작성자 Matt Connor
호가 주도형 시장과 주문 주도형 시장의 차이점
호가 주도형 시장과 주문 주도형 시장의 정의를 알아보고 미국 주식 시장의 혼합 구조와 각 시장 체계가 투자자에게 제공하는 주문 정보의 깊이를 상세히 설명합니다.
시장 구조의 분류: 호가 주도형과 주문 주도형
3.29호가 주도형(quote-driven) 시장과 주문 주도형(order-driven) 시장은 하나의 질문에 대한 두 가지 해답입니다. 바로 주문을 제출했을 때 상대방이 누구인가 하는 점입니다. 주문 주도형 시장에서는 모든 참여자의 대기 주문(resting order)이 상대방이 될 수 있으며, 중앙 주문서(central book)가 이를 순위별로 매칭합니다. 호가 주도형 시장에서는 딜러(dealer)가 매수 호가와 매도 호가를 공시하며, 모든 체결 건에서 딜러가 거래 상대방이 됩니다.
이 두 가지 구조와 병행하는 세 번째 구조가 있습니다. 바로 중개형 또는 호가 요청(request-for-quote, RFQ) 시장입니다. 이 시장에서는 중개인이 특정 거래의 상대방을 직접 찾아 나섭니다. 이론상 이러한 분류는 명확해 보입니다.
그러나 실제 시장은 혼합된 형태를 띱니다. 시장의 각 부분이 어떤 구조로 운영되는지에 따라 투자자가 주문을 확정하기 전에 어느 정도의 정보를 볼 수 있는지가 결정됩니다.
주문 주도 시장(order-driven market)이란 무엇인가?
주문 주도 시장은 중앙 지정가 주문장(CLOB, central limit order book)을 기반으로 운영됩니다. 시장 참여자들은 거래하고자 하는 가격과 수량을 지정가 주문으로 제출하며, 주문장은 이를 가격순으로 정렬합니다. 이후 반대편의 최우선 가격과 일치하는 주문이 들어오면 주문장에 대기 중인 물량과 체결됩니다. 그 누구도 상대방이 되어야 할 의무는 없습니다. 특정 가격에서 누가 먼저 체결될지는 매칭 규칙에 따라 결정됩니다. 미국 주식 시장은 주로 가격-시간 우선순위(price-time priority) 방식을 따르는데, 이는 최우선 가격에 가장 먼저 도달한 주문이 대기열의 맨 앞에 서는 방식입니다. 반면 일부 파생상품 거래소는 유입된 주문 수량을 대기 중인 주문들에 비례 배분(pro rata)합니다. 가격-시간 우선순위 대 비례 배분 매칭에 관한 당사의 가이드에서 두 방식을 모두 다룹니다.
구조적으로 중요한 점은 주문장이 무엇을 공개하느냐입니다. 미국 거래소 전반에서 최우선 매수·매도 호가는 하나의 공시 호가인 NBBO(National Best Bid and Offer)로 통합되며, 그 뒤에 대기 중인 가격과 수량은 모든 시장 참여자에게 즉시 공개됩니다. 아래 패널은 2026년 6월 16일 장중 오전 시간대를 기준으로 주문장이 실시간으로 보여주는 두 가지 지표, 즉 호가 스프레드의 폭과 대기 중인 물량 규모를 측정합니다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
WITH quotes AS
(
SELECT
ticker,
toUInt64(sequence_number) AS weight,
toFloat64(bid_price) AS bid,
toFloat64(ask_price) AS ask,
toFloat64(bid_size + ask_size) / 2 AS touch_lots
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'PG', 'KO')
AND sip_timestamp >= '2026-06-16 14:30:00'
AND sip_timestamp < '2026-06-16 15:30:00'
AND bid_price > 0
AND ask_price > bid_price
)
SELECT
ticker AS symbol,
round(quantileDeterministic(0.5)(10000 * (ask - bid) / ((ask + bid) / 2), weight), 2) AS quoted_spread_bps,
round(quantileDeterministic(0.5)(touch_lots, weight), 1) AS touch_size_lots
FROM quotes
GROUP BY ticker
ORDER BY quoted_spread_bps가장 좁은 스프레드 순으로 정렬했을 때, SPY는 중앙값 기준 0.27 베이시스 포인트(basis point, 1베이시스 포인트는 1퍼센트의 100분의 일)의 호가 스프레드를 기록했으며, 최우선 호가에는 중앙값 기준 180 라운드 로트(round lots)가 대기하고 있었습니다. 반대편 끝에서는 PG가 350 로트의 물량에 대해 3.29 베이시스 포인트의 스프레드를 제시했습니다. 이 수치들을 확인하기 위해 누구의 허락도 구할 필요가 없었습니다. 호가 폭을 측정하는 것은 그 자체로 하나의 주제이며, 매수-매도 스프레드란 무엇인가에서 다룹니다.
