تفاوت بازارهای مبتنی بر مظنه و مبتنی بر سفارش

بازارهای مبتنی بر مظنه و مبتنی بر سفارش

بازارهای مبتنی بر مظنه (quote-driven) و مبتنی بر سفارش (order-driven) دو پاسخ متفاوت به یک پرسش بنیادین هستند: هنگامی که سفارشی ارسال می‌کنید، طرف دیگر معامله کیست؟ در یک بازار مبتنی بر سفارش، سفارش‌های در انتظار (resting order) هر شرکت‌کننده‌ای می‌تواند طرف دیگر معامله باشد و یک دفتر سفارش مرکزی، آن‌ها را رتبه‌بندی و تطبیق می‌دهد. در یک بازار مبتنی بر مظنه، یک بازارساز (dealer) قیمتی را که در آن خرید می‌کند و قیمتی را که در آن می‌فروشد منتشر می‌سازد و در هر معامله قطعی (fill)، همان بازارساز طرف مقابل شماست.

ساختار سوم و ماهیت ترکیبی بازارها

ساختار سومی نیز در کنار این دو وجود دارد: بازار کارگزاری یا بازار مبتنی بر درخواست مظنه (request-for-quote)، که در آن یک واسطه برای یک معامله خاص، طرف دیگر را جست‌وجو می‌کند. این طبقه‌بندی روی کاغذ شفاف است. بازارهای واقعی ماهیتی ترکیبی دارند و اینکه کدام ساختار، کدام بخش از بازار را هدایت می‌کند، تعیین‌کننده میزان شفافیت اطلاعاتی است که پیش از نهایی کردن معامله در اختیار شما قرار می‌گیرد.

بازار مبتنی بر سفارش چیست؟

یک بازار مبتنی بر سفارش بر پایه دفتر سفارشات محدود مرکزی یا به اختصار CLOB فعالیت می‌کند. شرکت‌کنندگان در این بازار، سفارش‌های محدود شامل قیمت و حجمی که مایل به معامله در آن هستند را ثبت می‌کنند. دفتر سفارشات، این موارد را بر اساس قیمت دسته‌بندی می‌کند و هر سفارش جدیدی که با بهترین قیمت در سمت مقابل تلاقی داشته باشد، در برابر سفارش‌های موجود در دفتر اجرا می‌شود. هیچ‌کس ملزم به ایفای نقش طرف مقابل معامله نیست. آنچه تعیین می‌کند چه کسی در یک قیمت مشخص زودتر معامله‌اش انجام شود، «قانون تطبیق» است: بورس‌های سهام ایالات متحده عمدتاً بر اساس اولویت قیمت-زمان عمل می‌کنند که در آن، قدیمی‌ترین سفارش در بهترین قیمت در ابتدای صف قرار می‌گیرد، در حالی که برخی از بازارهای مشتقات، حجم سفارش ورودی را به‌صورت تناسبی (pro-rata) میان سفارش‌های موجود تقسیم می‌کنند. راهنمای ما در اولویت قیمت-زمان در برابر تطبیق تناسبی هر دو روش را بررسی می‌کند.

نکته ساختاری، ماهیت داده‌هایی است که دفتر سفارشات منتشر می‌کند. در بورس‌های ایالات متحده، بهترین قیمت خرید و فروش در یک مظنه عمومی واحد تجمیع می‌شود که به آن NBBO می‌گویند و قیمت و حجم پشت آن برای همه به‌طور همزمان قابل مشاهده است. پنل زیر، یک ساعت از میانه صبح جلسه معاملاتی 16 ژوئن 2026 را در نظر گرفته و دو شاخصی که دفتر سفارشات در لحظه نمایش می‌دهد را اندازه‌گیری می‌کند: عرض مظنه و حجم سفارش‌های در انتظار.

