著者: IVタームストラクチャーとカーブの見方
IVタームストラクチャーは満期ごとのインプライド・ボラティリティです。右肩上がりと逆向きのカーブが示す意味を、実際のオプションデータで解説します。
IVのタームストラクチャーとは、現在の株価に近い行使価格のオプションを使い、満期ごとに一つの数値を取り、満期に対してインプライド・ボラティリティをプロットしたものです。実務で目にする形状の大半は、次の二つに集約されます。相場が静かな局面では右肩上がりとなり、遠い満期ほど数値が高くなります。一方、直近の満期に特定の日程のイベントがあると、カーブは逆向きになります。以下の二つの形状はいずれも、教科書的な図ではなく、契約ごとのオプションデータから作成しています。
IVタームストラクチャーが示すもの
インプライド・ボラティリティとは、オプション価格が織り込む原資産株の値動きの大きさを年率換算したものです。銘柄ごと、契約単位で算出されます。そのため、取引所に上場する各銘柄には、どの時点でも、行使価格と満期の組み合わせごとに数百の数値があります。現在の株価に近い行使価格に固定し、満期だけを変えると、数値は一つの曲線を描きます。これがタームストラクチャーです。
多くの解説が認める以上に、抽出方法は重要です。ここではすべてのパネルで、絶対デルタが0.35〜0.65の契約を使っています。これは特定の行使価格に固定せず、アット・ザ・マネーに近い契約を選ぶ標準的な方法です。そのうえで、各満期帯のインプライド・ボラティリティの中央値を採用しています。平均値ではなく中央値を使うのは、取引がほとんどない契約の古い気配値が、あり得ない数値を示すことがあるためです。平均値では、その影響が結果に反映されます。
以下は、流動性の高い六銘柄について、2026年六月の各セッションを対象にした曲線です。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH (
SELECT quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker))
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'KO', 'JNJ', 'PG')
AND date >= toDate('2026-06-01')
AND date < toDate('2026-07-01')
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND implied_volatility BETWEEN 0.03 AND 3
AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
AND days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20
) AS front_band_iv
SELECT multiIf(days_to_expiry <= 20, '5-20 days',
days_to_expiry <= 45, '21-45 days',
days_to_expiry <= 90, '46-90 days',
days_to_expiry <= 180, '91-180 days',
'181-365 days') AS expiry_band,
round(100 * quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker)), 1) AS median_iv_pct,
round(100 * (quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker)) - front_band_iv), 1) AS pts_vs_front_band,
count() AS contract_count
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'KO', 'JNJ', 'PG')
AND date >= toDate('2026-06-01')
AND date < toDate('2026-07-01')
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND implied_volatility BETWEEN 0.03 AND 3
AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
AND days_to_expiry BETWEEN 5 AND 365
GROUP BY expiry_band
ORDER BY min(days_to_expiry)インプライド・ボラティリティの中央値は、19.6%の5-20 days帯で21.5%、181-365 days帯で1.9ポイントです。フロント限月を上回っています。この形状には、先物市場に由来する名称があります。後の受け渡しほど高い価格になる状態をコンタンゴと呼びます。曲線が逆転している状態はバックワーデーションです。
なぜボラティリティ・カーブは通常、右肩上がりになるのか
通常の形を支える要因は二つあります。
一つ目は、イベントの密度です。9日後に満期を迎える契約は、暦日ベースで9日間のリスクをカバーします。その期間に大型株の予定イベントがなければ、大半は通常の取引日です。一方、1年後に満期を迎える契約は、四半期決算4回、複数回の中央銀行会合、その間に発生する予定外のヘッドラインをすべてカバーします。契約ごとに織り込まれる「既知の未知」が増えるほど、市場が支払う年率換算の数値は上昇します。
二つ目は、ボラティリティ自体の特性です。実現ボラティリティにはクラスター性があります。静かな週の後には静かな週が続き、荒い週の後には荒い週が続きます。市場が落ち着いている間、期近のオプションは足元の低いボラティリティ水準に近い値を織り込みます。一方、1年後に満期を迎えるオプションは、長期平均に近い水準で価格付けされます。長期平均は足元より高い水準にあります。
ショック後は、同じ計算が逆方向に働きます。暴落後のセッションでは、最も近い満期のインプライド・ボラティリティがボード上で最も高い水準を示します。カーブは全体にわたって逆イールドとなり、遠い限月は通常の水準付近にとどまります。
相場のカーブを反転させるもの：日程が決まったイベント
