Fiyat odaklı ve emir odaklı piyasa farkları

Fiyat odaklı ve emir odaklı piyasalar
Fiyat odaklı ve emir odaklı piyasalar, tek bir soruya verilen iki farklı yanıttır: Bir emir gönderdiğinizde, karşı tarafta kim yer alır? Emir odaklı bir piyasada, herhangi bir katılımcının bekleyen emri bu karşı taraf olabilir; merkezi bir defter bu emirleri sıralar ve eşleştirir. Fiyat odaklı bir piyasada ise bir piyasa yapıcı (dealer), alım ve satım yapacağı fiyatları ilan eder ve gerçekleşen her işlemde karşı tarafınız bizzat bu piyasa yapıcıdır. Bu iki yapının yanında üçüncü bir yapı daha bulunur: aracılı veya fiyat teklifi talebine dayalı (request-for-quote) piyasalar. Bu yapıda bir aracı kurum, belirli bir işlem için karşı tarafı bulmak üzere hareket eder.
Piyasa yapıları ve şeffaflık
Bu sınıflandırma kağıt üzerinde nettir. Gerçek piyasalar ise hibrit yapılardır. Bir piyasanın hangi bölümünün hangi yapıyla yönetildiği, işlem taahhüdünde bulunmadan önce ne kadar veri görebileceğinizi belirler.

Emir odaklı piyasa nedir?

Emir odaklı piyasa, genellikle CLOB olarak kısaltılan merkezi bir limit emir defteri üzerinden işler. Katılımcılar, işlem yapmaya istekli oldukları fiyat ve miktarı belirten limit emirleri girerler; defter bu emirleri fiyata göre sıralar ve karşı taraftaki en iyi fiyatla eşleşen bir emir geldiğinde, defterde bekleyen emirlerle işlem gerçekleşir. Hiç kimse karşı taraf olma yükümlülüğü taşımaz. Belirli bir fiyatta kimin işleminin önce gerçekleşeceğini eşleştirme kuralı belirler: ABD hisse senedi borsaları çoğunlukla fiyat-zaman önceliği kuralını uygular; bu kuralda en iyi fiyattaki en eski emir kuyruğun önünde yer alır. Bazı türev piyasaları ise gelen emir miktarını, bekleyen emirler arasında oransal olarak paylaştırır. Fiyat-zaman önceliği ile oransal eşleştirme hakkındaki rehberimiz her iki yöntemi de detaylandırmaktadır.

Yapısal açıdan önemli olan, defterin neyi yayınladığıdır. ABD borsalarında en iyi alış ve satış fiyatları tek bir halka açık kotasyonda, yani NBBO'da birleştirilir; bu fiyat ve arkasındaki miktar herkes tarafından aynı anda görülebilir. Aşağıdaki panel, 16 Haziran 2026 seansının sabah saatlerinden bir kesit alarak defterin anlık olarak gösterdiği iki unsuru ölçmektedir: kotasyonun ne kadar geniş olduğu ve orada ne kadar miktarın beklediği.

WITH quotes AS
(
    SELECT
        ticker,
        toUInt64(sequence_number)           AS weight,
        toFloat64(bid_price)                AS bid,
        toFloat64(ask_price)                AS ask,
        toFloat64(bid_size + ask_size) / 2  AS touch_lots
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'PG', 'KO')
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 14:30:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
)
SELECT
    ticker                                                                                       AS symbol,
    round(quantileDeterministic(0.5)(10000 * (ask - bid) / ((ask + bid) / 2), weight), 2)        AS quoted_spread_bps,
    round(quantileDeterministic(0.5)(touch_lots, weight), 1)                                     AS touch_size_lots
FROM quotes
GROUP BY ticker
ORDER BY quoted_spread_bps

En dar aralıktan başlayarak sıralandığında, SPY, 0.27 baz puanlık (bir baz puan, yüzde birin yüzde biridir) medyan kotasyon spread'ine ve en iyi fiyat seviyesinde 180 adetlik medyan lot büyüklüğüne sahipti. Listenin diğer ucunda ise PG, 350 lot üzerinde 3.29 baz puanlık kotasyon sundu. Bu rakamların hiçbiri için kimseden izin alınması gerekmedi. Bu genişliğin ölçülmesi, alış-satış spread'i nedir başlığında ele alınan ayrı bir konudur.

Fiyat odaklı piyasa nedir?

