著者: Matt Connor
IVタームストラクチャーの見方と曲線の意味
IVタームストラクチャーは満期ごとのインプライド・ボラティリティです。右肩上がりと逆イールドの意味を、実際のオプションデータで解説します。
IVのタームストラクチャーとは、現在の株価付近を行使価格とするオプションについて、満期ごとに一つの値を取り、満期に対してインプライド・ボラティリティをプロットしたものである。ほぼすべてのケースは、二つの形に分類できる。静かな相場では、遠い満期ほど数値が高くなる右肩上がりの形になる。手前の限月に日程の決まったイベントがある場合は、逆イールドとなる。以下の二つの形はいずれも、教科書的な図ではなく、契約ごとのオプションデータから作成している。
IVのタームストラクチャーが測るもの
インプライド・ボラティリティとは、オプション価格が示唆する原資産株の値動きの大きさを年率換算したものである。契約ごとに示されるため、一つの株式についても、ある時点でボード上のすべての行使価格と満期に対応する数百の値が存在する。行使価格を現在の株価付近に固定し、満期だけを変えると、これらの値が曲線を描く。この曲線がタームストラクチャーである。
サンプリングは、多くの解説が認める以上に重要である。ここで使用する各パネルでは、絶対デルタが0.35から0.65の範囲にある契約を対象とする。これは行使価格を一つに固定せず、アット・ザ・マネー付近を示す標準的な方法である。そのうえで、各満期帯のインプライド・ボラティリティの中央値を取る。平均ではなく中央値を使う。売買の少ない契約に古い気配値が一つ残っていると、あり得ない数値が約定値として記録されることがあり、平均ではその影響が結果に入り込むためである。
以下は、2026年6月の取引日における、流動性の高い六銘柄の曲線である。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH (
SELECT quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker))
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'KO', 'JNJ', 'PG')
AND date >= toDate('2026-06-01')
AND date < toDate('2026-07-01')
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND implied_volatility BETWEEN 0.03 AND 3
AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
AND days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20
) AS front_band_iv
SELECT multiIf(days_to_expiry <= 20, '5-20 days',
days_to_expiry <= 45, '21-45 days',
days_to_expiry <= 90, '46-90 days',
days_to_expiry <= 180, '91-180 days',
'181-365 days') AS expiry_band,
round(100 * quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker)), 1) AS median_iv_pct,
round(100 * (quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker)) - front_band_iv), 1) AS pts_vs_front_band,
count() AS contract_count
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'KO', 'JNJ', 'PG')
AND date >= toDate('2026-06-01')
AND date < toDate('2026-07-01')
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND implied_volatility BETWEEN 0.03 AND 3
AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
AND days_to_expiry BETWEEN 5 AND 365
GROUP BY expiry_band
ORDER BY min(days_to_expiry)インプライド・ボラティリティの中央値は、19.6%帯で5-20 days、21.5%帯で181-365 daysとなり、手前の限月を1.9ポイント上回った。この形には、先物市場から借用した名称がある。後の受け渡しほど価格が高いコンタンゴである。逆向きの曲線はバックワーデーションと呼ぶ。
曲線が通常、右肩上がりになる理由
通常の形を支える仕組みは二つある。
一つ目は、イベントの密度である。九日後に満期を迎える契約は、暦上のリスクを九日分しかカバーしない。大型株で、その期間内に予定されたイベントがなければ、その九日間の大半は通常の取引日である。一年後に満期を迎える契約は、四半期決算四回、複数の中央銀行会合、その間に発生する予定外のヘッドラインをすべてカバーする。一つの契約に含まれる既知の不確実性が増えるため、市場が支払う年率換算の数値は上昇する。
二つ目は、ボラティリティ自体の動きである。実現ボラティリティは集積する。静かな週の後には静かな週が続き、荒い週の後には荒い週が続く。相場が静かな間、短期オプションは現在の低い水準に近い値を織り込み、一年後に満期を迎えるオプションは、より高い水準にある長期平均に近い値を織り込む。ショックの後は、同じ計算が逆に働く。急落後の取引日には、手前の満期のインプライド・ボラティリティがボード上で最も高くなり、遠い限月が通常の水準付近にとどまるなか、曲線全体が逆転する。
曲線を反転させるもの：日程の決まったイベント
予定された決算発表は、観察しやすい逆転要因である。決算は、決められた日に取引終了後に発表される。その日より後に決済される満期には値動きが含まれ、その日より前に決済される満期には含まれない。イベントを含む最も近い満期は、値動きを通常の日々の変動と平均する日数が最も少ない。そのため、年率換算の数値が最も大きく上昇する。六カ月物のオプションでは、同じイベントをおよそ125取引日に分散させるため、数値への影響はわずかになる。
