Разница между quote-driven и order-driven рынками

3.29
Рынки, управляемые котировками (quote-driven), и рынки, управляемые заявками (order-driven), — это два разных ответа на один вопрос: кто выступает второй стороной сделки, когда вы отправляете ордер? На рынке, управляемом заявками, второй стороной может стать отложенный ордер любого участника, а централизованная книга заявок ранжирует и сопоставляет их. На рынке, управляемом котировками, дилер публикует цены покупки и продажи, выступая вашим контрагентом по каждой сделке.

Существует третья структура, существующая наряду с двумя первыми: брокерский рынок или рынок по запросу котировок (request-for-quote), где посредник ищет вторую сторону для конкретной сделки. На бумаге такая классификация выглядит четкой.

В реальности рынки представляют собой гибриды. От того, какая структура обслуживает тот или иной сегмент рынка, зависит объем информации, доступный вам до принятия обязательств по сделке.

Что такое рынок, управляемый заявками?

Рынок, управляемый заявками, функционирует на основе центральной книги лимитных заявок, которую часто называют CLOB. Участники размещают лимитные заявки, указывая цену и объем, по которым они готовы совершить сделку. Книга упорядочивает их по цене, и поступающая заявка, которая пересекает лучшую цену на противоположной стороне, исполняется против имеющихся в книге ордеров. Никто не обязан выступать контрагентом. Очередность исполнения заявок по одной цене определяет правило сопоставления: на биржах акций США в основном действует приоритет «цена-время», при котором самая ранняя заявка по лучшей цене находится в начале очереди, в то время как на некоторых площадках по деривативам входящий объем распределяется пропорционально между всеми активными заявками. Наше руководство по приоритету «цена-время» против пропорционального сопоставления подробно рассматривает оба подхода.

Структурный момент заключается в том, что именно публикует книга заявок. На биржах США лучшие цены спроса и предложения консолидируются в одну публичную котировку, NBBO, и цена, а также объем, стоящий за ней, видны всем одновременно. В приведенной ниже таблице рассматривается часовой интервал в середине торговой сессии 16 июня 2026 года, где оцениваются два показателя, которые книга показывает в моменте: ширина котировки и объем, ожидающий исполнения.

WITH quotes AS
(
    SELECT
        ticker,
        toUInt64(sequence_number)           AS weight,
        toFloat64(bid_price)                AS bid,
        toFloat64(ask_price)                AS ask,
        toFloat64(bid_size + ask_size) / 2  AS touch_lots
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'PG', 'KO')
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 14:30:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
)
SELECT
    ticker                                                                                       AS symbol,
    round(quantileDeterministic(0.5)(10000 * (ask - bid) / ((ask + bid) / 2), weight), 2)        AS quoted_spread_bps,
    round(quantileDeterministic(0.5)(touch_lots, weight), 1)                                     AS touch_size_lots
FROM quotes
GROUP BY ticker
ORDER BY quoted_spread_bps

Если отсортировать инструменты по минимальному спреду, то SPY имел медианный котируемый спред в 0.27 базисных пунктов (один базисный пункт — это одна сотая процента) при медианном объеме в 180 стандартных лотов на уровне лучшей цены. На другом конце спектра PG показал спред в 3.29 базисных пунктов при 350 лотах. Никому не нужно было запрашивать разрешение для получения этих данных. Измерение ширины спреда — это отдельная тема, которая рассматривается в разделе что такое спред bid-ask.

Что такое рынок с котировками (quote-driven market)?

На рынке с котировками, который также называют дилерским рынком, отсутствует единая книга заявок. Дилер выставляет цену покупки (bid) и цену продажи (offer), и когда вы принимаете одну из них, дилер берет противоположную сторону сделки на свой баланс. Таким образом торгуются корпоративные облигации. Аналогично функционирует большая часть валютного рынка, так же работал Nasdaq в первые два десятилетия своего существования, когда конкурирующие дилеры выставляли котировки, а не сводили заявки в единой книге.

Из того, что дилер выступает контрагентом, следуют два вывода. Дилер, выставляющий двусторонние котировки, вынужден покупать, пока приходят продавцы, и продавать, пока приходят покупатели, независимо от того, какую позицию он предпочел бы удерживать. Кроме того, вы видите только ту котировку, которая направлена вам, не имея представления о котировке для другого счета или об объеме, стоящем за ней.

Что такое брокерский рынок или рынок RFQ?

Когда инструмент торгуется редко или предлагаемый объем значительно превышает тот, что отображается в биржевом стакане, сама услуга поиска контрагента становится основной. На брокерском рынке посредник задействует сеть контактов, чтобы найти вторую сторону сделки. Электронная версия этого процесса — запрос котировок, или RFQ: вы указываете инструмент и точный объем, одновременно запрашиваете цены у нескольких поставщиков ликвидности, собираете их ответы и совершаете сделку с одним из них. Эти котировки являются частными, они действительны только для указанного вами объема и истекают через несколько секунд.