Fiyat odaklı piyasa, diğer adıyla dealer piyasasında, katılımcıların dahil olabileceği ortak bir emir defteri bulunmaz. Bir dealer, alış ve satış fiyatı (bid ve offer) verir; bu fiyatlardan biri kabul edildiğinde dealer, işlemin karşı tarafını kendi bilançosuna alır. Kurumsal tahviller bu şekilde işlem görür. Döviz piyasasının büyük bölümü de aynı yapıdadır; Nasdaq da ilk yirmi yılında, emirlerin tek bir defterde eşleşmesi yerine rakip dealer'ların fiyat kotasyonu vermesiyle bu şekilde işlemiştir.

Dealer'ın karşı taraf olması iki sonucu beraberinde getirir. İki yönlü fiyat veren bir dealer, satıcılar geldikçe almak, alıcılar geldikçe satmak zorundadır; bu durum, dealer'ın elinde tutmak isteyeceği pozisyondan bağımsızdır. Ayrıca yatırımcıya sadece kendisine gönderilen kotasyon gösterilir; yan hesaba gönderilen kotasyonun veya fiyatın arkasındaki büyüklüğün görülmesi mümkün değildir.

Aracı kurumlu veya RFQ piyasası nedir?

Bir enstrüman nadiren işlem gördüğünde veya teklif edilen büyüklük, emir defterinde görünen her şeyin çok üzerinde olduğunda, arayışın kendisi bir hizmet haline gelir. Aracı kurumlu bir piyasada, bir aracı kurum karşı tarafı bulmak için iletişim ağını kullanır. Bunun elektronik versiyonu, fiyat teklifi talebi yani RFQ'dur: Enstrümanı ve tam büyüklüğü belirtirsiniz, aynı anda birkaç likidite sağlayıcıdan fiyat istersiniz, yanıtları toplarsınız ve bunlardan biriyle işlem yaparsınız. Bu fiyat teklifleri özeldir, belirttiğiniz büyüklük için geçerlidir ve saniyeler içinde geçerliliklerini yitirirler.

Bu yapının neden var olduğu, ABD hisse senedi verilerinin bir aylık incelemesinde açıkça görülmektedir. Sürekli bir emir defteri, gün boyu gelen çift taraflı ilgiye ihtiyaç duyar. Çoğu sembol bunu asla alamaz.

WITH
daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2026-05-01'
      AND date <  '2026-06-01'
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker, date
),
per_symbol AS
(
    SELECT
        ticker,
        avg(shares) AS adv,
        sum(shares) AS month_shares
    FROM daily
    GROUP BY ticker
    HAVING adv > 0
),
buckets AS
(
    SELECT
        multiIf(adv <    10000, 'under 10k',
                adv <   100000, '10k to 100k',
                adv <  1000000, '100k to 1M',
                adv < 10000000, '1M to 10M',
                                'over 10M') AS adv_bucket,
        min(adv)                            AS bucket_floor,
        count()                             AS listings,
        sum(month_shares)                   AS bucket_shares
    FROM per_symbol
    GROUP BY adv_bucket
),
totals AS
(
    SELECT
        count()           AS all_listings,
        sum(month_shares) AS all_shares
    FROM per_symbol
)
SELECT
    b.adv_bucket                                        AS adv_bucket,
    b.listings                                          AS listing_count,
    round(100 * b.listings / t.all_listings, 1)          AS share_of_listings_pct,
    round(100 * b.bucket_shares / t.all_shares, 1)       AS share_of_volume_pct
FROM buckets AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

Mayıs 2026'da günlük bar verisi olan tüm ABD sembolleri arasında, en düşük hacimli grup, yani günlük ortalama under 10k hisse işlem görenler, tüm sembollerin 22.8%'sini ve ayın toplam hisse hacminin 0.1%'ini oluşturmuştur. Günlük ortalama over 10M hisse ile en yüksek hacimli grup ise sembollerin 2.7%'unu ve hacmin 50.6%'ini oluşturmuş olup, bu hacim 346 adet isim arasında dağılmıştır. Bir emir defteri, bu üst grup için iyi bir mekanizmadır. Uzun kuyrukta kalanlar için ise birinin arayışa çıkması gerekir.

Büyüklük, likit bir ismin içinde de aynı şekilde ayrışır. Opsiyonlar bunu netleştirir: Borsalar emir defterlerini yönetir, ancak en büyük işlemler hala özel olarak tek bir fiyat üzerinden müzakere edilir ve ardından banda (tape) işlenir. Blok işlemler hisse senetlerinde de aynı yolu izler.