予定された決算発表は、観察できる最も明確な反転要因です。決算は既知の日付に取引終了後に発表されます。その日付より後に満期を迎えるすべての限月は値動きを織り込み、その前に満期を迎える限月は織り込みません。イベントをカバーする最も近い限月は、値動きを通常の日数で平均化する期間が最も短いため、年率換算値が最も大きく上昇します。六カ月物のオプションでは、同じイベントが約125取引日に分散されるため、数値にはほとんど表れません。
NVIDIAは2025年2月26日水曜日の取引終了後に決算を発表しました。パネルではカーブ全体を、発表前の最終取引日である2月25日と、発表後の最初の取引日である2月27日の二度にわたって示しています。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT multiIf(days_to_expiry <= 20, '5-20 days',
days_to_expiry <= 45, '21-45 days',
days_to_expiry <= 90, '46-90 days',
days_to_expiry <= 180, '91-180 days',
'181-365 days') AS expiry_band,
round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
toDate(date) = toDate('2025-02-25')), 1) AS iv_before_print_pct,
round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
toDate(date) = toDate('2025-02-27')), 1) AS iv_after_print_pct,
round(100 * (quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
toDate(date) = toDate('2025-02-25'))
- quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
toDate(date) = toDate('2025-02-27'))), 1) AS iv_drop_pts
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'NVDA'
AND date >= toDate('2025-02-25')
AND date < toDate('2025-02-28')
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND implied_volatility BETWEEN 0.05 AND 5
AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
AND days_to_expiry BETWEEN 5 AND 365
GROUP BY expiry_band
HAVING countIf(toDate(date) = toDate('2025-02-25')) >= 3
AND countIf(toDate(date) = toDate('2025-02-27')) >= 3
ORDER BY min(days_to_expiry)5-20 daysバンドは発表前の取引日には84.9%、発表後の取引日には66.4%となり、18.5ポイント変化しました。同じ二つの終値の間で、181-365 daysバンドは1ポイント動きましたが、手前のバンドの変化幅の一部にとどまりました。一つの原資産、一つのイベントでありながら、カーブの両端では反応が異なります。この手前の限月の急低下がIVクラッシュであり、タームストラクチャーを見ると事前に確認できます。
イールドカーブの形成と縮小を追う
レポート前後の一セッションだけを見ても、スナップショットにすぎません。形成には数週間かかり、カーブの両端の乖離拡大として表れます。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT toDate(date) AS session_date,
round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20), 1) AS front_iv_pct,
round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180), 1) AS back_iv_pct,
round(100 * (quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20)
- quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180)), 1) AS front_minus_back_pts
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'NVDA'
AND date >= toDate('2025-02-10')
AND date < toDate('2025-03-15')
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND implied_volatility BETWEEN 0.05 AND 5
AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
AND ((days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20) OR (days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180))
GROUP BY session_date
HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20) >= 3
AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180) >= 3
ORDER BY session_dateバンド間の乖離は、観測期間の初日に12.4ポイント、最終日に3.3ポイントとなり、24セッションにわたって推移しました。水準ではなく、フロントラインの形状に注目してください。レポートが近づくにつれて上昇し、その前後のセッションでピークを付け、翌セッションには元の水準へ戻ります。バックラインは期間を通じて、ほとんど動きません。決算とオプションのグリークでは、同じイベントが個別契約のベガとセータに与える影響を解説しています。
カーブが逆イールドになる頻度
