Perbezaan pasaran quote-driven dan order-driven

Pasaran dipacu sebut harga dan pasaran dipacu pesanan

Pasaran dipacu sebut harga (quote-driven) dan pasaran dipacu pesanan (order-driven) adalah dua jawapan kepada satu persoalan: apabila anda menghantar pesanan, siapakah pihak di sebelah sana? Dalam pasaran dipacu pesanan, pesanan tertangguh mana-mana peserta boleh menjadi pihak tersebut, dan buku pesanan pusat menyusun serta memadankan pesanan-pesanan itu. Dalam pasaran dipacu sebut harga, seorang dealer menerbitkan harga untuk belian dan harga untuk jualan, dan dealer tersebut menjadi pihak lawan anda bagi setiap pelaksanaan (fill).

Struktur pasaran ketiga

Struktur ketiga wujud di samping kedua-dua struktur tersebut: pasaran broker atau pasaran permintaan sebut harga (request-for-quote), di mana orang tengah akan mencari pihak lawan bagi satu dagangan khusus. Taksonomi ini kelihatan jelas di atas kertas. Pasaran sebenar adalah hibrid, dan struktur yang mengendalikan bahagian pasaran tertentu menentukan sejauh mana maklumat yang anda dibenarkan lihat sebelum anda membuat komitmen.

Apakah pasaran dipacu pesanan?

Pasaran dipacu pesanan beroperasi berdasarkan buku pesanan had pusat, yang sering disingkatkan sebagai CLOB. Peserta meletakkan limit orders, iaitu harga dan saiz yang mereka sanggup dagangkan, buku tersebut menyusunnya mengikut harga, dan pesanan masuk yang melintasi harga terbaik di sebelah pihak lagi akan dilaksanakan terhadap apa sahaja yang tersedia di situ. Tiada sesiapa yang diwajibkan menjadi pihak lawan. Perkara yang menentukan siapa yang mendapat pelaksanaan dahulu pada harga tertentu ialah peraturan pemadanan: bursa ekuiti AS kebanyakannya menjalankan keutamaan harga-masa, di mana pesanan terawal pada harga terbaik berada di hadapan barisan, manakala beberapa tempat derivatif membahagikan saiz masuk secara pro rata merentas pesanan yang tersedia. Panduan kami mengenai keutamaan harga-masa berbanding pemadanan pro rata membincangkan kedua-duanya.

Perkara struktur di sini ialah apa yang diterbitkan oleh buku tersebut. Merentas bursa AS, bida dan tawaran terbaik disatukan menjadi satu sebut harga awam, NBBO, dan harga serta saiz yang berada di belakangnya boleh dilihat oleh semua orang pada masa yang sama. Panel di bawah mengambil satu jam pertengahan pagi sesi 16 Jun 2026 dan mengukur dua perkara yang ditunjukkan oleh buku tersebut pada sentuhan: betapa luas sebut harga tersebut, dan berapa banyak saiz yang menunggu di situ.

WITH quotes AS
(
    SELECT
        ticker,
        toUInt64(sequence_number)           AS weight,
        toFloat64(bid_price)                AS bid,
        toFloat64(ask_price)                AS ask,
        toFloat64(bid_size + ask_size) / 2  AS touch_lots
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'PG', 'KO')
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 14:30:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
)
SELECT
    ticker                                                                                       AS symbol,
    round(quantileDeterministic(0.5)(10000 * (ask - bid) / ((ask + bid) / 2), weight), 2)        AS quoted_spread_bps,
    round(quantileDeterministic(0.5)(touch_lots, weight), 1)                                     AS touch_size_lots
FROM quotes
GROUP BY ticker
ORDER BY quoted_spread_bps

Disusun mengikut yang paling ketat dahulu, SPY memegang spread sebut harga median sebanyak 0.27 mata asas (satu mata asas ialah satu peratus daripada satu peratus) dengan median 180 lot bulat yang ditunjukkan pada sentuhan. Di hujung satu lagi, PG mencatatkan 3.29 mata asas pada 350 lot. Tiada sesiapa perlu meminta kebenaran untuk kedua-dua angka tersebut. Mengukur keluasan itu adalah topik tersendiri, yang diliputi dalam apakah itu spread bida-tanya.