WITH
session_trades AS
(
    SELECT toUInt32(size) AS contracts
    FROM global_markets.options_trades
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 13:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 21:00:00'
      AND size > 0
),
totals AS
(
    SELECT
        count()        AS all_trades,
        sum(contracts) AS all_contracts
    FROM session_trades
)
SELECT
    b.size_bucket                                            AS size_bucket,
    b.trades                                                 AS trade_count,
    round(100 * b.trades / t.all_trades, 1)                  AS share_of_trades_pct,
    round(100 * b.bucket_contracts / t.all_contracts, 1)     AS share_of_contracts_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(contracts = 1,    '1 contract',
                contracts <= 10,  '2 to 10',
                contracts <= 100, '11 to 100',
                contracts <= 500, '101 to 500',
                                  'over 500') AS size_bucket,
        min(contracts)                        AS bucket_floor,
        count()                               AS trades,
        sum(contracts)                        AS bucket_contracts
    FROM session_trades
    GROUP BY size_bucket
) AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

O seansta, AAPL opsiyon işlemlerinin 1 contract'ü, tüm işlemlerin 52.3%'ünü ve el değiştiren sözleşmelerin 10.8%'ini oluşturmuştur. over 500 sözleşmelik işlemler, tüm işlemlerin 0%'sini oluştururken sözleşmelerin 3.5%'ini taşımıştır. Bant, gerçekleşen işlemi gösterir. Bunu üreten müzakere ise hiçbir emir defterinde görünmemiştir.

Hiçbir piyasa tamamen kotasyon veya emir odaklı mıdır?

Günümüzde hiçbir büyük piyasa sadece birine veya diğerine dayanmamaktadır. ABD hisse senetleri borsalarda emir odaklıdır; ancak bireysel yatırımcıların piyasa fiyatından verdiği emirlerin büyük bir kısmı hiçbir zaman borsa defterine ulaşmaz: Bir toptancı bu emirleri NBBO seviyesinde veya daha iyi bir fiyattan karşılar ve gerçekleşen işlemi (print) bir FINRA işlem raporlama tesisine bildirir. Kurumsal emirler, karanlık havuz işlemleri konusunun öznesi olan alternatif işlem sistemleri içinde eşleşirken, borsa ücret tarifeleri defterde bekleyen emirlere yapıcı-alıcı ücretleri ve iadeleri kapsamında iade ödemesi yapar. Aşağıdaki panel, üç bilindik hissenin her bir seanstaki hacminin ne kadarının borsalar dışında gerçekleştiğini ölçmektedir.

WITH
facility AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(total_volume)) AS facility_shares
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
tape AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS consolidated_shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
joined AS
(
    SELECT
        f.ticker              AS ticker,
        f.date                AS date,
        f.facility_shares     AS facility_shares,
        t.consolidated_shares AS consolidated_shares
    FROM facility AS f
    INNER JOIN tape AS t ON f.ticker = t.ticker AND f.date = t.date
)
SELECT
    formatDateTime(date, '%Y-%m') AS month,
    formatDateTime(date, '%b %Y') AS month_label,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'AAPL') / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'AAPL'), 1) AS aapl_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'KO')   / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'KO'), 1)   AS ko_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'SPY')  / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'SPY'), 1)  AS spy_pct
FROM joined
GROUP BY month, month_label
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'SPY') > 0
ORDER BY month

Jul 2026 döneminde, AAPL'in konsolide hisse hacminin 33.9%'si borsa dışı tesisler aracılığıyla raporlanmıştır. Aynı ay içinde KO için bu oran 31.9%, SPY için ise 32.9% olarak ölçülmüştür. Bu seviye dönem boyunca korunmuştur: AAPL, Aug 2025 döneminde 37.3% seviyesindeydi. Sadece borsa defterini izleyen bir yatırımcı piyasanın yalnızca bir kısmını görmekte olup, görünmeyen kısım büyük ölçüde aracı kurum akışından oluşmaktadır.

Bu karma yapı diğer yönde de işlemektedir. Kurumsal tahviller, üzerinde elektronik bir RFQ katmanı bulunan ve işlemleri gerçekleşmeden önce değil, gerçekleştikten sonra kamuya açık bir akışa bildiren aracı kurum piyasaları olmaya devam etmektedir. ETF blokları, daha sonra dayanak sepet karşılığında oluşturma ve itfa mekanizmasını işleten bir market maker ile müzakere edilmektedir.

