מבנה ה-IV: מה ניתן ללמוד מעקומת סטיית התקן הגלומה

מבנה ה-IV (סטיית תקן גלומה)

מבנה ה-IV הוא גרף של סטיית תקן גלומה כנגד מועדי פקיעה, כאשר לכל מועד פקיעה נלקחת קריאה אחת, תוך שימוש באופציות שמחיר המימוש שלהן קרוב למחיר המניה הנוכחי. שני מבנים מכסים כמעט את כל מה שתפגשו: שיפוע עולה בתנאי שוק רגועים, שבו למועדי פקיעה רחוקים יש את הערך הגבוה יותר, ועקומה הפוכה כאשר אירוע מתוזמן מתרחש בחודש הקרוב. שני המבנים להלן נבנו מנתוני אופציות לכל חוזה ולא מתרשים תיאורטי.

מה מודד מבנה ה-IV

תנודתיות גלומה (Implied volatility) היא גודל התנועה השנתי שמחיר האופציה מגלם עבור מניית הבסיס. הנתון מצוטט לכל חוזה, כך שמניה בודדת נושאת מאות ערכים בכל רגע נתון, אחד עבור כל מחיר מימוש ומועד פקיעה בלוח האופציות. אם נקבע את מחיר המימוש קרוב למחיר הנוכחי ונאפשר למועד הפקיעה להשתנות, הערכים הללו יסתדרו לכדי עקומה. עקומה זו היא מבנה הטווחים (term structure).

דגימת הנתונים חשובה יותר ממה שרוב ההסברים מודים בו. כל פאנל כאן לוקח חוזים שה-delta המוחלט שלהם נע בין 0.35 ל-0.65, שזו הדרך הסטנדרטית לומר "קרוב לכסף" (near the money) מבלי להינעל על מחיר מימוש ספציפי, ולאחר מכן מחשב את החציון של התנודתיות הגלומה בתוך כל טווח פקיעה. השימוש בחציון עדיף על ממוצע: ציטוט לא מעודכן בודד על חוזה שנסחר בנפח נמוך (thinly traded) עלול להציג מספר בלתי סביר, וממוצע יגרור אותו לתוך התוצאה הסופית.

להלן העקומה עבור שישה ניירות ערך סחירים לאורך סדרות יוני 2026.

WITH (
    SELECT quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker))
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'KO', 'JNJ', 'PG')
      AND date >= toDate('2026-06-01')
      AND date < toDate('2026-07-01')
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND implied_volatility BETWEEN 0.03 AND 3
      AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
      AND days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20
) AS front_band_iv
SELECT multiIf(days_to_expiry <= 20, '5-20 days',
               days_to_expiry <= 45, '21-45 days',
               days_to_expiry <= 90, '46-90 days',
               days_to_expiry <= 180, '91-180 days',
               '181-365 days') AS expiry_band,
       round(100 * quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker)), 1) AS median_iv_pct,
       round(100 * (quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker)) - front_band_iv), 1) AS pts_vs_front_band,
       count() AS contract_count
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'KO', 'JNJ', 'PG')
  AND date >= toDate('2026-06-01')
  AND date < toDate('2026-07-01')
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND implied_volatility BETWEEN 0.03 AND 3
  AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
  AND days_to_expiry BETWEEN 5 AND 365
GROUP BY expiry_band
ORDER BY min(days_to_expiry)

התנודתיות הגלומה החציונית נמדדה ב-19.6% בטווח ה-5-20 days וב-21.5% בטווח ה-181-365 days, שהם 1.9 נקודות מעל הטווח הקרוב. לצורה זו יש שם השאול משוקי החוזים העתידיים: קונטנגו (contango), מצב שבו מועד מסירה מאוחר יותר נושא מחיר גבוה יותר. עקומה הפוכה מכונה בקוורדיישן (backwardation).

מדוע העקום נוטה בדרך כלל כלפי מעלה

שני מנגנונים מקבעים את המבנה הרגיל של העקום.