Apakah pasaran dipacu sebut harga (quote-driven market)?

Dalam pasaran dipacu sebut harga, yang juga dikenali sebagai pasaran peniaga (dealer market), tiada buku pesanan dikongsi untuk disertai. Seorang peniaga akan memetik harga bida (bid) dan harga tawaran (offer), dan apabila anda menerima salah satu daripadanya, peniaga tersebut akan mengambil pihak satu lagi ke dalam kunci kira-kiranya sendiri. Bon korporat didagangkan dengan cara ini. Begitu juga dengan kebanyakan pasaran pertukaran asing, dan begitu juga Nasdaq pada dua dekad pertamanya, apabila peniaga yang bersaing memaparkan sebut harga dan bukannya pesanan yang bertemu dalam satu buku.

Dua perkara timbul daripada peranan peniaga sebagai pihak lawan. Seorang peniaga yang memaparkan dua pihak perlu membeli sementara penjual terus tiba dan menjual sementara pembeli terus tiba, tidak kira apa jua posisi yang ingin dipegangnya. Dan anda hanya melihat sebut harga yang dihantar kepada anda, tanpa melihat sebut harga yang dihantar kepada akaun sebelah, atau saiz di sebaliknya.

Apakah pasaran broker atau RFQ?

Apabila sesuatu instrumen jarang didagangkan, atau saiz tawaran jauh lebih besar daripada apa yang dipaparkan dalam buku pesanan, proses pencarian itu sendiri menjadi perkhidmatan utama. Dalam pasaran broker, pihak perantara akan menggunakan rangkaian kenalan untuk mencari pihak lawan. Versi elektroniknya ialah request for quote, atau RFQ: anda menyatakan instrumen dan saiz yang tepat, meminta sebut harga daripada beberapa penyedia kecairan serentak, mengumpul respons mereka, dan berdagang dengan salah satu daripada mereka. Sebut harga tersebut adalah bersifat peribadi, sah untuk saiz yang anda nyatakan, dan akan tamat tempoh dalam beberapa saat.

Sebab struktur ini wujud dapat dilihat dalam data ekuiti AS bagi tempoh satu bulan. Buku pesanan berterusan memerlukan minat dua hala yang tiba sepanjang hari. Kebanyakan simbol tidak pernah mendapatnya.

WITH
daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2026-05-01'
      AND date <  '2026-06-01'
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker, date
),
per_symbol AS
(
    SELECT
        ticker,
        avg(shares) AS adv,
        sum(shares) AS month_shares
    FROM daily
    GROUP BY ticker
    HAVING adv > 0
),
buckets AS
(
    SELECT
        multiIf(adv <    10000, 'under 10k',
                adv <   100000, '10k to 100k',
                adv <  1000000, '100k to 1M',
                adv < 10000000, '1M to 10M',
                                'over 10M') AS adv_bucket,
        min(adv)                            AS bucket_floor,
        count()                             AS listings,
        sum(month_shares)                   AS bucket_shares
    FROM per_symbol
    GROUP BY adv_bucket
),
totals AS
(
    SELECT
        count()           AS all_listings,
        sum(month_shares) AS all_shares
    FROM per_symbol
)
SELECT
    b.adv_bucket                                        AS adv_bucket,
    b.listings                                          AS listing_count,
    round(100 * b.listings / t.all_listings, 1)          AS share_of_listings_pct,
    round(100 * b.bucket_shares / t.all_shares, 1)       AS share_of_volume_pct
FROM buckets AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

Bagi setiap simbol AS yang mempunyai bar harian pada Mei 2026, kumpulan paling tidak aktif, yang mencatatkan purata under 10k saham sehari, membentuk 22.8% daripada semua simbol dan 0.1% daripada jumlah dagangan saham bulan tersebut. Kumpulan paling aktif, dengan purata over 10M saham sehari, merangkumi 2.7% daripada simbol dan 50.6% daripada jumlah dagangan, yang tersebar merentasi 346 nama. Buku pesanan merupakan mekanisme yang baik untuk kumpulan teratas tersebut. Bagi kumpulan yang kurang aktif, seseorang perlu melakukan pencarian.

