Rynki sterowane kwotowaniami a rynki sterowane zleceniami

Rynki sterowane kwotowaniami a rynki sterowane zleceniami

Rynki sterowane kwotowaniami (quote-driven) oraz rynki sterowane zleceniami (order-driven) stanowią dwie odpowiedzi na to samo pytanie: kto jest drugą stroną transakcji w momencie wysłania zlecenia? Na rynku sterowanym zleceniami drugą stroną może być oczekujące zlecenie dowolnego uczestnika, a centralny arkusz zleceń szereguje je i dopasowuje. Na rynku sterowanym kwotowaniami dealer publikuje cenę kupna oraz cenę sprzedaży, występując jako kontrahent w każdej zrealizowanej transakcji.

Obok tych dwóch struktur funkcjonuje trzecia: rynek brokerski lub rynek zapytań o kwotowanie (request-for-quote), gdzie pośrednik poszukuje drugiej strony dla konkretnej transakcji. Taksonomia ta jest przejrzysta w teorii. Rynki rzeczywiste mają charakter hybrydowy, a to, która struktura obsługuje daną część rynku, determinuje zakres informacji dostępnych dla inwestora przed podjęciem decyzji o zawarciu transakcji.

Czym jest rynek sterowany zleceniami?

Rynek sterowany zleceniami opiera się na centralnym arkuszu zleceń z limitami, często określanym skrótem CLOB. Uczestnicy rynku składają zlecenia z limitem ceny, określając cenę oraz wolumen, po których są skłonni zawrzeć transakcję. Arkusz szereguje je według ceny, a napływające zlecenie, które przekracza najlepszą cenę po przeciwnej stronie, jest realizowane względem zleceń oczekujących. Żaden uczestnik nie jest zobowiązany do pełnienia roli drugiej strony transakcji. O kolejności realizacji zleceń po danej cenie decyduje reguła dopasowania: amerykańskie giełdy akcji stosują głównie priorytet ceny i czasu, w którym pierwsze zlecenie po najlepszej cenie znajduje się na początku kolejki, podczas gdy niektóre platformy obrotu instrumentami pochodnymi dzielą wolumen napływających zleceń proporcjonalnie (pro rata) pomiędzy zlecenia oczekujące. Nasz przewodnik po priorytecie ceny i czasu a dopasowaniu pro rata szczegółowo omawia oba te mechanizmy.

Kwestią strukturalną jest zakres informacji publikowanych przez arkusz. Na amerykańskich giełdach najlepsze oferty kupna i sprzedaży są konsolidowane w jedną publiczną kwotację, NBBO, a cena oraz wolumen stojący za nią są widoczne dla wszystkich uczestników jednocześnie. Poniższy panel przedstawia godzinę przedpołudniową sesji z 16 czerwca 2026 roku i mierzy dwa parametry widoczne w arkuszu: szerokość kwotowania oraz dostępny wolumen.

WITH quotes AS
(
    SELECT
        ticker,
        toUInt64(sequence_number)           AS weight,
        toFloat64(bid_price)                AS bid,
        toFloat64(ask_price)                AS ask,
        toFloat64(bid_size + ask_size) / 2  AS touch_lots
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'PG', 'KO')
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 14:30:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
)
SELECT
    ticker                                                                                       AS symbol,
    round(quantileDeterministic(0.5)(10000 * (ask - bid) / ((ask + bid) / 2), weight), 2)        AS quoted_spread_bps,
    round(quantileDeterministic(0.5)(touch_lots, weight), 1)                                     AS touch_size_lots
FROM quotes
GROUP BY ticker
ORDER BY quoted_spread_bps

W zestawieniu posortowanym od najwęższego spreadu, SPY utrzymywał medianę kwotowanego spreadu na poziomie 0.27 punktów bazowych (jeden punkt bazowy to jedna setna procenta) przy medianie 180 jednostek standardowych (round lots) widocznych w arkuszu. Na drugim końcu zestawienia PG kwotował 3.29 punktów bazowych przy 350 jednostkach. Nikt nie musiał prosić o zgodę na uzyskanie żadnej z tych wartości. Pomiar szerokości spreadu stanowi odrębne zagadnienie, omówione w sekcji czym jest spread bid-ask.

Czym jest rynek kwotowany?