הראשון הוא צפיפות האירועים. חוזה שתוקפו יפוג בעוד תשעה ימים מכסה תשעה ימים של סיכון לוח שנה, ועבור מניה בעלת שווי שוק גדול שאין ביומנה אירועים מיוחדים בטווח זה, מדובר ברובם בימי מסחר רגילים. חוזה שתוקפו יפוג בעוד שנה מכסה ארבעה דוחות רבעוניים, מספר פגישות של בנקים מרכזיים, וכל כותרת בלתי צפויה שתצוץ בדרך. ריבוי של "לא-ידועים" לכל חוזה מעלה את המספר השנתי שהשוק מוכן לשלם.

השני הוא התנהגות התנודתיות עצמה. תנודתיות ממומשת נוטה להתרכז באשכולות: שבועות שקטים עוקבים אחר שבועות שקטים, ושבועות סוערים עוקבים אחר שבועות סוערים. כאשר השוק שקט, אופציות לטווח קצר מתומחרות קרוב לרמת התנודתיות השקטה של היום, בעוד אופציות שתוקפן יפוג בעוד שנה מתומחרות קרוב יותר לממוצע ארוך הטווח, שרמתו גבוהה יותר. אותה אריתמטיקה פועלת בכיוון ההפוך לאחר זעזוע. בסשנים שלאחר קריסה, הפקיעה הקרובה ביותר מציגה את התנודתיות הגלומה הגבוהה ביותר בלוח, והעקום מתהפך לכל אורכו, כאשר החודשים הרחוקים נותרים מעוגנים קרוב לרמתם הרגילה.

מה הופך את העקום: אירוע בעל תאריך ידוע

דוח רווחים מתוזמן הוא ההיפוך הברור ביותר שניתן לעקוב אחריו. הדוח מתפרסם לאחר נעילת המסחר בתאריך ידוע. כל פקיעה שמתרחשת לאחר תאריך זה מגלמת את התנועה, וכל פקיעה שלפניו אינה מגלמת אותה. הפקיעה הקרובה ביותר המכסה את האירוע כוללת את מספר הימים הרגילים המועט ביותר לחישוב ממוצע, ולכן הקריאה השנתית שלה מזנקת בשיעור החד ביותר. אופציה לשישה חודשים פורסת את אותו אירוע על פני כ-125 ימי מסחר וכמעט אינה מגיבה לו.

חברת NVDA פרסמה את דוחותיה לאחר נעילת המסחר ביום רביעי, ה-26 בפברואר 2025. הלוח מציג את העקום כולו פעמיים: ביום המסחר האחרון לפני הפרסום, ה-25 בפברואר, וביום המסחר הראשון לאחריו, ה-27 בפברואר.

SELECT multiIf(days_to_expiry <= 20, '5-20 days',
               days_to_expiry <= 45, '21-45 days',
               days_to_expiry <= 90, '46-90 days',
               days_to_expiry <= 180, '91-180 days',
               '181-365 days') AS expiry_band,
       round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
                                                toDate(date) = toDate('2025-02-25')), 1) AS iv_before_print_pct,
       round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
                                                toDate(date) = toDate('2025-02-27')), 1) AS iv_after_print_pct,
       round(100 * (quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
                                                 toDate(date) = toDate('2025-02-25'))
                  - quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
                                                 toDate(date) = toDate('2025-02-27'))), 1) AS iv_drop_pts
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'NVDA'
  AND date >= toDate('2025-02-25')
  AND date < toDate('2025-02-28')
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND implied_volatility BETWEEN 0.05 AND 5
  AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
  AND days_to_expiry BETWEEN 5 AND 365
GROUP BY expiry_band
HAVING countIf(toDate(date) = toDate('2025-02-25')) >= 3
   AND countIf(toDate(date) = toDate('2025-02-27')) >= 3
ORDER BY min(days_to_expiry)

רצועת ה-5-20 days הציגה קריאה של 84.9% ביום המסחר שלפני הפרסום ו-66.4% ביום המסחר שלאחריו, שינוי של 18.5 נקודות. רצועת ה-181-365 days נעה ב-1 נקודות בין שני ימי הנעילה הללו, שבריר מהתנועה שנרשמה ברצועה הקדמית. נכס בסיס אחד, אירוע אחד, וחוויה הפוכה בשני קצות העקום. הקריסה הזו בחלק הקדמי של העקום היא IV crush, ומבנה העקום הוא המקום שבו ניתן להבחין בכך מראש.