Причина существования такой структуры видна на данных по рынку акций США за один месяц. Непрерывный биржевой стакан требует наличия двустороннего интереса в течение всего дня. Большинство тикеров его не получают.

WITH
daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2026-05-01'
      AND date <  '2026-06-01'
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker, date
),
per_symbol AS
(
    SELECT
        ticker,
        avg(shares) AS adv,
        sum(shares) AS month_shares
    FROM daily
    GROUP BY ticker
    HAVING adv > 0
),
buckets AS
(
    SELECT
        multiIf(adv <    10000, 'under 10k',
                adv <   100000, '10k to 100k',
                adv <  1000000, '100k to 1M',
                adv < 10000000, '1M to 10M',
                                'over 10M') AS adv_bucket,
        min(adv)                            AS bucket_floor,
        count()                             AS listings,
        sum(month_shares)                   AS bucket_shares
    FROM per_symbol
    GROUP BY adv_bucket
),
totals AS
(
    SELECT
        count()           AS all_listings,
        sum(month_shares) AS all_shares
    FROM per_symbol
)
SELECT
    b.adv_bucket                                        AS adv_bucket,
    b.listings                                          AS listing_count,
    round(100 * b.listings / t.all_listings, 1)          AS share_of_listings_pct,
    round(100 * b.bucket_shares / t.all_shares, 1)       AS share_of_volume_pct
FROM buckets AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

Среди всех американских инструментов, по которым в мае две тысячи двадцать шестого года были зафиксированы дневные свечи, самая неликвидная группа со средним объемом under 10k акций в день составила 22.8% от общего числа инструментов и 0.1% от месячного объема торгов. Самая активная группа со средним объемом over 10M акций в день составила 2.7% от общего числа инструментов и 50.6% от объема торгов, распределенного по 346 наименованиям. Биржевой стакан — эффективный механизм для этой топовой группы. Для длинного хвоста инструментов поиск контрагента должен осуществляться вручную.

Объем сделок распределяется аналогичным образом даже внутри ликвидных инструментов. Рынок опционов наглядно это демонстрирует: биржи поддерживают книги заявок, однако крупнейшие сделки по-прежнему заключаются в частном порядке по единой цене, а затем транслируются в ленту. Блочные сделки на рынке акций проходят по тому же пути.

WITH
session_trades AS
(
    SELECT toUInt32(size) AS contracts
    FROM global_markets.options_trades
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 13:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 21:00:00'
      AND size > 0
),
totals AS
(
    SELECT
        count()        AS all_trades,
        sum(contracts) AS all_contracts
    FROM session_trades
)
SELECT
    b.size_bucket                                            AS size_bucket,
    b.trades                                                 AS trade_count,
    round(100 * b.trades / t.all_trades, 1)                  AS share_of_trades_pct,
    round(100 * b.bucket_contracts / t.all_contracts, 1)     AS share_of_contracts_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(contracts = 1,    '1 contract',
                contracts <= 10,  '2 to 10',
                contracts <= 100, '11 to 100',
                contracts <= 500, '101 to 500',
                                  'over 500') AS size_bucket,
        min(contracts)                        AS bucket_floor,
        count()                               AS trades,
        sum(contracts)                        AS bucket_contracts
    FROM session_trades
    GROUP BY size_bucket
) AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

В ходе той сессии сделки с опционами AAPL объемом 1 contract составили 52.3% от общего числа сделок и 10.8% от общего количества перешедших из рук в руки контрактов. Сделки объемом over 500 контрактов составили 0% от общего числа сделок, при этом на них пришлось 3.5% от общего количества контрактов. Лента фиксирует факт сделки. Переговоры, которые привели к ее заключению, никогда не отображались в биржевом стакане.

Существуют ли рынки, основанные исключительно на котировках или на заявках?

Сегодня ни один крупный рынок не является чисто котировочным или чисто заявочным. На рынке акций США доминирует заявочная модель на биржах, однако значительная доля рыночных заявок розничных инвесторов никогда не попадает в биржевой стакан: маркет-мейкеры исполняют их по цене NBBO или лучше, а затем передают отчет о сделке в систему отчетности FINRA. Институциональные заявки исполняются внутри альтернативных торговых систем, о чем подробнее рассказано в торговле в дарк-пулах, в то время как биржевые тарифные планы предусматривают выплату рибейтов за лимитные заявки, размещенные в стакане, что описано в разделе комиссии и рибейты maker-taker. В таблице ниже приведена доля объема торгов по трем известным компаниям, прошедшая вне биржевых площадок.

