ההבדל בין שוק מוכוון ציטוטים לשוק מוכוון פקודות

3.29
שוק מוכוון ציטוטים (quote-driven) ושוק מוכוון פקודות (order-driven) הם שתי תשובות לשאלה אחת: כאשר אתם שולחים פקודה, מי נמצא בצד השני שלה? בשוק מוכוון פקודות, כל פקודה ממתינה (resting order) של משתתף כלשהו יכולה להיות הצד השני, וספר פקודות מרכזי מדרג ומתאים ביניהן. בשוק מוכוון ציטוטים, עושה שוק (dealer) מפרסם את המחיר שבו הוא יקנה ואת המחיר שבו הוא ימכור, והוא מהווה את הצד הנגדי שלכם בכל ביצוע (fill).

מבנה שלישי ניצב לצד השניים הללו: שוק מתווך או שוק מבוסס בקשת ציטוט (request-for-quote), שבו מתווך יוצא ומחפש את הצד השני עבור עסקה ספציפית. הטקסונומיה ברורה על הנייר. שווקים אמיתיים הם היברידיים, והמבנה שמפעיל חלק מסוים בשוק קובע כמה מותר לכם לראות לפני שאתם מתחייבים.

מהו שוק מונחה פקודות?

שוק מונחה פקודות פועל על בסיס ספר פקודות לימיט מרכזי, המכונה לעיתים קרובות CLOB. משתתפים מזינים פקודות לימיט – מחיר וכמות שבהם הם מוכנים לבצע עסקה – והספר מדרג אותן לפי מחיר. פקודה שמגיעה לשוק וחוצה את המחיר הטוב ביותר בצד הנגדי מתבצעת מול הפקודות הממתינות בספר. איש אינו מחויב לשמש כצד נגדי לעסקה. מי שקובע איזו פקודה תבוצע ראשונה במחיר נתון הוא כלל ההתאמה: בורסות המניות בארה"ב פועלות ברובן לפי עדיפות מחיר-זמן, שבה הפקודה המוקדמת ביותר במחיר הטוב ביותר ניצבת בראש התור, בעוד שזירות נגזרים מסוימות מחלקות את הכמות הנכנסת באופן יחסי (pro rata) בין הפקודות הממתינות. המדריך שלנו בנושא עדיפות מחיר-זמן לעומת התאמה יחסית סוקר את שתי השיטות.

הנקודה המבנית היא מה שהספר מפרסם. בכל הבורסות בארה"ב, הצעת הקנייה והמכירה הטובה ביותר מאוחדות לציטוט פומבי אחד, ה-NBBO, והמחיר והכמות העומדים מאחוריו גלויים לכולם בו-זמנית. הפאנל להלן בוחן שעה באמצע הבוקר של יום המסחר ב-16 ביוני 2026 ומודד שני נתונים שהספר מציג ברגע נתון: מהו רוחב הציטוט, וכמה כמות ממתינה בו.

WITH quotes AS
(
    SELECT
        ticker,
        toUInt64(sequence_number)           AS weight,
        toFloat64(bid_price)                AS bid,
        toFloat64(ask_price)                AS ask,
        toFloat64(bid_size + ask_size) / 2  AS touch_lots
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'PG', 'KO')
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 14:30:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
)
SELECT
    ticker                                                                                       AS symbol,
    round(quantileDeterministic(0.5)(10000 * (ask - bid) / ((ask + bid) / 2), weight), 2)        AS quoted_spread_bps,
    round(quantileDeterministic(0.5)(touch_lots, weight), 1)                                     AS touch_size_lots
FROM quotes
GROUP BY ticker
ORDER BY quoted_spread_bps

במיון לפי המרווח הצר ביותר תחילה, ל-SPY היה מרווח ציטוט חציוני של 0.27 נקודות בסיס (נקודת בסיס אחת היא מאית האחוז) עם 180 יחידות מסחר (round lots) חציוניות המוצגות בציטוט. בקצה השני, PG ציטט 3.29 נקודות בסיס על 350 יחידות מסחר. איש לא נדרש לבקש רשות עבור אף אחד מהמספרים הללו. מדידת רוחב זה היא נושא בפני עצמו, המכוסה ב-מהו מרווח ביד-אסק.

מהו שוק מבוסס ציטוטים (quote-driven market)?