Na rynku kwotowanym, zwanym również rynkiem dealerskim, nie istnieje wspólny arkusz zleceń. Dealer podaje cenę kupna (bid) oraz cenę sprzedaży (offer), a w momencie akceptacji jednej z nich, dealer przejmuje drugą stronę transakcji do własnego bilansu. W ten sposób handluje się obligacjami korporacyjnymi. Podobnie funkcjonuje większość rynku walutowego, a także Nasdaq przez pierwsze dwie dekady swojego istnienia, kiedy konkurujący dealerzy publikowali kwotowania zamiast zleceń spotykających się w jednym arkuszu.

Z faktu, że dealer jest drugą stroną transakcji, wynikają dwie kwestie. Dealer prezentujący obie strony rynku musi kupować, gdy napływają sprzedający, oraz sprzedawać, gdy napływają kupujący, niezależnie od tego, jaką pozycję wolałby utrzymywać. Ponadto inwestor widzi jedynie kwotowanie skierowane do siebie, nie mając wglądu w kwotowanie wysłane do innego podmiotu ani w wielkość zlecenia stojącą za daną ceną.

Czym jest rynek brokerski lub rynek typu RFQ?

Gdy instrument jest przedmiotem rzadkich transakcji lub gdy oferowany wolumen znacznie przewyższa to, co widoczne jest w arkuszu zleceń, usługą staje się samo poszukiwanie płynności. Na rynku brokerskim pośrednik wykorzystuje sieć kontaktów, aby znaleźć drugą stronę transakcji. Elektroniczną wersją tego procesu jest zapytanie ofertowe, czyli RFQ: inwestor wskazuje instrument oraz dokładną wielkość zlecenia, wysyła zapytanie do kilku dostawców płynności jednocześnie, zbiera ich odpowiedzi i zawiera transakcję z jednym z nich. Oferty te mają charakter prywatny, są ważne dla wskazanej wielkości i wygasają w ciągu kilku sekund.

Przyczyna istnienia takiej struktury jest widoczna w danych dotyczących amerykańskiego rynku akcji z jednego miesiąca. Ciągły arkusz zleceń wymaga napływu zleceń z obu stron przez cały dzień. Większość symboli nigdy nie osiąga takiego poziomu aktywności.

WITH
daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2026-05-01'
      AND date <  '2026-06-01'
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker, date
),
per_symbol AS
(
    SELECT
        ticker,
        avg(shares) AS adv,
        sum(shares) AS month_shares
    FROM daily
    GROUP BY ticker
    HAVING adv > 0
),
buckets AS
(
    SELECT
        multiIf(adv <    10000, 'under 10k',
                adv <   100000, '10k to 100k',
                adv <  1000000, '100k to 1M',
                adv < 10000000, '1M to 10M',
                                'over 10M') AS adv_bucket,
        min(adv)                            AS bucket_floor,
        count()                             AS listings,
        sum(month_shares)                   AS bucket_shares
    FROM per_symbol
    GROUP BY adv_bucket
),
totals AS
(
    SELECT
        count()           AS all_listings,
        sum(month_shares) AS all_shares
    FROM per_symbol
)
SELECT
    b.adv_bucket                                        AS adv_bucket,
    b.listings                                          AS listing_count,
    round(100 * b.listings / t.all_listings, 1)          AS share_of_listings_pct,
    round(100 * b.bucket_shares / t.all_shares, 1)       AS share_of_volume_pct
FROM buckets AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

Wśród wszystkich amerykańskich symboli, dla których odnotowano notowania dzienne w maju 2026 roku, grupa o najniższej płynności, średnio under 10k akcji dziennie, stanowiła 22.8% wszystkich symboli i odpowiadała za 0.1% miesięcznego wolumenu obrotu. Grupa o najwyższej płynności, średnio over 10M akcji dziennie, stanowiła 2.7% symboli i 50.6% wolumenu, rozłożonego na 346 nazw. Arkusz zleceń jest skutecznym mechanizmem dla tej czołowej grupy. W przypadku pozostałych instrumentów ktoś musi aktywnie poszukiwać płynności.