WITH quotes AS
(
    SELECT
        ticker,
        toUInt64(sequence_number)           AS weight,
        toFloat64(bid_price)                AS bid,
        toFloat64(ask_price)                AS ask,
        toFloat64(bid_size + ask_size) / 2  AS touch_lots
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'PG', 'KO')
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 14:30:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
)
SELECT
    ticker                                                                                       AS symbol,
    round(quantileDeterministic(0.5)(10000 * (ask - bid) / ((ask + bid) / 2), weight), 2)        AS quoted_spread_bps,
    round(quantileDeterministic(0.5)(touch_lots, weight), 1)                                     AS touch_size_lots
FROM quotes
GROUP BY ticker
ORDER BY quoted_spread_bps

با مرتب‌سازی بر اساس کمترین عرض، SPY دارای میانه اسپرد مظنه‌گذاری‌شده به میزان 0.27 واحد پایه (هر واحد پایه یک‌صدم درصد است) با میانه 180 لات رُند در لحظه بود. در سوی دیگر، PG مظنه‌ای معادل 3.29 واحد پایه را با 350 لات نشان می‌داد. برای هیچ‌کدام از این ارقام نیازی به کسب اجازه از کسی نبود. اندازه‌گیری این عرض، خود موضوعی جداگانه است که در اسپرد خرید و فروش چیست به آن پرداخته شده است.

بازار مبتنی بر مظنه (Quote-driven) چیست؟

در بازار مبتنی بر مظنه که به آن بازار معامله‌گر (Dealer market) نیز گفته می‌شود، دفتر سفارش مشترکی برای پیوستن وجود ندارد. در این ساختار، معامله‌گر قیمت‌های خرید (Bid) و فروش (Offer) را اعلام می‌کند و هنگامی که شما یکی از آن‌ها را می‌پذیرید، معامله‌گر طرف دیگر معامله را در ترازنامه خود ثبت می‌کند. اوراق قرضه شرکتی به این روش معامله می‌شوند. بخش عمده بازار ارز نیز به همین صورت است و Nasdaq نیز در دو دهه نخست فعالیت خود از همین مدل استفاده می‌کرد؛ زمانی که معامله‌گران رقیب به جای تطبیق سفارش‌ها در یک دفتر واحد، مظنه‌های خود را اعلام می‌کردند.

از اینکه معامله‌گر طرف مقابل شماست، دو نتیجه حاصل می‌شود. نخست اینکه معامله‌گری که دو طرف بازار را مظنه‌دهی می‌کند، باید همزمان با ورود فروشندگان اقدام به خرید و با ورود خریداران اقدام به فروش کند، فارغ از اینکه ترجیح می‌دهد چه موقعیتی در بازار داشته باشد. دوم اینکه شما تنها مظنه‌ای را می‌بینید که برای شما ارسال شده است و هیچ دیدی نسبت به مظنه‌ای که برای حساب مجاور ارسال شده یا حجم پشت آن ندارید.

بازار کارگزاری یا RFQ چیست؟

هنگامی که یک ابزار مالی به‌ندرت معامله می‌شود یا حجم پیشنهادی بسیار فراتر از ظرفیت نمایش‌داده‌شده در دفتر سفارشات (Order Book) است، فرآیند جست‌وجو خود به یک خدمت تبدیل می‌شود. در یک بازار کارگزاری، واسطه‌ای با بهره‌گیری از شبکه ارتباطات خود، طرف دیگر معامله را پیدا می‌کند. نسخه الکترونیکی این فرآیند، «درخواست قیمت» یا RFQ است: شما نام ابزار و حجم دقیق مورد نظر خود را اعلام می‌کنید، هم‌زمان از چندین تأمین‌کننده نقدینگی استعلام می‌گیرید، پاسخ‌ها را جمع‌آوری کرده و با یکی از آن‌ها معامله می‌کنید. این قیمت‌های پیشنهادی خصوصی هستند، تنها برای حجم اعلام‌شده معتبرند و پس از چند ثانیه منقضی می‌شوند.

دلیل وجود چنین ساختاری در داده‌های یک‌ماهه سهام ایالات متحده مشهود است. یک دفتر سفارشات پیوسته نیازمند جریان مداوم تقاضا و عرضه در طول روز است؛ چیزی که اکثر نمادها از آن بی‌بهره‌اند.

