Wycena aktywów funduszu a fair value pricing

Wycena aktywów międzynarodowego funduszu inwestycyjnego może wydawać się nieaktualna z prostego powodu: notowania spółek wchodzących w skład portfela kończą się na wiele godzin przed wyznaczeniem wartości wyceny przez fundusz. Sesja giełdowa w Tokio kończy się przed 3:00 rano czasu nowojorskiego, a w Londynie przed południem, podczas gdy fundusz ustala wartość aktywów netto (NAV) o 16:00 czasu ET. Wycena według wartości godziwej (fair value pricing) to zatwierdzony przez zarząd proces, który uwzględnia te nieaktualne ceny zamknięcia z rynków zagranicznych, korygując je o informacje, które napłynęły po zamknięciu macierzystych giełd.

Dlaczego NAV o 16:00 opiera się na cenach ustalonych w nocy

Fundusz inwestycyjny wycenia swoje aktywa raz dziennie. Sumuje wartość rynkową posiadanych składników, odejmuje zobowiązania i dzieli wynik przez liczbę wyemitowanych jednostek uczestnictwa; ten proces arytmetyczny opisano w jak obliczany jest NAV funduszu inwestycyjnego. Każde zlecenie złożone przed godziną graniczną otrzymuje tę samą cenę, niezależnie od momentu jego złożenia, zgodnie z zasadami opisanymi w kiedy handluje się jednostkami funduszy.

W przypadku funduszu posiadającego akcje amerykańskie, ceny zamknięcia wykorzystywane do obliczeń są aktualne zaledwie od kilku minut. W przypadku funduszu posiadającego akcje japońskie, ostatnie notowanie z sesji w Tokio jest w momencie wyceny nieaktualne o ponad trzynaście godzin. Wycena aktywów europejskich jest nieaktualna o około cztery i pół godziny, ponieważ giełdy w Londynie i Frankfurcie kończą pracę około 11:30 czasu nowojorskiego. Przewodnik po godzinach pracy światowych giełd przedstawia te zależności.

Ile informacji cenowych napływa po zamknięciu giełdy zagranicznej

Spółka notowana w Tokio, która posiada również notowania w USA, stanowi przejrzysty miernik tego, co pomija nieaktualna cena zamknięcia. Jej amerykański odpowiednik jest notowany przez cały dzień w Nowym Jorku, długo po zamknięciu giełdy w Tokio, więc zmiana kursu od otwarcia o 9:30 do zamknięcia o 16:00 zawiera informacje, których cena zamknięcia z Tokio nie może uwzględniać. Panel dzieli trzyletnie dzienne zmiany dla 6 takich spółek na dwie części: lukę nocną, od poprzedniego zamknięcia do następnego otwarcia, która obejmuje sesję na rynku macierzystym, oraz zmianę od otwarcia do zamknięcia w Nowym Jorku, która przypada w całości po tej sesji.

WITH daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO')
      AND date >= '2023-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    ticker,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY indexOf(['SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO'], ticker)

Słupki należy odczytywać w parach. SONY, spółka z Tokio, wykazuje typową zmianę w Nowym Jorku od otwarcia do zamknięcia na poziomie 0.558%, w porównaniu do 0.888% dla luki nocnej, która obejmuje cały dzień sesyjny w Tokio. Notowania europejskie w środkowej części wykresu obejmują krótszą lukę, cztery i pół godziny zamiast trzynastu. Kontrolny przykład z Nowego Jorku na końcu, KO, odwraca ten kształt: 0.232% w nocy wobec 0.542% w trakcie sesji, w której faktycznie odbywa się handel. Są to mediany zmian bezwzględnych, więc pojedyncza dywidenda lub zdarzenie korporacyjne nie mogą ich znacząco zaburzyć.

Ceny zmieniają się długo po zamknięciu rynku macierzystego

Przyjrzenie się bliżej nowojorskiemu zegarowi pozwala dostrzec brakujące informacje w interwałach półgodzinnych. Poniższy panel przedstawia notowania w USA japońskiej i niemieckiej spółki w okresie trzech miesięcy do sierpnia 2026 r., grupując każdy minutowy słupek według nowojorskich półgodzin i mierząc średnią wielkość zmiany w każdym koszyku w punktach bazowych. Jeden punkt bazowy to jedna setna punktu procentowego.

