoe niet verplicht en hoeft u hierover geen verantwoording af te leggen. Uw positie is een post op de balans van de bank onder de ongedekte schulden, gerangschikt naast andere senior notes.

Hoe lang worden fondsen en notes daadwerkelijk verhandeld?

De twee instrumenten eindigen hun levenscyclus op verschillende manieren. Een fonds dat wordt gesloten, verkoopt de bezittingen en keert het contante geld uit aan de aandeelhouders. Een note eindigt volgens de voorwaarden van de uitgever: op de vervaldatum, bij een call-optie of bij een 'acceleration event' zoals vastgelegd in het contract. Als u de handelsgeschiedenis van een paar bekende tickers opvraagt, ziet u het verschil zonder dat u een prospectus hoeft te lezen.

SELECT
    ticker                                                       AS symbol,
    multiIf(ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP'),
            'unsecured note',
            'holds assets')                                      AS structure,
    formatDateTime(min(date), '%b %e, %Y')                       AS first_print,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                       AS last_print,
    toUInt32(uniqExact(date))                                    AS sessions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('XIV', 'TVIX', 'UGAZ', 'DGAZ', 'DJP', 'SPY', 'GLD', 'USO')
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND date >= '2006-01-01'
GROUP BY ticker
ORDER BY max(date) ASC, sessions ASC

De eerste rij betreft XIV, een note die op Feb 15, 2018 zijn laatste sessie noteerde na 1816 handelsdagen. Verschillende andere notes in het overzicht stopten jaren geleden ook, op een handvol gedeelde einddata. De fondsen die activa aanhouden, staan onderaan en bleven actief: SPY heeft binnen dit venster 5182 sessies genoteerd en was op Aug 10, 2026 nog steeds in handel.

Wat gebeurt er als de ETN-uitgever failliet gaat?

Dit is geen hypothetisch scenario. Lehman Brothers had begin 2008 drie ETN's onder de merknaam Opta genoteerd. Toen de firma in september van dat jaar het faillissement aanvroeg, bevatten die notes geen portefeuille die verkocht en uitgekeerd kon worden. Houders werden ongedekte schuldeisers van de boedel, kwamen in de rij te staan met alle andere senior obligatiehouders en kregen jaren later via de afwikkelingsprocedure slechts een fractie van hun inleg terug.

Vergelijk dat met een fonds. De effecten van een ETF liggen bij een bewaarder, worden aangehouden voor het fonds en zijn afgescheiden van de eigen balans van de sponsor. Als een sponsor faalt, is dat een operationeel probleem: het fonds krijgt een nieuwe beheerder of wordt geliquideerd, waarbij de opbrengst naar de aandeelhouders gaat. De portefeuille maakt nooit deel uit van de boedel van de sponsor. Dat ene verschil vormt het volledige kredietrisico van een ETN; het verschijnt in geen enkele expense ratio en op geen enkele tracking-grafiek.

Kan een uitgever een note opvragen of stoppen met het uitgeven van eenheden?

Op beide vragen is het antwoord ja, en de voorwaarden zijn ruimer dan de meeste beginnende kopers verwachten. Een typisch ETN-prospectus behoudt zich het recht voor om de notes vervroegd in te lossen tegen de indicatieve waarde, en het recht om op elk moment te stoppen met het uitgeven van nieuwe eenheden.

Dat tweede recht is het kostbare punt. De koers van een note blijft dicht bij de indicatieve waarde door dezelfde arbitrage als bij een fonds: wanneer de note duur wordt verhandeld, verkoopt een dealer deze en koopt de hedge, waardoor het gat wordt gedicht. Voor die handel is een aanbod van nieuwe eenheden nodig. Zodra de uitgever de uitgifte beperkt, wordt de note een gesloten pool en kan deze maandenlang een premie behouden boven de gepubliceerde indicatieve waarde. In 2012 bereikte de uitgever van een grote pipeline-partnership-note zijn uitgiftelimiet en stopte met het creëren van eenheden, waarna de note nog lange tijd een zichtbare premie kende. Iedereen die tegen die premie kocht, betaalde voor waarde die het contract hen nooit verschuldigd was. Bij de vervaldatum betaalt een note de formule, niet de koers op het scherm.

Leveraged en inverse notes, en de beëindiging in 2018

Leveraged en inverse producten resetten hun blootstelling dagelijks, waardoor het rendementsverloop over een periode langer dan één sessie afwijkt van een simpel veelvoud van de index. Onze gids over hoe leveraged ETF's werken legt die rekenkunde uit. Notes voegen daar nog een clausule aan toe: een 'acceleration provision' die de uitgever toestaat de note vervroegd te beëindigen als de indicatieve waarde op één dag voorbij een bepaalde drempelwaarde daalt.

In februari 2018 werd die clausule toegepast op een inverse volatiliteits-note. De dagelijkse slotkoersen vertellen het verhaal zonder verdere toelichting.

SELECT
    toString(date)                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')         AS session_label,
    round(toFloat64(max(close)), 2)       AS closing_price
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'XIV'
  AND date >= '2018-01-02'
  AND date <= '2018-02-23'
GROUP BY date
ORDER BY date

De note opende het venster op $138.69 op Jan 2 en noteerde zijn laatste slotkoers in het venster op $6.04 op Feb 15, in totaal 32 sessies. Houders hadden geen stemrecht. De versnelde beëindiging was een contractuele voorwaarde die in het prospectus was vermeld, en de note werd afgewikkeld tegen een waarde die de uitgever berekende, in plaats van tegen de laatst verhandelde koers.

Waarom bestaan ETN's nog steeds?

Het instrument overleeft om redenen die reëel zijn.