WITH
daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2026-05-01'
      AND date <  '2026-06-01'
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker, date
),
per_symbol AS
(
    SELECT
        ticker,
        avg(shares) AS adv,
        sum(shares) AS month_shares
    FROM daily
    GROUP BY ticker
    HAVING adv > 0
),
buckets AS
(
    SELECT
        multiIf(adv <    10000, 'under 10k',
                adv <   100000, '10k to 100k',
                adv <  1000000, '100k to 1M',
                adv < 10000000, '1M to 10M',
                                'over 10M') AS adv_bucket,
        min(adv)                            AS bucket_floor,
        count()                             AS listings,
        sum(month_shares)                   AS bucket_shares
    FROM per_symbol
    GROUP BY adv_bucket
),
totals AS
(
    SELECT
        count()           AS all_listings,
        sum(month_shares) AS all_shares
    FROM per_symbol
)
SELECT
    b.adv_bucket                                        AS adv_bucket,
    b.listings                                          AS listing_count,
    round(100 * b.listings / t.all_listings, 1)          AS share_of_listings_pct,
    round(100 * b.bucket_shares / t.all_shares, 1)       AS share_of_volume_pct
FROM buckets AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

در میان تمامی نمادهای ایالات متحده که در ماه مه 2026 دارای نمودار روزانه بوده‌اند، کم‌حجم‌ترین گروه با میانگین under 10k سهم در روز، 22.8% از کل نمادها و 0.1% از حجم معاملات ماهانه را تشکیل داده‌اند. پرحجم‌ترین گروه با میانگین over 10M سهم در روز، شامل 2.7% از نمادها بوده و 50.6% از حجم کل را در 346 نماد متمرکز کرده است. دفتر سفارشات برای آن گروه برتر، ابزاری کارآمد است، اما برای بخش طولانی و کم‌حجم بازار (Long Tail)، باید کسی به جست‌وجو بپردازد.

تقسیم‌بندی حجم در نمادهای نقدشونده نیز به همین صورت است. بازار اختیار معامله این موضوع را به‌وضوح نشان می‌دهد: بورس‌ها دفتر سفارشات را اداره می‌کنند، اما بزرگ‌ترین معاملات همچنان به‌صورت خصوصی و با یک قیمت توافقی انجام شده و سپس در نوار قیمت (Tape) ثبت می‌شوند. معاملات بلوکی در بازار سهام نیز از همین مسیر پیروی می‌کنند.

WITH
session_trades AS
(
    SELECT toUInt32(size) AS contracts
    FROM global_markets.options_trades
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 13:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 21:00:00'
      AND size > 0
),
totals AS
(
    SELECT
        count()        AS all_trades,
        sum(contracts) AS all_contracts
    FROM session_trades
)
SELECT
    b.size_bucket                                            AS size_bucket,
    b.trades                                                 AS trade_count,
    round(100 * b.trades / t.all_trades, 1)                  AS share_of_trades_pct,
    round(100 * b.bucket_contracts / t.all_contracts, 1)     AS share_of_contracts_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(contracts = 1,    '1 contract',
                contracts <= 10,  '2 to 10',
                contracts <= 100, '11 to 100',
                contracts <= 500, '101 to 500',
                                  'over 500') AS size_bucket,
        min(contracts)                        AS bucket_floor,
        count()                               AS trades,
        sum(contracts)                        AS bucket_contracts
    FROM session_trades
    GROUP BY size_bucket
) AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

در آن جلسه معاملاتی، معاملات ثبت‌شده (Prints) برای اختیار معامله AAPL با حجم 1 contract، معادل 52.3% از کل معاملات و 10.8% از قراردادهای جابه‌جاشده را تشکیل دادند. معاملات با حجم over 500 قرارداد، 0% از کل معاملات را شامل شده و 3.5% از قراردادها را در بر گرفتند. نوار قیمت تنها نتیجه نهایی را نشان می‌دهد، اما مذاکره‌ای که منجر به آن شده، هرگز در هیچ دفتر سفارشاتی ظاهر نشده است.