מעקב אחר בניית העקומה וקריסתה

יום מסחר אחד משני עבריו של דוח הוא תמונת מצב בלבד. הבנייה נמשכת שבועות, והיא באה לידי ביטוי בפער מתרחב בין שני קצות העקומה.

SELECT toDate(date) AS session_date,
       round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
                                                days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20), 1) AS front_iv_pct,
       round(100 * quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
                                                days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180), 1) AS back_iv_pct,
       round(100 * (quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
                                                 days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20)
                  - quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
                                                 days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180)), 1) AS front_minus_back_pts
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'NVDA'
  AND date >= toDate('2025-02-10')
  AND date < toDate('2025-03-15')
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND implied_volatility BETWEEN 0.05 AND 5
  AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
  AND ((days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20) OR (days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180))
GROUP BY session_date
HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 5 AND 20) >= 3
   AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180) >= 3
ORDER BY session_date

הפער בין הרצועות עמד על 12.4 נקודות ביום המסחר הראשון של החלון ועל 3.3 נקודות ביום האחרון, לאורך 24 ימי מסחר. עקבו אחר צורת הקו הקדמי ולא אחר רמתו: הוא מטפס ככל שהדוח מתקרב, מגיע לשיאו בימים הסמוכים אליו, וצונח בחזרה בתוך יום מסחר אחד לאחר מכן. הקו האחורי כמעט אינו משתנה לאורך כל התקופה. דוחות כספיים והיווניות של האופציות סוקר את ההשפעה של אותו אירוע על ה-vega וה-theta בחוזים בודדים.

באיזו תדירות העקום הפוך?

היפוך אינו אירוע נדיר, ומשך הזמן שבו נייר ערך שוהה במצב זה משתנה באופן משמעותי בין Tickers שונים.

WITH daily AS (
    SELECT underlying_symbol,
           toDate(date) AS session_date,
           quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
                                        days_to_expiry BETWEEN 5 AND 30) AS front_iv,
           quantileDeterministicIf(0.5)(toFloat64(implied_volatility), cityHash64(ticker),
                                        days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180) AS back_iv
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol IN ('NVDA', 'AAPL', 'MSFT', 'AMZN', 'KO', 'JNJ', 'PG', 'SPY', 'XOM', 'WMT')
      AND date >= toDate('2025-08-01')
      AND date < toDate('2026-08-01')
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND implied_volatility BETWEEN 0.03 AND 5
      AND abs(toFloat64(delta)) BETWEEN 0.35 AND 0.65
      AND ((days_to_expiry BETWEEN 5 AND 30) OR (days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180))
    GROUP BY underlying_symbol, session_date
    HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 5 AND 30) >= 3
       AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 91 AND 180) >= 3
)
SELECT underlying_symbol AS ticker,
       count() AS sessions,
       round(100 * countIf(front_iv > back_iv) / count(), 1) AS inverted_pct,
       round(100 * quantileDeterministic(0.5)(front_iv - back_iv,
                                              cityHash64(concat(underlying_symbol, toString(session_date)))), 1) AS median_spread_pts
FROM daily
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY inverted_pct DESC

במהלך 251 ימי מסחר ב-12 החודשים שהסתיימו ב-31 ביולי 2026, XOM רשם את החלק הקדמי של העקום מעל הטווח של 91 עד 180 ימים ב-68.5% מהם, לעומת 19.5% עבור SPY. פערי החציון שלהם עמדו על 1.4 נקודות ו--2.1 נקודות בהתאמה. ניירות ערך עם אירועים קבועים בלוח השנה נוטים לשהות זמן רב יותר במצב של היפוך, בעוד קרן סל עוקבת מדד רחב שוהה ברוב זמנה במצב של Contango, כאשר היפוכים מתרכזים סביב גלי מכירות. IV rank מודד נתון שונה: היכן הרמה הנוכחית ממוקמת ביחס לטווח השנתי שלה, ולא כיצד העקום מעוצב לאורך פקיעות שונות.