NVIDIAは2025年2月26日水曜日の取引終了後に決算を発表した。パネルでは、発表前の最後の取引日である2月25日と、発表後の最初の取引日である2月27日に、曲線全体をそれぞれ読み取っている。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT multiIf(days_to_expiry <= 20, '5-20 days',
days_to_expiry <= 45, '21-45 days',
days_to_expiry <= 90, '46-90 days',
days_to_expiry <= 180, '91-180 days',
'181-365 days') AS expiry_band,
round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
toDate(date) = toDate('2025-02-25')), 1) AS iv_before_print_pct,
round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
toDate(date) = toDate('2025-02-27')), 1) AS iv_after_print_pct,
round(100 * (quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
toDate(date) = toDate('2025-02-25'))
- quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
toDate(date) = toDate('2025-02-27'))), 1) AS iv_drop_pts
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'NVDA'
AND date >= toDate('2025-02-25')
AND date < toDate('2025-02-28')
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND implied_volatility BETWEEN 0.05 AND 5
AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
AND days_to_expiry BETWEEN 5 AND 365
GROUP BY expiry_band
HAVING countIf(toDate(date) = toDate('2025-02-25')) >= 3
AND countIf(toDate(date) = toDate('2025-02-27')) >= 3
ORDER BY min(days_to_expiry)5-20 days帯は、発表前の取引日には84.9%、発表後の取引日には66.4%となり、18.5ポイント変化した。同じ二つの終値の間で、181-365 days帯の変化は1ポイントにとどまり、手前の帯の変化の一部にすぎなかった。一つの原資産と一つのイベントでも、曲線の両端では経験する値動きが異なる。この手前の満期の急低下がIVクラッシュであり、タームストラクチャーではそれを事前に確認できる。
曲線の形成と崩れを観察する
決算発表の前後一取引日だけを見るのはスナップショットである。形成には数週間かかり、曲線の両端の差が広がることで現れる。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT toDate(date) AS session_date,
round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20), 1) AS front_iv_pct,
round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180), 1) AS back_iv_pct,
round(100 * (quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20)
- quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180)), 1) AS front_minus_back_pts
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'NVDA'
AND date >= toDate('2025-02-10')
AND date < toDate('2025-03-15')
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND implied_volatility BETWEEN 0.05 AND 5
AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
AND ((days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20) OR (days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180))
GROUP BY session_date
HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20) >= 3
AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180) >= 3
ORDER BY session_date二つの帯の差は、対象期間の最初の取引日には12.4ポイント、最後の取引日には3.3ポイントとなり、24取引日にわたって推移した。水準ではなく、手前の線の形を見るべきである。決算発表が近づくにつれて上昇し、その前後の取引日でピークを付け、直後の一取引日で低下する。後ろの線は、期間を通じてほとんど動かない。決算とオプションのグリークでは、同じイベントが個別契約のベガとセータに及ぼす影響を扱っている。
曲線はどの程度の頻度で逆転するのか