בשוק מבוסס ציטוטים, המכונה גם שוק דילרים (dealer market), לא קיים ספר פקודות משותף שניתן להצטרף אליו. דילר מפרסם מחיר קנייה (bid) ומחיר מכירה (offer), וכאשר אתם מקבלים אחד מהם, הדילר לוקח את הצד השני של העסקה אל המאזן שלו. אגרות חוב קונצרניות נסחרות בדרך זו. כך גם רוב שוק מטבע החוץ, וכך פעל Nasdaq בשני העשורים הראשונים לקיומו, כאשר דילרים מתחרים פרסמו ציטוטים במקום שפקודות ייפגשו בספר אחד.

שני דברים נובעים מכך שהדילר הוא הצד הנגדי לעסקה. דילר המציג שני צדדים חייב לקנות כל עוד מגיעים מוכרים ולמכור כל עוד מגיעים קונים, ללא קשר לפוזיציה שהיה מעדיף להחזיק. כמו כן, אתם רואים רק את הציטוט שנשלח אליכם, ללא יכולת לראות את הציטוט שנשלח לחשבון השכן, או את הכמות העומדת מאחוריו.

מהו שוק מבוסס מתווכים או שוק RFQ?

כאשר מכשיר פיננסי נסחר לעיתים רחוקות, או כאשר גודל הפקודה המוצעת עולה משמעותית על כל מה שמוצג בספר הפקודות, עצם החיפוש הופך לשירות המרכזי. בשוק מבוסס מתווכים, גורם מתווך מפעיל רשת של קשרים כדי לאתר את הצד השני לעסקה. הגרסה האלקטרונית לכך היא ה-RFQ (בקשה להצעת מחיר): הסוחר מציין את המכשיר ואת הכמות המדויקת, פונה למספר ספקי נזילות בו-זמנית, אוסף את תגובותיהם ומבצע את העסקה מול אחד מהם. הצעות מחיר אלו הן פרטיות, הן תקפות עבור הכמות שצוינה בלבד, והן פוקעות בתוך שניות.

הסיבה לקיומו של מבנה זה ניכרת בנתוני המסחר במניות בארה"ב לאורך חודש אחד. ספר פקודות רציף דורש עניין דו-צדדי המגיע לאורך כל יום המסחר. רוב המניות אינן זוכות לכך.

WITH
daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2026-05-01'
      AND date <  '2026-06-01'
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker, date
),
per_symbol AS
(
    SELECT
        ticker,
        avg(shares) AS adv,
        sum(shares) AS month_shares
    FROM daily
    GROUP BY ticker
    HAVING adv > 0
),
buckets AS
(
    SELECT
        multiIf(adv <    10000, 'under 10k',
                adv <   100000, '10k to 100k',
                adv <  1000000, '100k to 1M',
                adv < 10000000, '1M to 10M',
                                'over 10M') AS adv_bucket,
        min(adv)                            AS bucket_floor,
        count()                             AS listings,
        sum(month_shares)                   AS bucket_shares
    FROM per_symbol
    GROUP BY adv_bucket
),
totals AS
(
    SELECT
        count()           AS all_listings,
        sum(month_shares) AS all_shares
    FROM per_symbol
)
SELECT
    b.adv_bucket                                        AS adv_bucket,
    b.listings                                          AS listing_count,
    round(100 * b.listings / t.all_listings, 1)          AS share_of_listings_pct,
    round(100 * b.bucket_shares / t.all_shares, 1)       AS share_of_volume_pct
FROM buckets AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

בקרב כל המניות בארה"ב שנסחרו במאי 2026, הקבוצה הדלילה ביותר, שנסחרה בממוצע של under 10k מניות ביום, היוותה 22.8% מכלל המניות ו-0.1% מנפח המסחר החודשי. הקבוצה הסחירה ביותר, שנסחרה בממוצע של over 10M מניות ביום, היוותה 2.7% מהמניות ו-50.6% מהנפח, והתפרסה על פני 346 שמות. ספר פקודות הוא מנגנון יעיל עבור קבוצת העילית הזו. עבור הזנב הארוך של השוק, מישהו חייב לצאת ולחפש נזילות.