Spread neyin bedelini karşılar

Ders kitabı sınıflandırmaları, işlem yapmayı zorlaştıran o kısmı genellikle atlar: envanter riski. Her iki tarafa da kotasyon veren bir piyasa yapıcı (dealer), hiç hedeflemediği pozisyonlar biriktirir; sabah boyunca satıcılardan alım yapar ve seansı, artık hedge etmesi veya elden çıkarması gereken uzun bir pozisyonla kapatır. Bunun üzerine bir de ters seçim (adverse selection) riski eklenir. Piyasa yapıcının kotasyonuna gelen akışın bir kısmı, piyasa yapıcının bilmediği bir bilgiye sahiptir ve bu işlemler, gerçekleşme (fill) sonrasında genellikle piyasa yapıcının aleyhine hareket etme eğilimindedir. Spread, sermaye ve kotasyonun arkasındaki teknolojiyle birlikte, bu iki riski taşımanın bedelidir. Piyasa yapıcılar nasıl para kazanır bu ekonomiyi tüm detaylarıyla ortaya koymaktadır.

Her yapının sunduğu görünürlük

Şeffaflık, piyasa yapısından kaynaklanır. Bir emir defteri, bekleyen emir kuyruğunu gösterir: fiyatlar, büyüklükler ve defterin en iyi fiyat seviyesinden uzaklaştıkça ne kadar hızlı inceldiği; işlemcilerin derinlik olarak ifade ettiği kavram budur. Bir piyasa yapıcı piyasası ise yalnızca size gönderilen kotasyonu gösterir. İncelenebilecek bir derinlik yoktur ve rakip bir piyasa yapıcının fiyatı, siz talep edene kadar görünmez kalır. Bir RFQ (fiyat teklifi talebi), yalnızca talep ettiğiniz birkaç yanıtı gösterir; pas geçtiğiniz tekliflere dair hiçbir bilgi sunmaz. Tanıdık olmayan bir enstrümanda işlem yapmadan önce sorulması gereken ilk faydalı soru, bu resimlerden hangisine bakıldığıdır.

Sıkça Sorulan Sorular

Fiyat odaklı (quote-driven) ve emir odaklı (order-driven) piyasa arasındaki fark nedir?

Emir odaklı piyasada, tüm katılımcıların emirleri merkezi bir defterde toplanır ve yayınlanan eşleştirme kuralları çerçevesinde birbirleriyle işlem görür. Fiyat odaklı piyasada ise bir piyasa yapıcı (dealer) çift taraflı fiyat kotasyonu verir, her işlemin karşı tarafında yer alır ve oluşan pozisyonu kendi bünyesinde taşır.

ABD hisse senedi piyasası emir odaklı mı yoksa fiyat odaklı mı?

Her ikisi de. Borsalar fiyat-zaman önceliğine dayalı emir defterleri işletirken, bireysel yatırımcıların piyasa emirlerinin büyük bir kısmı borsa dışı toptancılar tarafından karşılanır ve bu işlemlerin gerçekleşme bilgisi (print) bir FINRA tesisine raporlanır. Yukarıdaki aylık panel, bu borsa dışı payı ölçümlenmiş bir rakamla sunmaktadır.

Tahvil piyasaları emir odaklı mıdır?

Kurumsal ve belediye tahvilleri ağırlıklı olarak piyasa yapıcıların bulunduğu piyasalarda işlem görür; bu piyasaların üzerinde elektronik fiyat teklifi talep (RFQ) platformları yer alır. Tek bir tahvil ihracı, listelenmiş bir hisse senedine kıyasla çok daha az sıklıkla işlem görür; bu durum, arama tabanlı bir yapının sürekli bir emir defterinden daha uygun olduğu bir ortam yaratır.

İşlem dünyasında RFQ ne anlama gelir?

RFQ, "request for quote" (fiyat teklifi talebi) ifadesinin kısaltmasıdır. Bir katılımcı, işlem görecek enstrümanı ve büyüklüğü belirler, birkaç likidite sağlayıcıdan fiyat vermelerini ister ve ardından gelen yanıtlar arasından seçim yapar. Bu yöntem, tahviller ile büyük ölçekli ETF veya opsiyon işlemleri için standarttır.

Buradaki her panel, altında yer alan SQL sorgusunu taşır; dolayısıyla her rakam, onu üreten sorguya kadar takip edilebilir. Aynı sorular, Strasmore terminali üzerinde herhangi bir sembol için sade bir dille sorulabilir.