Podział pod względem wielkości zleceń wygląda podobnie w przypadku płynnych instrumentów. Rynek opcji pokazuje to wyraźnie: giełdy prowadzą arkusze zleceń, jednak największe transakcje są nadal negocjowane prywatnie po ustalonej cenie, a następnie raportowane do systemu transakcyjnego. Transakcje pakietowe na rynku akcji podążają tą samą ścieżką.

WITH
session_trades AS
(
    SELECT toUInt32(size) AS contracts
    FROM global_markets.options_trades
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 13:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 21:00:00'
      AND size > 0
),
totals AS
(
    SELECT
        count()        AS all_trades,
        sum(contracts) AS all_contracts
    FROM session_trades
)
SELECT
    b.size_bucket                                            AS size_bucket,
    b.trades                                                 AS trade_count,
    round(100 * b.trades / t.all_trades, 1)                  AS share_of_trades_pct,
    round(100 * b.bucket_contracts / t.all_contracts, 1)     AS share_of_contracts_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(contracts = 1,    '1 contract',
                contracts <= 10,  '2 to 10',
                contracts <= 100, '11 to 100',
                contracts <= 500, '101 to 500',
                                  'over 500') AS size_bucket,
        min(contracts)                        AS bucket_floor,
        count()                               AS trades,
        sum(contracts)                        AS bucket_contracts
    FROM session_trades
    GROUP BY size_bucket
) AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

Podczas tej sesji transakcje opcyjne na AAPL o wielkości 1 contract stanowiły 52.3% wszystkich transakcji i 10.8% wolumenu kontraktów, które zmieniły właściciela. Transakcje o wielkości over 500 kontraktów stanowiły 0% wszystkich transakcji, obejmując 3.5% wolumenu kontraktów. System transakcyjny rejestruje wykonaną transakcję. Negocjacje, które do niej doprowadziły, nigdy nie pojawiły się w żadnym arkuszu zleceń.

Czy jakikolwiek rynek jest wyłącznie sterowany kwotowaniami lub zleceniami?

Żaden z głównych współczesnych rynków nie opiera się wyłącznie na jednym z tych modeli. Amerykański rynek akcji jest sterowany zleceniami na giełdach, jednak znaczna część zleceń detalicznych typu marketable nigdy nie trafia do arkusza giełdowego: animatorzy (wholesalers) realizują je po cenie NBBO lub lepszej, a następnie raportują transakcję do systemu raportowania transakcji FINRA. Zlecenia instytucjonalne są realizowane w ramach alternatywnych systemów obrotu, co opisano w handlu w dark poolach, podczas gdy cenniki giełdowe przewidują rabaty dla zleceń oczekujących w arkuszu, co omówiono w opłatach i rabatach typu maker-taker. Poniższe zestawienie pokazuje, jaka część wolumenu każdej sesji dla trzech znanych spółek została zrealizowana poza giełdami.

WITH
facility AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(total_volume)) AS facility_shares
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
tape AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS consolidated_shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
joined AS
(
    SELECT
        f.ticker              AS ticker,
        f.date                AS date,
        f.facility_shares     AS facility_shares,
        t.consolidated_shares AS consolidated_shares
    FROM facility AS f
    INNER JOIN tape AS t ON f.ticker = t.ticker AND f.date = t.date
)
SELECT
    formatDateTime(date, '%Y-%m') AS month,
    formatDateTime(date, '%b %Y') AS month_label,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'AAPL') / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'AAPL'), 1) AS aapl_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'KO')   / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'KO'), 1)   AS ko_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'SPY')  / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'SPY'), 1)  AS spy_pct
FROM joined
GROUP BY month, month_label
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'SPY') > 0
ORDER BY month

W Jul 2026, 33.9% skonsolidowanego wolumenu akcji AAPL zostało zaraportowane za pośrednictwem tych pozagiełdowych systemów. W tym samym miesiącu dla KO wskaźnik ten wyniósł 31.9%, a dla SPY 32.9%. Poziom ten utrzymuje się w całym analizowanym okresie: w Aug 2025 dla AAPL wynosił on 37.3%. Każdy, kto obserwuje wyłącznie arkusz giełdowy, widzi tylko część rynku, a niewidoczna część to w dużej mierze przepływy dealerskie.