آیا بازاری وجود دارد که صرفاً مبتنی بر مظنه (quote-driven) یا مبتنی بر سفارش (order-driven) باشد؟

امروزه هیچ بازار بزرگی صرفاً یکی از این دو نیست. سهام در ایالات متحده در بورس‌ها مبتنی بر سفارش است و بخش بزرگی از سفارش‌های قابل‌اجرای خرد هرگز به دفتر سفارش بورس نمی‌رسد: یک عمده‌فروش (wholesaler) آن‌ها را در سطح یا داخل محدوده NBBO پر می‌کند و معامله انجام‌شده (print) را به تسهیلات گزارش‌دهی معاملات FINRA گزارش می‌دهد. سفارش‌های نهادی در سیستم‌های معاملاتی جایگزین (ATS) که موضوع معاملات در دارک پول هستند، با هم تلاقی می‌کنند؛ در حالی که ساختار کارمزد بورس‌ها به سفارش‌هایی که در دفتر سفارش باقی می‌مانند، تخفیف (rebate) می‌دهد که در کارمزدها و تخفیف‌های میکر-تیکر به آن پرداخته شده است. جدول زیر نشان می‌دهد که چه میزان از حجم هر جلسه معاملاتی در سه نماد شناخته‌شده، خارج از بورس‌ها انجام شده است.

WITH
facility AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(total_volume)) AS facility_shares
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
tape AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS consolidated_shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
joined AS
(
    SELECT
        f.ticker              AS ticker,
        f.date                AS date,
        f.facility_shares     AS facility_shares,
        t.consolidated_shares AS consolidated_shares
    FROM facility AS f
    INNER JOIN tape AS t ON f.ticker = t.ticker AND f.date = t.date
)
SELECT
    formatDateTime(date, '%Y-%m') AS month,
    formatDateTime(date, '%b %Y') AS month_label,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'AAPL') / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'AAPL'), 1) AS aapl_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'KO')   / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'KO'), 1)   AS ko_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'SPY')  / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'SPY'), 1)  AS spy_pct
FROM joined
GROUP BY month, month_label
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'SPY') > 0
ORDER BY month

در Jul 2026، 33.9% از حجم کل معاملات AAPL از طریق آن تسهیلات خارج از بورس گزارش شده است. این رقم برای KO معادل 31.9% و برای SPY معادل 32.9% در همان ماه بوده است. این سطح در طول دوره مورد بررسی ثابت مانده است: AAPL در Aug 2025 در سطح 37.3% قرار داشت. هر کسی که فقط دفتر سفارش بورس را رصد می‌کند، تنها بخشی از بازار را می‌بیند و بخشی که از دید خارج است، عمدتاً جریان معاملات دیلرها (dealer flow) است.

این ترکیب در جهت عکس نیز صادق است. اوراق قرضه شرکتی همچنان بازارهای دیلری هستند که لایه‌ای از RFQ الکترونیکی بر روی آن‌ها قرار گرفته است و معاملات را پس از انجام، به جای پیش از آن، به یک فید عمومی گزارش می‌دهند. بلوک‌های ETF با یک بازارساز (market maker) مذاکره می‌شوند که سپس مکانیسم ایجاد و بازخرید را در برابر سبد دارایی‌های پایه مدیریت می‌کند.

آنچه اسپرد پوشش می‌دهد

طبقه‌بندی‌های کتاب‌های درسی معمولاً بخشی را که معامله‌گری را دشوار می‌کند نادیده می‌گیرند: ریسک موجودی. بازارسازی که در هر دو سمت قیمت‌گذاری می‌کند، موقعیت‌هایی را انباشته می‌کند که هرگز به دنبال آن‌ها نبوده است؛ او در طول یک صبحِ پر از فروشنده، خرید انجام می‌دهد و در پایان جلسه با سبدی از دارایی‌ها مواجه می‌شود که اکنون باید آن را پوشش ریسک (hedge) کند یا از آن خارج شود. انتخاب معکوس (Adverse selection) نیز بر این دشواری می‌افزاید. بخشی از جریان سفارشی که به سمت بازارساز می‌آید، حاوی اطلاعاتی است که بازارساز از آن بی‌اطلاع است و این همان معاملاتی است که معمولاً بلافاصله پس از اجرا، علیه موقعیت او حرکت می‌کنند. اسپرد، پرداختی برای تحمل هر دو ریسک مذکور، در کنار هزینه‌های سرمایه و فناوری پشتیبان قیمت‌گذاری است. چگونه بازارسازها کسب درآمد می‌کنند این اقتصاد را به‌طور کامل تشریح می‌کند.