逆イールドは珍しくありません。ただし、各銘柄が年間のどの程度を逆イールドで過ごすかは、ティッカーによって大きく異なります。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH daily AS (
SELECT underlying_symbol,
toDate(date) AS session_date,
quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 5 AND 30) AS front_iv,
quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180) AS back_iv
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('NVDA', 'AAPL', 'MSFT', 'AMZN', 'KO', 'JNJ', 'PG', 'SPY', 'XOM', 'WMT')
AND date >= toDate('2025-08-01')
AND date < toDate('2026-08-01')
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND implied_volatility BETWEEN 0.03 AND 5
AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
AND ((days_to_expiry BETWEEN 5 AND 30) OR (days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180))
GROUP BY underlying_symbol, session_date
HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 5 AND 30) >= 3
AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180) >= 3
)
SELECT underlying_symbol AS ticker,
count() AS sessions,
round(100 * countIf(front_iv > back_iv) / count(), 1) AS inverted_pct,
round(100 * quantileDeterministic(0.5)(front_iv - back_iv,
cityHash64(concat(underlying_symbol, toString(session_date)))), 1) AS median_spread_pts
FROM daily
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY inverted_pct DESC2026年7月31日までの12カ月間における251セッションで、XOMはそのうち68.5%において、フロントバンドが91～180日バンドを上回りました。SPYでは19.5%でした。中央値ベースの乖離幅は、それぞれ1.4ポイントと-2.1ポイントでした。定期的なカレンダーに沿ってイベントが発生する銘柄は、年間のより長い期間で逆イールドになりやすい傾向があります。一方、広範な指数ファンドは大半の期間でコンタンゴとなり、逆イールドは売り局面に集中します。IVランクが示すのは別の指標です。現在の水準が過去1年間のレンジのどこに位置するかであり、限月をまたいだカーブの形状ではありません。
フラットまたは逆イールドのカーブがカレンダースプレッドに与える影響
カレンダースプレッドは、同じ行使価格で期近のオプションを売り、期先のオプションを買う取引です。ダイアゴナルスプレッドは、異なる二つの行使価格で同じ取引を行います。いずれも期先限月のインプライド・ボラティリティを買い、期近限月のインプライド・ボラティリティを売るポジションです。そのため、主な入力要因は背景情報ではなく、ボラティリティの期間構造です。
カーブが右肩上がりの場合、期近レッグは期先レッグより低いインプライド・ボラティリティで売却されます。イベントを前に期近限月が逆イールドになると、この関係は逆転します。その場合、ポジションは、いずれ収れんする余地のあるカーブに対して構築されます。イベント後は、期近のインプライド・ボラティリティが期先に向かって急低下し、期先はほとんど動きません。その結果、両者の差は通常の形に戻ります。ただし、ポジションの最終的な損益は、株価がどれだけ動くかにも左右されます。カーブだけでは株価の変動方向や幅は分かりません。この問題のもう一つの側面については、予想変動幅のページで説明しています。
フラットなカーブは扱いにくいケースです。どちらの方向にも利用できる傾きがありません。結果は、ほぼ全面的に株価の経路と時間の経過に左右されます。
IVターム構造FAQ
オプションのIVターム構造とは何ですか？
アット・ザ・マネーに近いオプションについて、満期日ごとのインプライド・ボラティリティを示したものです。2026年6月の流動性が高い六銘柄では、中央値は5-20 days帯で19.6%、181-365 days帯で21.5%でした。
IVターム構造が逆イールドになるとは、どういう意味ですか？
逆イールドのカーブでは、最も近い満期のインプライド・ボラティリティが最も高くなります。フロント月に特定の日付のイベントが含まれる場合に現れます。また、急落後のセッションでも現れます。この場合、短期契約は直近の大きな値動きを織り込み、遠い満期の契約は長期平均に近い水準で推移します。
決算前にフロント月のインプライド・ボラティリティが非常に高くなるのはなぜですか？
短期契約では、予想される大きな一晩の値動きをならす通常の取引日がほとんど残っていません。そのため、年率換算値が上昇します。NVIDIAの5-20 days帯は、2025年2月26日の決算発表前のセッションで84.9%、発表後のセッションで66.4%でした。
ターム構造はボラティリティ・スキューと同じものですか？
いいえ。スキューは、一つの満期について行使価格間のインプライド・ボラティリティを比較します。ターム構造はマネーネスをおおむね固定し、満期間で比較します。ボラティリティ・スキューは、同じサーフェスにおける行使価格の側面を扱います。
上記の数値はすべて、契約ごとのインプライド・ボラティリティに関する保存済みクエリから取得したものです。各パネルの下でSQLを展開できます。Strasmoreターミナルでは、任意のtickerについて同じカーブを表示できます。