חלוקת הגדלים פועלת באופן דומה גם בתוך מניות סחירות. שוק האופציות מבהיר זאת: הבורסות מפעילות ספרי פקודות, אך העסקאות הגדולות ביותר עדיין מנוהלות באופן פרטי במחיר אחד, ורק לאחר מכן מדווחות (printed) לקלטת המסחר. עסקאות בלוק פועלות באותו אופן בשוק המניות.

WITH
session_trades AS
(
    SELECT toUInt32(size) AS contracts
    FROM global_markets.options_trades
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 13:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 21:00:00'
      AND size > 0
),
totals AS
(
    SELECT
        count()        AS all_trades,
        sum(contracts) AS all_contracts
    FROM session_trades
)
SELECT
    b.size_bucket                                            AS size_bucket,
    b.trades                                                 AS trade_count,
    round(100 * b.trades / t.all_trades, 1)                  AS share_of_trades_pct,
    round(100 * b.bucket_contracts / t.all_contracts, 1)     AS share_of_contracts_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(contracts = 1,    '1 contract',
                contracts <= 10,  '2 to 10',
                contracts <= 100, '11 to 100',
                contracts <= 500, '101 to 500',
                                  'over 500') AS size_bucket,
        min(contracts)                        AS bucket_floor,
        count()                               AS trades,
        sum(contracts)                        AS bucket_contracts
    FROM session_trades
    GROUP BY size_bucket
) AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

באותו יום מסחר, עסקאות אופציות על AAPL בהיקף של 1 contract היוו 52.3% מכלל העסקאות ו-10.8% מכלל החוזים שהחליפו ידיים. עסקאות של over 500 חוזים היוו 0% מהעסקאות וכללו 3.5% מהחוזים. הקלטת מציגה את העסקה שבוצעה. המשא ומתן שהוביל אליה מעולם לא הופיע באף ספר פקודות.

האם קיים שוק המונע אך ורק על ידי ציטוטים או על ידי פקודות?

כיום אין שוק מרכזי הפועל במתכונת אחת בלבד. מניות בארה"ב מונעות על ידי פקודות בבורסות, אך חלק גדול מהפקודות הסחירות של משקיעים פרטיים לעולם אינו מגיע לספר הפקודות הבורסאי: עושה שוק (wholesaler) מבצע אותן במחיר ה-NBBO או בתוכו ומדווח על ה-print למתקן דיווח של ה-FINRA. פקודות מוסדיות נסגרות בתוך מערכות מסחר אלטרנטיביות, נושא הנדון ב-מסחר ב-dark pool, בעוד שמבני העמלות בבורסות משלמים החזרים (rebates) לפקודות הממתינות בספר, כפי שמוסבר ב-עמלות והחזרי maker-taker. הפאנל להלן מודד איזה חלק מנפח המסחר היומי בשלוש מניות מוכרות מבוצע מחוץ לבורסות.

WITH
facility AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(total_volume)) AS facility_shares
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
tape AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS consolidated_shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
joined AS
(
    SELECT
        f.ticker              AS ticker,
        f.date                AS date,
        f.facility_shares     AS facility_shares,
        t.consolidated_shares AS consolidated_shares
    FROM facility AS f
    INNER JOIN tape AS t ON f.ticker = t.ticker AND f.date = t.date
)
SELECT
    formatDateTime(date, '%Y-%m') AS month,
    formatDateTime(date, '%b %Y') AS month_label,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'AAPL') / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'AAPL'), 1) AS aapl_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'KO')   / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'KO'), 1)   AS ko_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'SPY')  / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'SPY'), 1)  AS spy_pct
FROM joined
GROUP BY month, month_label
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'SPY') > 0
ORDER BY month

ב-Jul 2026, 33.9% מנפח המסחר המאוחד של AAPL דווח דרך אותם מתקנים חוץ-בורסאיים. ב-KO נמדדו 31.9% וב-SPY 32.9% במהלך אותו חודש. הרמה נשמרת לאורך כל התקופה: AAPL עמדה על 37.3% עוד ב-Aug 2025. מי שצופה רק בספר הפקודות הבורסאי רואה רק חלק מהשוק, והחלק שאינו נראה לעין הוא ברובו זרם פקודות של דילרים.