WITH
facility AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(total_volume)) AS facility_shares
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
tape AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS consolidated_shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
joined AS
(
    SELECT
        f.ticker              AS ticker,
        f.date                AS date,
        f.facility_shares     AS facility_shares,
        t.consolidated_shares AS consolidated_shares
    FROM facility AS f
    INNER JOIN tape AS t ON f.ticker = t.ticker AND f.date = t.date
)
SELECT
    formatDateTime(date, '%Y-%m') AS month,
    formatDateTime(date, '%b %Y') AS month_label,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'AAPL') / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'AAPL'), 1) AS aapl_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'KO')   / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'KO'), 1)   AS ko_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'SPY')  / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'SPY'), 1)  AS spy_pct
FROM joined
GROUP BY month, month_label
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'SPY') > 0
ORDER BY month

В Jul 2026 33.9% консолидированного объема торгов акциями AAPL были проведены через внебиржевые площадки. Для KO этот показатель составил 31.9%, а для SPY — 32.9% за тот же месяц. Этот уровень сохраняется на протяжении всего периода: в Aug 2025 доля AAPL составляла 37.3%. Тот, кто следит только за биржевым стаканом, видит лишь часть рынка, а скрытая часть в основном представляет собой поток заявок дилеров.

Смешение моделей происходит и в обратном направлении. Корпоративные облигации остаются дилерскими рынками с надстройкой в виде электронных запросов котировок (RFQ), где отчеты о сделках поступают в публичную ленту уже после их совершения, а не до. Блочные сделки с ETF согласовываются с маркет-мейкером, который затем использует механизм создания и погашения паев, работая с базовой корзиной активов.

За что платит спред

В учебных классификациях обычно опускают фактор, который усложняет работу: риск инвентаря. Маркет-мейкер, выставляющий котировки в обе стороны, накапливает позиции, которые он не планировал открывать. Он скупает активы у продавцов в течение дня и к закрытию сессии оказывается с длинной позицией, которую нужно хеджировать или закрывать. Сверху накладывается риск неблагоприятного выбора. Часть потока заявок, поступающих по котировкам дилера, обладает информацией, которой у него нет. Именно такие сделки имеют тенденцию двигаться против дилера сразу после исполнения. Спред — это плата за принятие на себя обоих рисков, наряду с затратами на капитал и технологии, обеспечивающие котирование. Как зарабатывают маркет-мейкеры подробно описывает эту экономику.

Что позволяет увидеть каждая структура

Прозрачность зависит от структуры рынка. Биржевой стакан показывает очередь заявок: цены, объемы и то, как быстро ликвидность убывает при удалении от текущей котировки — именно это трейдеры называют глубиной рынка. Дилерский рынок показывает только ту котировку, которую вам прислали. Глубину оценить невозможно, а цена конкурента остается скрытой, пока вы не сделаете запрос. Система RFQ показывает лишь те несколько ответов, которые вы запросили, и ничего не говорит о тех, которые вы проигнорировали. Перед сделкой с незнакомым инструментом первый полезный вопрос — какую именно картину вы видите.

Часто задаваемые вопросы

В чем разница между рынком, ориентированным на котировки, и рынком, ориентированным на заявки?

На рынке, ориентированном на заявки (order-driven), заявки от всех участников поступают в центральную книгу и исполняются друг против друга согласно опубликованным правилам сопоставления. На рынке, ориентированном на котировки (quote-driven), дилер выставляет двустороннюю котировку, выступает контрагентом по каждой сделке и самостоятельно удерживает возникающую позицию.

Является ли фондовый рынок США рынком, ориентированным на заявки, или на котировки?

И тем, и другим. Биржи ведут книги заявок по принципу приоритета цены и времени, в то время как значительная доля рыночных заявок розничных инвесторов исполняется вне биржи маркет-мейкерами, которые отчитываются о сделках (prints) через систему FINRA. Ежемесячная панель выше содержит количественную оценку этой внебиржевой доли.

Являются ли рынки облигаций рынками, ориентированными на заявки?

Корпоративные и муниципальные облигации торгуются преимущественно на дилерских рынках, поверх которых надстроены электронные платформы запроса котировок (request-for-quote). Отдельный выпуск облигаций торгуется гораздо реже, чем листинговая акция, поэтому структура, основанная на поиске контрагента, подходит здесь лучше, чем непрерывная книга заявок.

Что означает RFQ в трейдинге?

RFQ — это сокращение от request for quote (запрос котировки). Участник указывает инструмент и объем, запрашивает цену у нескольких поставщиков ликвидности, а затем выбирает лучшее из предложений. Это стандартная практика для облигаций, а также для крупных сделок с ETF или опционами.

Каждая панель здесь содержит точный SQL-запрос, поэтому любую цифру можно проследить до источника. Те же вопросы можно задать по любому символу на обычном английском языке в терминале Strasmore.