호가 주도 시장(quote-driven market)이란 무엇인가?
호가 주도 시장은 딜러 시장(dealer market)이라고도 불리며, 참여자가 공유하는 주문장(order book)이 존재하지 않습니다. 딜러가 매수 호가(bid)와 매도 호가(offer)를 제시하면, 투자자가 그중 하나를 수락할 때 딜러가 자신의 대차대조표(balance sheet)를 통해 반대편 거래를 수행합니다. 회사채가 이러한 방식으로 거래됩니다. 외환 시장의 대부분도 마찬가지이며, 나스닥(Nasdaq) 역시 초기 이십 년 동안은 주문이 하나의 장부에서 체결되는 방식이 아니라 경쟁하는 딜러들이 호가를 게시하는 방식을 취했습니다.
딜러가 거래 상대방이 된다는 점으로부터 두 가지 결과가 도출됩니다. 양방향 호가를 제시하는 딜러는 자신이 선호하는 포지션과 관계없이, 매도자가 계속 유입되면 매수해야 하고 매수자가 계속 유입되면 매도해야 합니다. 또한 투자자는 자신에게 전달된 호가만 볼 수 있을 뿐, 옆 계좌로 전달된 호가나 그 호가 뒤에 숨겨진 주문 규모는 확인할 수 없습니다.
브로커 시장이나 RFQ 시장이란 무엇인가?
거래가 드물거나 호가창에 표시된 물량보다 훨씬 큰 규모의 주문이 들어올 경우, 거래 상대방을 찾는 과정 자체가 하나의 서비스가 됩니다. 브로커 시장에서는 중개인이 인적 네트워크를 활용해 거래 상대방을 찾아냅니다. 전자 방식의 거래는 RFQ(Request for Quote, 호가 요청)라고 합니다. 투자자가 종목과 정확한 수량을 지정하여 여러 유동성 공급자에게 동시에 호가를 요청하고, 응답을 취합한 뒤 그중 한 곳과 거래하는 방식입니다. 이러한 호가는 비공개이며, 지정한 수량에 대해서만 유효하고, 수 초 내에 만료됩니다.