آنچه هر ساختار به شما نشان می‌دهد

شفافیت، پیامد مستقیم ساختار است. دفتر سفارشات (order book)، صف سفارشات در انتظار را نمایش می‌دهد: قیمت‌ها، حجم‌ها و سرعت کاهش عمق دفتر با فاصله گرفتن از بهترین قیمت پیشنهادی/درخواستی؛ این همان چیزی است که معامله‌گران از آن به عنوان عمق بازار یاد می‌کنند. بازار مبتنی بر معامله‌گر (dealer market)، تنها مظنه‌ای را که برای شما ارسال شده است نشان می‌دهد. در اینجا عمقی برای بررسی وجود ندارد و قیمت معامله‌گر رقیب تا زمانی که از او استعلام نگیرید، نامرئی باقی می‌ماند. سیستم RFQ تنها تعداد انگشت‌شماری از پاسخ‌هایی را که درخواست کرده‌اید به شما نشان می‌دهد و هیچ اطلاعاتی از پاسخ‌هایی که از آن‌ها صرف‌نظر کرده‌اید، ارائه نمی‌دهد. پیش از معامله یک ابزار مالی ناآشنا، نخستین پرسش مفید این است که بدانید به کدام‌یک از این تصاویر نگاه می‌کنید.

پرسش‌های متداول

تفاوت بازار مبتنی بر مظنه (quote-driven) و بازار مبتنی بر سفارش (order-driven) چیست؟

در بازار مبتنی بر سفارش، سفارش‌های تمامی مشارکت‌کنندگان در یک دفتر سفارش مرکزی ثبت شده و طبق یک قاعده تطبیقِ عمومی، با یکدیگر معامله می‌شوند. در بازار مبتنی بر مظنه، یک بازارگردان (dealer) مظنه‌های دوطرفه ارائه می‌دهد، در هر معامله به‌عنوان طرف مقابل حضور می‌یابد و موقعیت معاملاتی حاصل را در ترازنامه خود نگه می‌دارد.

آیا بازار سهام ایالات متحده مبتنی بر سفارش است یا مبتنی بر مظنه؟

هر دو. بورس‌ها دفاتر سفارش را بر اساس اولویت قیمت-زمان اداره می‌کنند، در حالی که بخش بزرگی از سفارش‌های قابل‌اجرای خرد توسط عمده‌فروشان در خارج از بورس (off-exchange) تکمیل شده و گزارش آن به یکی از نهادهای FINRA ارسال می‌شود. پنل ماهانه در بالا، رقمی اندازه‌گیری‌شده از این سهمِ خارج از بورس را نشان می‌دهد.

آیا بازارهای اوراق قرضه مبتنی بر سفارش هستند؟

اوراق قرضه شرکتی و شهرداری عمدتاً در بازارهای مبتنی بر معامله‌گر (dealer markets) معامله می‌شوند که پلتفرم‌های الکترونیکی «درخواست مظنه» (RFQ) بر روی آن‌ها قرار گرفته است. حجم معاملات یک اوراق قرضه واحد بسیار کمتر از یک سهام بورسی است؛ به همین دلیل، ساختار مبتنی بر جستجو برای این بازار مناسب‌تر از یک دفتر سفارش پیوسته است.

منظور از RFQ در معاملات چیست؟

RFQ مخفف عبارت «درخواست مظنه» (request for quote) است. در این روش، مشارکت‌کننده ابزار مالی و حجم مورد نظر خود را اعلام می‌کند، از چندین تأمین‌کننده نقدینگی می‌خواهد که قیمت پیشنهادی خود را ارائه دهند و سپس از میان پاسخ‌ها، بهترین گزینه را انتخاب می‌کند. این روش برای اوراق قرضه و معاملات بزرگ ETF یا اختیار معامله، استاندارد محسوب می‌شود.

تمامی پنل‌های موجود در اینجا دارای کد SQL دقیق در زیر خود هستند، بنابراین هر رقم قابل ردیابی به پرس‌وجویی است که آن را تولید کرده است. همین پرسش‌ها را می‌توان برای هر نمادی به زبان انگلیسی ساده در پایانه Strasmore مطرح کرد.