השילוב פועל גם בכיוון ההפוך. אג"ח קונצרניות נותרו שוק של דילרים עם שכבת RFQ אלקטרונית מעל, המדווחת על עסקאות להזנה ציבורית בדיעבד ולא מראש. בלוקים של ETF נסגרים במשא ומתן מול עושה שוק, אשר לאחר מכן פועל מול מנגנון ה-יצירה ופדיון כנגד סל הנכסים הבסיסי.

מה משלם המרווח (spread)

סיווגים אקדמיים נוטים לדלג על החלק שהופך את המסחר למורכב: סיכון מלאי. עושה שוק המצטט מחירים לשני הצדדים צובר פוזיציות שלא ביקש להחזיק; הוא קונה לאורך בוקר של מוכרים ומסיים את יום המסחר עם תיק שהוא נדרש כעת לגדר או להיפטר ממנו. על כך נוספת בעיית הברירה השלילית (adverse selection). חלק מהזרימה המגיעה לציטוט של עושה השוק נובעת ממידע שאינו בידיו, ואלו הן העסקאות שנוטות לנוע נגדו מיד לאחר הביצוע. המרווח הוא התשלום עבור נשיאה בשני הסיכונים הללו, לצד ההון והטכנולוגיה העומדים מאחורי הציטוט. כיצד עושי שוק מרוויחים כסף מפרט את הכלכלה הזו במלואה.

מה מאפשר לראות כל מבנה

השקיפות נגזרת מהמבנה. ספר פקודות (order book) מציג את התור הקיים: מחירים, כמויות, וקצב הידלדלות הספר ככל שמתרחקים מהמחיר הטוב ביותר — זהו המדד שסוחרים מכנים "עומק". שוק של עושי שוק (dealer market) מציג לכם את הציטוט שנשלח אליכם בלבד. אין בו עומק שניתן לבחון, ומחירו של עושה שוק מתחרה נותר בלתי נראה עד שתבקשו אותו. מערכת RFQ מציגה את קומץ התגובות שביקשתם, ולא דבר על אלו שדילגתם עליהן. לפני מסחר במכשיר פיננסי לא מוכר, השאלה הראשונה והמועילה ביותר היא איזו מבין התמונות הללו אתם רואים.

שאלות נפוצות

מהו ההבדל בין שוק מונע ציטוטים (quote-driven) לשוק מונע פקודות (order-driven)?

בשוק מונע פקודות, פקודות מכל המשתתפים נרשמות בספר פקודות מרכזי ומתבצעות זו מול זו בהתאם לכללי התאמה מפורסמים. בשוק מונע ציטוטים, עושה שוק מפרסם ציטוט דו-צדדי, משמש כצד נגדי לכל עסקה, ומחזיק בעצמו בפוזיציה הנוצרת.

האם שוק המניות האמריקאי הוא מונע פקודות או מונע ציטוטים?

שניהם. הבורסות מנהלות ספרי פקודות לפי עדיפות מחיר-זמן, בעוד שחלק גדול מהפקודות הסחירות של לקוחות קמעונאיים מבוצע מחוץ לבורסה על ידי סיטונאים, המדווחים על העסקה (print) למתקן דיווח של FINRA. הפאנל החודשי לעיל מציג נתון מדיד של אותו נתח חוץ-בורסאי.

האם שוקי האג"ח הם מונעי פקודות?

אג"ח קונצרניות ומוניציפליות נסחרות בעיקר בשווקי דילרים, כאשר על גביהם מולבשות פלטפורמות אלקטרוניות של בקשת ציטוט (RFQ). הנפקת אג"ח בודדת נסחרת בתדירות נמוכה בהרבה ממניה רשומה, וזהו המצב שבו מבנה מבוסס חיפוש מתאים יותר מאשר ספר פקודות רציף.

מה המשמעות של RFQ במסחר?

RFQ הוא קיצור של Request for Quote (בקשת ציטוט). משתתף מציין את המכשיר הפיננסי ואת הכמות, מבקש ממספר ספקי נזילות להשיב עם מחיר, ולאחר מכן בוחר מבין התשובות. זהו הסטנדרט למסחר באג"ח ובעסקאות גדולות ב-ETF או באופציות.

כל פאנל כאן נושא את שאילתת ה-SQL המדויקת שמתחתיו, כך שכל נתון ניתן למעקב חזרה לשאילתה שהפיקה אותו. ניתן לשאול את אותן שאלות על כל סמל באנגלית פשוטה במסוף Strasmore.