이러한 구조가 존재하는 이유는 미국 주식 시장의 한 달간 데이터를 통해 확인할 수 있습니다. 연속적인 호가창(continuous book)이 유지되려면 하루 종일 양방향의 매수·매도세가 유입되어야 합니다. 하지만 대부분의 종목은 그렇지 못합니다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
WITH
daily AS
(
SELECT
ticker,
date,
max(toFloat64(volume)) AS shares
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE date >= '2026-05-01'
AND date < '2026-06-01'
AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker, date
),
per_symbol AS
(
SELECT
ticker,
avg(shares) AS adv,
sum(shares) AS month_shares
FROM daily
GROUP BY ticker
HAVING adv > 0
),
buckets AS
(
SELECT
multiIf(adv < 10000, 'under 10k',
adv < 100000, '10k to 100k',
adv < 1000000, '100k to 1M',
adv < 10000000, '1M to 10M',
'over 10M') AS adv_bucket,
min(adv) AS bucket_floor,
count() AS listings,
sum(month_shares) AS bucket_shares
FROM per_symbol
GROUP BY adv_bucket
),
totals AS
(
SELECT
count() AS all_listings,
sum(month_shares) AS all_shares
FROM per_symbol
)
SELECT
b.adv_bucket AS adv_bucket,
b.listings AS listing_count,
round(100 * b.listings / t.all_listings, 1) AS share_of_listings_pct,
round(100 * b.bucket_shares / t.all_shares, 1) AS share_of_volume_pct
FROM buckets AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor2026년 5월 일일 데이터가 존재하는 모든 미국 주식 종목을 살펴보면, 거래량이 가장 적은 그룹은 일평균 under 10k주를 기록했으며, 이는 전체 종목의 22.8%, 전체 거래량의 0.1%를 차지했습니다. 반면 거래량이 가장 많은 그룹은 일평균 over 10M주를 기록했고, 전체 종목의 2.7%, 전체 거래량의 50.6%를 차지했으며, 해당 종목 수는 346개였습니다. 호가창은 이러한 상위 그룹에게는 효율적인 거래 기계입니다. 하지만 거래가 적은 종목(long tail)의 경우, 누군가 직접 거래 상대방을 찾아 나서야 합니다.
유동성이 높은 종목 내부에서도 규모에 따라 거래 방식이 나뉩니다. 옵션 시장이 이를 명확히 보여줍니다. 거래소는 호가창을 운영하지만, 대규모 거래는 여전히 사적으로 가격을 협상한 뒤 테이프(거래 기록)에 체결 내역을 올립니다. 블록 트레이드(Block trades) 역시 주식 시장에서 같은 경로를 따릅니다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
WITH
session_trades AS
(
SELECT toUInt32(size) AS contracts
FROM global_markets.options_trades
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND sip_timestamp >= '2026-06-16 13:00:00'
AND sip_timestamp < '2026-06-16 21:00:00'
AND size > 0
),
totals AS
(
SELECT
count() AS all_trades,
sum(contracts) AS all_contracts
FROM session_trades
)
SELECT
b.size_bucket AS size_bucket,
b.trades AS trade_count,
round(100 * b.trades / t.all_trades, 1) AS share_of_trades_pct,
round(100 * b.bucket_contracts / t.all_contracts, 1) AS share_of_contracts_pct
FROM
(
SELECT
multiIf(contracts = 1, '1 contract',
contracts <= 10, '2 to 10',
contracts <= 100, '11 to 100',
contracts <= 500, '101 to 500',
'over 500') AS size_bucket,
min(contracts) AS bucket_floor,
count() AS trades,
sum(contracts) AS bucket_contracts
FROM session_trades
GROUP BY size_bucket
) AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor해당 세션에서 AAPL 옵션 체결 건 중 1 contract 계약 규모의 거래는 전체 거래의 52.3%를 차지했으며, 전체 거래량의 10.8%를 기록했습니다. over 500 계약 규모의 거래는 전체 거래의 0%를 차지했고, 전체 거래량의 3.5%를 기록했습니다. 테이프에는 체결된 결과만 나타납니다. 이를 만들어낸 협상 과정은 그 어떤 호가창에도 나타나지 않았습니다.
오늘날 순수하게 호가 주도형(quote-driven)이거나 주문 주도형(order-driven)인 시장이 존재하는가?