逆転は珍しくない。銘柄ごとに、年間のどの程度を逆転状態で過ごすかは大きく異なる。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH daily AS (
SELECT underlying_symbol,
toDate(date) AS session_date,
quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 5 AND 30) AS front_iv,
quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180) AS back_iv
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('NVDA', 'AAPL', 'MSFT', 'AMZN', 'KO', 'JNJ', 'PG', 'SPY', 'XOM', 'WMT')
AND date >= toDate('2025-08-01')
AND date < toDate('2026-08-01')
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND implied_volatility BETWEEN 0.03 AND 5
AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
AND ((days_to_expiry BETWEEN 5 AND 30) OR (days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180))
GROUP BY underlying_symbol, session_date
HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 5 AND 30) >= 3
AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180) >= 3
)
SELECT underlying_symbol AS ticker,
count() AS sessions,
round(100 * countIf(front_iv > back_iv) / count(), 1) AS inverted_pct,
round(100 * quantileDeterministic(0.5)(front_iv - back_iv,
cityHash64(concat(underlying_symbol, toString(session_date)))), 1) AS median_spread_pts
FROM daily
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY inverted_pct DESC2026年7月31日までの十二カ月間における251取引日のうち、XOMは、手前の帯が91日から180日帯を上回った日数が68.5%だった。一方、19.5%ではSPYだった。中央値ベースの差は、それぞれ1.4ポイントと-2.1ポイントだった。日程の決まったイベントが定期的にある銘柄は、年間のより長い期間で逆転する。幅広い指数ファンドは、売り局面の周辺で逆転が集中し、それ以外は大半の期間をコンタンゴで過ごす。IVランクが測るものは異なる。これは、今日の水準が過去一年の中でどこに位置するかを測るものであり、満期をまたいだ曲線の形状を測るものではない。
フラットまたは逆向きの曲線がカレンダースプレッドに与える影響
カレンダースプレッドは、同じ行使価格で近い満期のオプションを売り、より長い満期のオプションを買う取引である。ダイアゴナルも同じ構造だが、二つの異なる行使価格を使う。いずれの場合も、ポジションは後ろの満期のインプライド・ボラティリティをロングにし、手前の満期をショートにする。そのため、タームストラクチャーは背景情報ではなく、主な判断材料となる。
曲線が右肩上がりの場合、近い満期のレッグは、遠い満期のレッグを買うときより低いインプライド・ボラティリティで売却される。イベントを前にして手前の限月が逆転している場合、この関係は逆になり、収れん余地のある曲線に対してポジションを建てることになる。その後、手前の満期は後ろの満期に向かって急低下し、後ろの満期はほとんど動かないため、二つの値の差は通常の形に戻る。最終的なポジションの結果は、株価がどれだけ動くかにも左右される。曲線はこの点を示さない。問題のこの側面については、予想変動幅のページで説明している。
フラットな曲線は扱いにくいケースである。どちらの方向にも利用できる傾きがなく、結果はほぼ全面的に株価の経路と時間の経過に左右される。
IVのタームストラクチャーに関するFAQ
オプションにおけるIVのタームストラクチャーとは何か
アット・ザ・マネー付近のオプションについて、満期日ごとにインプライド・ボラティリティをプロットしたものである。2026年6月の流動性の高い六銘柄では、中央値は19.6%帯で5-20 days、21.5%帯で181-365 daysだった。
逆向きのIVのタームストラクチャーは何を意味するのか
逆向きの曲線では、最も近い満期のインプライド・ボラティリティが最も高くなる。手前の限月に日程の決まったイベントがある場合や、急落直後の取引日に現れる。後者では、近い満期の契約が最近の大きな値動きを基に価格付けされる一方、遠い満期は長期平均に近い水準にとどまる。
決算前に手前の限月のインプライド・ボラティリティが高くなるのはなぜか
近い満期の契約には、一度の大きな予想オーバーナイト変動を通常の取引日と平均する日数がほとんどない。そのため、年率換算値はそれを織り込むように上昇する。NVIDIAの5-20 days帯は、2025年2月26日の決算発表前の取引日には84.9%、発表後には66.4%だった。
タームストラクチャーはボラティリティ・スキューと同じものか
違う。スキューは、一つの満期の中で行使価格ごとのインプライド・ボラティリティを比較する。タームストラクチャーは、マネーネスをおおむね固定し、満期ごとに比較する。同じサーフェスの行使価格方向については、ボラティリティ・スキューで説明している。
上記のすべての数値は、契約ごとのインプライド・ボラティリティを対象とする保存済みクエリから取得しており、各パネルの下でSQLを展開できる。Strasmoreターミナルでは、任意のティッカーについて同じ曲線を描画できる。