Saiz juga terbahagi dengan cara yang sama dalam instrumen yang cair. Opsyen menjelaskannya dengan nyata: bursa mengendalikan buku pesanan, namun dagangan terbesar masih dirundingkan secara peribadi pada satu harga, kemudian dicetak ke dalam pita dagangan. Block trades mengikuti laluan yang sama dalam ekuiti.

WITH
session_trades AS
(
    SELECT toUInt32(size) AS contracts
    FROM global_markets.options_trades
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 13:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 21:00:00'
      AND size > 0
),
totals AS
(
    SELECT
        count()        AS all_trades,
        sum(contracts) AS all_contracts
    FROM session_trades
)
SELECT
    b.size_bucket                                            AS size_bucket,
    b.trades                                                 AS trade_count,
    round(100 * b.trades / t.all_trades, 1)                  AS share_of_trades_pct,
    round(100 * b.bucket_contracts / t.all_contracts, 1)     AS share_of_contracts_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(contracts = 1,    '1 contract',
                contracts <= 10,  '2 to 10',
                contracts <= 100, '11 to 100',
                contracts <= 500, '101 to 500',
                                  'over 500') AS size_bucket,
        min(contracts)                        AS bucket_floor,
        count()                               AS trades,
        sum(contracts)                        AS bucket_contracts
    FROM session_trades
    GROUP BY size_bucket
) AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

Pada sesi tersebut, cetakan opsyen AAPL sebanyak 1 contract membentuk 52.3% daripada semua dagangan dan 10.8% daripada kontrak yang bertukar tangan. Cetakan sebanyak over 500 kontrak merangkumi 0% daripada dagangan sementara membawa 3.5% daripada jumlah kontrak. Pita dagangan memaparkan cetakan tersebut. Rundingan yang menghasilkannya tidak pernah muncul dalam mana-mana buku pesanan.

Adakah mana-mana pasaran yang hanya dipacu oleh sebut harga atau dipacu oleh pesanan?

Tiada pasaran utama hari ini yang hanya bersifat satu atau yang lain. Ekuiti AS dipacu oleh pesanan di bursa, dan sebahagian besar pesanan runcit yang boleh dipasarkan tidak pernah menyentuh buku bursa: pemborong melaksanakannya pada atau di dalam NBBO dan melaporkan transaksi tersebut kepada kemudahan pelaporan dagangan FINRA. Pesanan institusi bersilang di dalam sistem dagangan alternatif, yang merupakan subjek dagangan dark pool, manakala jadual yuran bursa membayar rebat kepada pesanan yang kekal dalam buku, seperti yang dibincangkan dalam yuran dan rebat maker-taker. Panel di bawah mengukur berapa banyak volum setiap sesi bagi tiga nama besar yang didagangkan di luar bursa.

WITH
facility AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(total_volume)) AS facility_shares
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
tape AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS consolidated_shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
joined AS
(
    SELECT
        f.ticker              AS ticker,
        f.date                AS date,
        f.facility_shares     AS facility_shares,
        t.consolidated_shares AS consolidated_shares
    FROM facility AS f
    INNER JOIN tape AS t ON f.ticker = t.ticker AND f.date = t.date
)
SELECT
    formatDateTime(date, '%Y-%m') AS month,
    formatDateTime(date, '%b %Y') AS month_label,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'AAPL') / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'AAPL'), 1) AS aapl_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'KO')   / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'KO'), 1)   AS ko_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'SPY')  / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'SPY'), 1)  AS spy_pct
FROM joined
GROUP BY month, month_label
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'SPY') > 0
ORDER BY month

Pada Jul 2026, 33.9% daripada jumlah volum saham AAPL yang disatukan telah dilaporkan melalui kemudahan luar bursa tersebut. KO mencatatkan 31.9% dan SPY 32.9% sepanjang bulan yang sama. Tahap ini kekal sepanjang tempoh tersebut: AAPL berada pada 37.3% pada Aug 2025. Sesiapa yang hanya memerhati buku bursa sebenarnya hanya melihat sebahagian daripada pasaran, dan bahagian yang tidak kelihatan itu sebahagian besarnya adalah aliran peniaga (dealer flow).