오늘날 주요 시장 중 어느 한쪽 방식만 따르는 곳은 없다. 미국 주식 시장은 거래소에서 주문 주도형으로 운영되지만, 개인 투자자의 시장가 주문 중 상당수는 거래소 호가창에 도달하지 않는다. 도매업자(wholesaler)가 NBBO(최우선 매수·매도 호가) 수준 혹은 그 안에서 주문을 체결하고, 그 거래 내역(print)을 FINRA(미국금융산업규제기구) 거래 보고 시설에 보고하기 때문이다. 기관 투자자의 주문은 다크풀 거래의 대상인 대체거래소(ATS) 내부에서 교차 체결되며, 거래소 수수료 체계는 호가창에 머무는 주문에 리베이트를 지급하는데, 이는 메이커-테이커 수수료 및 리베이트에서 다룬다. 아래 패널은 세 가지 주요 종목의 각 세션 거래량 중 거래소 밖에서 체결된 비중을 측정한다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
WITH
facility AS
(
SELECT
ticker,
date,
max(toFloat64(total_volume)) AS facility_shares
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE date >= '2025-08-01'
AND date < '2026-08-01'
AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
GROUP BY ticker, date
),
tape AS
(
SELECT
ticker,
date,
max(toFloat64(volume)) AS consolidated_shares
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE date >= '2025-08-01'
AND date < '2026-08-01'
AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
GROUP BY ticker, date
),
joined AS
(
SELECT
f.ticker AS ticker,
f.date AS date,
f.facility_shares AS facility_shares,
t.consolidated_shares AS consolidated_shares
FROM facility AS f
INNER JOIN tape AS t ON f.ticker = t.ticker AND f.date = t.date
)
SELECT
formatDateTime(date, '%Y-%m') AS month,
formatDateTime(date, '%b %Y') AS month_label,
round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'AAPL') / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'AAPL'), 1) AS aapl_pct,
round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'KO') / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'KO'), 1) AS ko_pct,
round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'SPY') / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'SPY'), 1) AS spy_pct
FROM joined
GROUP BY month, month_label
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
AND countIf(ticker = 'KO') > 0
AND countIf(ticker = 'SPY') > 0
ORDER BY monthJul 2026 기간 동안 AAPL 통합 거래량의 33.9%가 해당 장외 시설을 통해 보고되었다. 같은 기간 KO는 31.9%, SPY는 32.9%를 기록했다. 이러한 수준은 해당 기간 내내 유지되었으며, AAPL은 Aug 2025 당시 37.3%를 기록한 바 있다. 거래소 호가창만 지켜보는 투자자는 시장의 일부만을 보는 것이며, 보이지 않는 나머지 부분은 대부분 딜러의 흐름이다.
이러한 혼합 방식은 반대 경우에도 적용된다. 회사채 시장은 여전히 딜러 시장의 성격을 띠며 그 위에 전자적 RFQ(호가 요청) 계층이 얹혀 있는 구조로, 거래가 발생한 후 공시 피드에 보고된다. ETF 블록 거래는 마켓 메이커와 협상하여 진행되며, 마켓 메이커는 이후 기초자산 바스켓을 대상으로 설정 및 환매 메커니즘을 수행한다.
스프레드가 보상하는 것
교과서적인 분류 체계는 거래를 어렵게 만드는 핵심 요소인 재고 리스크를 흔히 간과합니다. 양방향 호가를 제시하는 딜러(dealer)는 의도치 않게 포지션을 쌓게 되는데, 매도자가 몰리는 오전 내내 매수하다 보면 장 마감 시점에 헤지(hedge)하거나 처분해야 할 매수 포지션을 떠안게 됩니다. 여기에 역선택(adverse selection) 리스크가 더해집니다. 딜러에게 유입되는 주문 중 일부는 딜러가 알지 못하는 정보를 바탕으로 하며, 이러한 거래는 체결 직후 딜러에게 불리한 방향으로 움직이는 경향이 있습니다. 스프레드(spread)는 이러한 두 가지 리스크를 감수하는 대가이자, 호가 제시를 뒷받침하는 자본과 기술에 대한 보상입니다. 마켓 메이커(market maker)의 수익 창출 방식에서 해당 경제적 원리를 상세히 설명합니다.