השפעת עקומת תשואה שטוחה או הפוכה על calendar spread

אסטרטגיית calendar spread מבוססת על מכירת אופציה לטווח קצר וקניית אופציה לטווח ארוך באותו מחיר מימוש. אסטרטגיית diagonal מבצעת פעולה דומה בשני מחירי מימוש שונים. בשני המקרים, הפוזיציה היא long על תנודתיות גלומה (implied volatility) של האופציה הרחוקה ו-short על זו של האופציה הקרובה, מה שהופך את מבנה התקופה (term structure) למשתנה המרכזי ולא לפרט רקע.

כאשר העקומה בשיפוע חיובי, האופציה הקרובה נמכרת בתנודתיות גלומה נמוכה יותר מזו שבה נקנית האופציה הרחוקה. כאשר החודש הקרוב נמצא במצב של עקומה הפוכה לקראת אירוע מסוים, היחס הזה מתהפך, והפוזיציה נפתחת אל תוך עקומה שיש לה לאן להתכנס. לאחר מכן, התנודתיות של החודש הקרוב קורסת לעבר זו של החודש הרחוק, בעוד שהאחרונה כמעט אינה משתנה, והמרווח (spread) בין שתי הקריאות חוזר לצורתו הרגילה. נקודת הסיום של הפוזיציה תלויה גם במידת התנועה של המניה, נושא שהעקומה אינה מספקת לגביו מידע. דף ה-תנועה צפויה מכסה את החלק הזה של הבעיה.

עקומה שטוחה היא המקרה המורכב. אין שיפוע שניתן לעבוד איתו באף אחד מהכיוונים, והתוצאה תלויה כמעט לחלוטין בנתיב המניה ובחלוף הזמן.

שאלות ותשובות בנושא מבנה טווח של IV

מהו מבנה הטווח (term structure) של IV באופציות?

זהו שרטוט של תנודתיות גלומה (implied volatility) לפי תאריכי פקיעה עבור אופציות בכסף (near the money). בקרב שישה ניירות נזילים ביוני 2026, החציון נמדד כ-19.6% ברצועת ה-5-20 days וכ-21.5% ברצועת ה-181-365 days.

מה המשמעות של מבנה טווח IV הפוך?

עקומת IV הפוכה מציגה את התנודתיות הגלומה הגבוהה ביותר בפקיעות הקרובות ביותר. היא מופיעה כאשר אירוע מתוזמן חל בתוך החודש הקרוב, ובסשנים שלאחר ירידות שערים חדות, כאשר חוזים לטווח קצר מתמחרים תנועות גדולות מהעת האחרונה, בעוד חוזים רחוקים נותרים קרובים לממוצע ארוך טווח.

מדוע התנודתיות הגלומה של החודש הקרוב כה גבוהה לפני דוחות?

בחוזה לטווח קצר יש מעט מאוד ימי מסחר רגילים כדי למצע מולם תנועה חדה אחת צפויה בין יום ליום, והנתון המקורב לשנה עולה כדי לשקף זאת. רצועת ה-5-20 days של NVDA עמדה על 84.9% בסשן שלפני הדו"ח ב-26 בפברואר 2025, ועל 66.4% בסשן שלאחריו.

האם מבנה הטווח הוא אותו הדבר כמו הטיית תנודתיות (volatility skew)?

לא. הטיה (skew) משווה תנודתיות גלומה בין מחירי מימוש שונים בתוך אותה פקיעה. מבנה הטווח שומר על רמת ה-moneyness קבועה בקירוב ומשווה בין פקיעות שונות. הטיית תנודתיות מכסה את ממד מחירי המימוש באותו משטח.

כל נתון לעיל מבוסס על שאילתה מאוחסנת על בסיס תנודתיות גלומה לכל חוזה, כאשר ה-SQL ניתן להרחבה תחת כל פאנל. ניתן לשרטט את אותה עקומה עבור כל Ticker במסוף Strasmore.