Campuran ini juga berlaku sebaliknya. Bon korporat kekal sebagai pasaran peniaga dengan lapisan RFQ elektronik di atasnya, yang melaporkan dagangan kepada suapan awam selepas fakta dan bukannya sebelum. Blok ETF dirundingkan dengan market maker yang kemudiannya mengendalikan mekanisme penciptaan dan penebusan terhadap bakul aset asas.

Apa yang dibayar oleh spread

Taksonomi buku teks biasanya melangkaui bahagian yang menjadikan urus niaga sukar: risiko inventori. Market maker yang memetik kedua-dua belah harga mengumpul posisi yang tidak dicari, membeli sepanjang pagi daripada penjual dan mengakhiri sesi dengan buku yang panjang (long) yang kini perlu dilindung nilai atau dilupuskan. Adverse selection pula menambah beban tersebut. Sebahagian aliran yang sampai kepada sebut harga market maker mengetahui sesuatu yang tidak diketahui oleh market maker itu, dan dagangan tersebut cenderung bergerak menentangnya serta-merta selepas pelaksanaan. Spread adalah bayaran untuk menanggung kedua-dua risiko tersebut, di samping modal dan teknologi di sebalik sebut harga itu. Bagaimana market maker menjana wang menjelaskan ekonomi tersebut sepenuhnya.

Apa yang ditunjukkan oleh setiap struktur

Ketelusan bergantung pada struktur pasaran. Order book menunjukkan barisan pesanan yang sedang menunggu: harga, saiz, dan betapa cepatnya kecairan berkurangan apabila menjauhi harga terbaik, iaitu perkara yang dimaksudkan oleh pedagang sebagai kedalaman pasaran (depth). Pasaran dealer menunjukkan sebut harga yang dihantar kepada anda. Tiada kedalaman untuk diperiksa, dan harga daripada dealer pesaing kekal tidak kelihatan sehingga anda memintanya. RFQ menunjukkan beberapa respons yang anda minta, dan tiada maklumat mengenai respons yang anda abaikan. Sebelum berdagang instrumen yang tidak dikenali, soalan pertama yang berguna ialah gambaran yang mana satu sedang anda lihat.

Soalan Lazim

Apakah perbezaan antara pasaran dipacu sebut harga (quote-driven) dan pasaran dipacu pesanan (order-driven)?

Dalam pasaran dipacu pesanan, pesanan daripada mana-mana peserta diletakkan dalam buku pesanan pusat dan didagangkan antara satu sama lain di bawah peraturan padanan yang diterbitkan. Dalam pasaran dipacu sebut harga, peniaga (dealer) menyiarkan sebut harga dua hala, bertindak sebagai pihak lawan kepada setiap dagangan, dan menanggung sendiri posisi yang terhasil.

Adakah pasaran saham AS dipacu pesanan atau dipacu sebut harga?

Kedua-duanya. Bursa mengendalikan buku pesanan di bawah keutamaan harga-masa, manakala sebahagian besar pesanan runcit yang boleh dipasarkan dipenuhi di luar bursa oleh pemborong yang melaporkan transaksi (print) tersebut kepada kemudahan FINRA. Panel bulanan di atas memberikan angka terukur bagi bahagian luar bursa tersebut.

Adakah pasaran bon dipacu pesanan?

Bon korporat dan perbandaran didagangkan terutamanya dalam pasaran peniaga, dengan platform permintaan sebut harga (RFQ) elektronik yang diletakkan di atasnya. Satu terbitan bon didagangkan jauh lebih jarang berbanding saham tersenarai, yang merupakan persekitaran di mana struktur berasaskan carian lebih sesuai daripada buku pesanan berterusan.

Apakah maksud RFQ dalam dagangan?

RFQ adalah singkatan bagi request for quote (permintaan sebut harga). Seorang peserta menamakan instrumen dan saiz, meminta beberapa penyedia kecairan untuk memberikan harga, kemudian memilih antara respons yang diterima. Ia merupakan standard bagi bon dan bagi dagangan ETF atau opsyen yang besar.

Setiap panel di sini membawa SQL tepat di bawahnya, jadi mana-mana angka boleh dikesan kembali kepada pertanyaan yang menghasilkannya. Soalan yang sama boleh ditanya mengenai mana-mana simbol dalam bahasa Inggeris mudah pada terminal Strasmore.