각 구조가 제공하는 가시성
투명성은 시장 구조에서 비롯됩니다. 호가창(order book)은 대기 중인 주문을 보여줍니다. 가격, 수량, 그리고 최우선 호가(touch)에서 멀어질수록 호가가 얼마나 얇아지는지(thin out)를 확인할 수 있으며, 트레이더들이 말하는 시장 깊이(depth)가 바로 이것입니다. 딜러 시장(dealer market)은 귀하에게 전달된 호가만을 보여줍니다. 검토할 수 있는 시장 깊이는 없으며, 경쟁 딜러의 가격은 귀하가 요청하기 전까지는 보이지 않습니다. RFQ(호가 요청, Request for Quote)는 귀하가 요청한 소수의 응답만을 보여주며, 귀하가 건너뛴 응답에 대해서는 아무것도 알려주지 않습니다. 생소한 상품을 거래하기 전, 가장 먼저 던져야 할 유용한 질문은 귀하가 이 중 어떤 형태의 시장을 보고 있는지 파악하는 것입니다.
자주 묻는 질문(FAQ)
호가 주도 시장(quote-driven market)과 주문 주도 시장(order-driven market)의 차이는 무엇입니까?
주문 주도 시장에서는 모든 참여자의 주문이 중앙 주문장에 접수되며, 공개된 체결 규칙에 따라 주문 간 매칭이 이루어집니다. 반면 호가 주도 시장에서는 딜러가 매수·매도 양방향 호가를 제시하고 모든 거래의 상대방이 되며, 그 결과 발생하는 포지션을 직접 보유합니다.
미국 주식 시장은 주문 주도 시장입니까, 아니면 호가 주도 시장입니까?
두 방식이 혼재되어 있습니다. 거래소는 가격-시간 우선순위 원칙에 따라 주문장을 운영하는 반면, 개인 투자자의 시장가 주문 중 상당 부분은 장외 도매업자(wholesaler)에 의해 체결되며 이들은 거래 내역(print)을 FINRA 시설에 보고합니다. 위의 월간 패널은 해당 장외 거래 비중을 수치로 나타낸 것입니다.
채권 시장은 주문 주도 시장입니까?
회사채와 지방채는 주로 딜러 시장에서 거래되며, 그 위에 전자적 호가 요청(RFQ) 플랫폼이 결합된 형태입니다. 단일 채권 종목은 상장 주식보다 거래 빈도가 훨씬 낮으며, 이러한 환경에서는 연속적인 주문장보다 탐색 기반의 구조가 더 적합합니다.
트레이딩에서 RFQ는 무엇을 의미합니까?
RFQ는 호가 요청(request for quote)의 약자입니다. 시장 참여자가 종목과 수량을 지정하여 여러 유동성 공급자에게 가격 제시를 요청한 뒤, 응답 중 하나를 선택하는 방식입니다. 이는 채권이나 대규모 ETF 또는 옵션 거래에서 표준적으로 사용됩니다.
이 수치들은 어떻게 측정되었습니까?
- 첫 번째 패널의 호가 수량은 통합 호가 피드(consolidated quote feed)가 게시하는 단위인 라운드 롯(round lot) 기준이므로, 해당 열은 단순 주식 수가 아닌 종목 간 비교로 해석해야 합니다.
- 스프레드 및 옵션 수량 패널은 2026년 6월의 특정 과거 세션을 기준으로 하므로, 새로운 데이터가 유입되어도 수치가 변하지 않습니다.
- 장외 거래 패널은 FINRA 거래 보고 시설을 통해 보고된 거래량을 동일 종목 및 세션의 통합 거래량으로 나눈 값입니다. 단주(odd lot) 및 보고 관행으로 인해 정확한 분할 수치라기보다는 장외 거래 비중에 대한 근사치로 보아야 합니다.
여기에 제시된 모든 패널은 그 아래에 정확한 SQL을 포함하고 있으므로, 모든 수치는 해당 데이터를 생성한 쿼리로 추적 가능합니다. Strasmore 터미널에서는 동일한 질문을 모든 종목에 대해 평이한 영어로 입력할 수 있습니다.