Mechanizm mieszany działa również w drugą stronę. Rynek obligacji korporacyjnych pozostaje rynkiem dealerskim z dodatkową warstwą elektronicznych zapytań ofertowych (RFQ), gdzie transakcje są raportowane do publicznego kanału informacyjnego po fakcie, a nie przed realizacją. Pakiety ETF są negocjowane z market makerem, który następnie wykorzystuje mechanizm kreacji i umorzenia w odniesieniu do bazowego koszyka aktywów.

Za co płaci spread

Podręcznikowe klasyfikacje zazwyczaj pomijają element, który utrudnia handel: ryzyko portfela. Animator rynku, kwotujący obie strony transakcji, gromadzi pozycje, których nie planował, skupując aktywa od sprzedających przez cały poranek i kończąc sesję z długą pozycją, którą musi zabezpieczyć lub z której musi wyjść. Do tego dochodzi ryzyko selekcji negatywnej. Część zleceń napływających do animatora pochodzi od podmiotów posiadających wiedzę niedostępną dla niego, a są to transakcje, które zazwyczaj przynoszą stratę zaraz po ich realizacji. Spread stanowi zapłatę za ponoszenie obu tych rodzajów ryzyka, obok kosztów kapitału i technologii stojących za kwotowaniem. Jak zarabiają animatorzy rynku szczegółowo przedstawia te mechanizmy ekonomiczne.

Co pozwala zobaczyć każda ze struktur

Przejrzystość wynika ze struktury rynku. Arkusz zleceń pokazuje oczekujące zlecenia: ceny, wolumeny oraz tempo, w jakim arkusz staje się mniej płynny w miarę oddalania się od najlepszych cen ofertowych, co traderzy określają mianem głębokości rynku. Rynek dealerski prezentuje jedynie kwotowanie, które zostało przesłane do inwestora. Brak tu wglądu w głębokość rynku, a cena oferowana przez konkurencyjnego dealera pozostaje niewidoczna do momentu wystąpienia o nią. System RFQ pokazuje jedynie garść odpowiedzi, o które inwestor sam wystąpił, nie ujawniając niczego na temat ofert, które zostały pominięte. Przed zawarciem transakcji na nieznanym instrumencie, pierwszym użytecznym pytaniem jest ustalenie, który z tych obrazów rynku jest aktualnie obserwowany.

Często zadawane pytania

Jaka jest różnica między rynkiem kwotowanym a rynkiem zleceń?

Na rynku zleceń oferty wszystkich uczestników trafiają do centralnego arkusza i są realizowane względem siebie zgodnie z opublikowanymi zasadami dopasowania. Na rynku kwotowanym dealer wystawia dwustronną kwotowanie, występuje jako druga strona każdej transakcji i przejmuje wynikającą z niej pozycję na własny rachunek.

Czy amerykański rynek akcji jest rynkiem zleceń czy rynkiem kwotowanym?

Oboma. Giełdy prowadzą arkusze zleceń zgodnie z priorytetem ceny i czasu, podczas gdy znaczna część zleceń detalicznych typu marketable jest realizowana poza giełdą przez hurtowników, którzy raportują transakcje do systemu FINRA. Powyższy miesięczny panel przedstawia wymierną wartość tego udziału pozagiełdowego.

Czy rynki obligacji są rynkami zleceń?

Obligacje korporacyjne i komunalne są przedmiotem obrotu głównie na rynkach dealerskich, z nałożonymi na nie elektronicznymi platformami typu request-for-quote. Pojedyncza emisja obligacji jest przedmiotem obrotu znacznie rzadziej niż notowana akcja, co sprawia, że struktura oparta na wyszukiwaniu kontrahenta sprawdza się lepiej niż ciągły arkusz zleceń.

Co oznacza skrót RFQ w handlu?

RFQ to skrót od request for quote (zapytanie o kwotowanie). Uczestnik określa instrument oraz wolumen, prosi kilku dostawców płynności o przedstawienie ceny, a następnie wybiera jedną z ofert. Jest to standard w obrocie obligacjami oraz przy dużych transakcjach na ETF-ach lub opcjach.

Każdy panel zawiera przypisane do niego zapytanie SQL, dzięki czemu każdą liczbę można zweryfikować w źródłowej kwerendzie. Te same pytania można zadać dla dowolnego symbolu w języku angielskim za pośrednictwem terminala Strasmore.