Tracking is de duidelijkste reden. Een note heeft per definitie geen tracking error. De uitgever is de formule verschuldigd, dus er is geen beheerder die tegen slechte prijzen koopt, geen last van overtollig kasgeld en geen 'futures roll' die de index-aannames mist. Een fonds dat een complexe index volgt, moet de blootstelling zelf kopen en doorrollen, waardoor afwijkingen ontstaan.

Toegang is de andere reden. Sommige blootstellingen zijn lastig voor een fonds om aan te houden: markten met beperkingen voor buitenlands eigendom, futures-curves waar positielimieten gelden, of strategieën met een omloopsnelheid die een fonds moeilijk kan uitvoeren. Een bank kan voor al deze zaken een note schrijven.

Dan is er nog de vorm van de cash flows. Veel notes keren niets uit totdat u verkoopt of de note vervalt, wat de timing van het belastingmoment verschuift in plaats van alleen de omvang ervan. De behandeling varieert per type note, en grondstof- of valuta-gerelateerde notes hebben hun eigen regels. Controleer daarom de huidige fiscale behandeling voor een specifieke note bij een belastingadviseur in plaats van te vertrouwen op een tarief in een artikel. Het structurele argument overleeft de tarieven. Het ontbreken van uitkeringen is zichtbaar in de data.

SELECT
    u.symbol                                             AS symbol,
    u.structure                                          AS structure,
    toUInt32(countIf(d.ticker != ''))                    AS payments_3y,
    round(coalesce(sum(d.cash_amount), 0), 4)            AS cash_per_share_3y
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        multiIf(symbol IN ('VXX', 'DJP'), 'unsecured note', 'holds assets') AS structure
    FROM
    (
        SELECT arrayJoin(['SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP']) AS symbol
    )
) AS u
LEFT JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ticker IN ('SPY', 'VOO', 'SCHD', 'VXX', 'DJP')
) AS d ON d.ticker = u.symbol
GROUP BY u.symbol, u.structure
ORDER BY cash_per_share_3y DESC, u.symbol ASC

Over de afgelopen drie jaar keerde SPY $21.5359 per aandeel uit over 12 uitkeringen; contant geld geïnd op aandelen die het fonds bezat en direct doorgegeven, dezelfde techniek die beleggingsfondsen van ETF's scheidt. De notes onderaan het overzicht betaalden $0 per aandeel over dezelfde periode. Een note die wel een coupon betaalt, verdient een tweede blik: die betaling is een nieuwe ongedekte belofte van dezelfde uitgever.

Bezit het iets, en wie is u iets verschuldigd?

Deze vragen bepalen wat een ticker daadwerkelijk is.

• Bezit het iets? Een pagina van de sponsor vermeldt ofwel bezittingen, of niet. Een note heeft er geen.
• Wie is u iets verschuldigd? De naam van de uitgever staat op de omslag van het prospectus. Die entiteit is uw tegenpartij, en diens kredietwaardigheid is uw ondergrens.
• Kan het voortijdig eindigen? Zoek in het document naar termen als vervaldatum, call, inlossing en versnelde beëindiging.
• Is de uitgifte open? Een note waarvan de uitgever nieuwe eenheden heeft opgeschort, kan boven zijn indicatieve waarde stijgen en daar blijven.
• Waartegen wordt het genoteerd? Een fonds publiceert dagelijks een NAV. Een note publiceert een indicatieve waarde die de uitgever berekent.

Veelgestelde vragen

Wat is het verschil tussen een ETN en een ETF?

Een ETF is een fonds dat een portefeuille bezit en een intrinsieke waarde publiceert. Een ETN is een niet-achtergestelde, ongedekte schuldvordering van een bank, zonder onderliggende activa, die de waarde van een indexformule op een vastgestelde datum belooft. Beide worden op een beurs verhandeld onder een ticker, waardoor het onderscheid makkelijk over het hoofd wordt gezien.

Wat gebeurt er met een ETN als de uitgever failliet gaat?

De note wordt een ongedekte vordering op de boedel. Er is geen afgescheiden portefeuille om te verkopen en uit te keren. De drie Lehman Brothers ETN's uit 2008 zijn het schoolvoorbeeld: houders stonden in de rij met andere senior schuldeisers en kregen jaren later slechts een fractie van de nominale waarde terug.

Hebben ETN's een tracking error?

Niet door de constructie. De uitgever is de indexformule verschuldigd minus de vermelde vergoeding, dus de berekende waarde van de note komt overeen met de index. De marktprijs is een ander verhaal. Een note kan boven of onder zijn indicatieve waarde worden verhandeld, vooral zodra de uitgever stopt met het uitgeven van nieuwe eenheden.

Kan een ETN worden opgevraagd of voortijdig worden beëindigd?

Ja. De meeste prospectussen behouden een call-recht voor de uitgever, en leveraged of inverse notes voegen een 'acceleration clause' toe die van toepassing is als de indicatieve waarde op één dag voorbij een bepaalde drempelwaarde daalt. Bij beëindiging wordt de berekende inloswaarde uitbetaald, niet de laatst verhandelde koers.

Betalen ETN's dividenden?

De meeste betalen niets zolang u ze aanhoudt, en de index die ze volgen is meestal een 'total return'-versie waarbij inkomsten intern worden opgebouwd. Een klein aantal notes betaalt wel een coupon, en die coupon geldt als een ongedekte verplichting van de uitgever, net als de rest van de note.

Elk overzicht hierboven wordt geleverd met de SQL die het heeft gegenereerd. Voer een ticker in die u volgt en voer dezelfde controles uit op de Strasmore-terminal.