WITH buckets AS
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_day,
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        argMin(toFloat64(open), window_start)  AS bucket_open,
        argMax(toFloat64(close), window_start) AS bucket_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'SAP')
      AND window_start >= '2026-05-01 00:00:00'
      AND window_start <  '2026-08-01 00:00:00'
    GROUP BY ticker, et_day, et_time
)
SELECT
    et_time,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SONY'), 1) AS japan_adr_bps,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SAP'), 1)  AS europe_adr_bps
FROM buckets
WHERE bucket_open > 0
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'SONY') >= 40
   AND countIf(ticker = 'SAP')  >= 40
ORDER BY et_time

Najwcześniejszy koszyk, który notuje zmiany w większość dni, to 04:00 czasu nowojorskiego, gdzie japońska spółka notuje średnio 45.8 pb, a niemiecka 56.7 pb. Giełda w Tokio zamknęła się na wiele godzin przed otwarciem tego koszyka. Ostatni koszyk w panelu, 16:30, nadal wykazuje średnio 21.1 pb dla spółki japońskiej. Fundusz wyceniający tę samą spółkę według ceny zamknięcia z Tokio posługuje się ceną ustaloną przed wystąpieniem tych zmian.

Wpływ wyceny według wartości godziwej na NAV funduszu międzynarodowego

Fundusze amerykańskie wyceniają składnik portfela według wartości rynkowej, gdy bieżąca wycena jest łatwo dostępna. Gdy nie jest, zarząd funduszu lub wyznaczony podmiot odpowiedzialny za wycenę, zgodnie z ramami SEC dotyczącymi wartości godziwej w ustawie o spółkach inwestycyjnych (Investment Company Act), ustala wartość godziwą w dobrej wierze i dokumentuje przyjętą metodę. Zagraniczna akcja, której giełda zamknęła się trzynaście godzin wcześniej, jest standardowym przypadkiem, a większość funduszy międzynarodowych obsługuje go za pomocą modelu systematycznego, a nie ręcznej korekty.

Dane wejściowe obejmują instrumenty, którymi handlowano po zamknięciu giełdy zagranicznej: kontrakty terminowe na indeks rynku macierzystego, notowane w USA akcje tych samych lub porównywalnych spółek, kurs walutowy oraz szerokie zmiany w sektorach amerykańskich. Na tej podstawie model szacuje, dla każdego składnika z osobna, gdzie cena prawdopodobnie znajdowałaby się o 16:00 czasu ET. Wiele funduszy stosuje mechanizm wyzwalający. Jeśli koszyk referencyjny przekroczy określony próg w godzinach pracy giełd w USA, korekta jest stosowana w danym dniu; poniżej progu pozostają surowe ceny zamknięcia z rynku zagranicznego.

Cel jest defensywny. Bez korekty NAV funduszu zagranicznego o 16:00 jest ceną, o której każdy wie, że jest nieaktualna, a zlecenie złożone o 15:59 kupuje aktywa po cenie zamknięcia z Tokio, mając już dostęp do pełnego dnia informacji z Nowego Jorku. Jest to arbitraż stref czasowych, a zysk z niego pochodzi kosztem akcjonariuszy, którzy nie podejmują żadnych działań.

Współzależność, która sprawia, że dane wejściowe modelu są użyteczne, jest mierzalna. Panel sortuje pięć lat sesji według tego, jak bardzo koszyk pięciu amerykańskich spółek o dużej kapitalizacji zmienił się między otwarciem a zamknięciem, a następnie wyciąga średnią z tego, jak w tych samych godzinach zachowały się dwa zagraniczne notowania.

WITH day_moves AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        (toFloat64(close) / toFloat64(open) - 1) * 100 AS open_to_close_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO', 'SONY', 'SAP')
      AND date >= '2021-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND open > 0
),
paired AS
(
    SELECT
        date,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) AS us_large_cap_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SONY')                                AS japan_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SAP')                                 AS europe_pct
    FROM day_moves
    GROUP BY date
    HAVING countIf(ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) = 5
       AND countIf(ticker = 'SONY') = 1
       AND countIf(ticker = 'SAP')  = 1
)
SELECT
    multiIf(us_large_cap_pct <= -1.0, 'US large caps: -1% or lower',
            us_large_cap_pct <= -0.3, 'US large caps: -1% to -0.3%',
            us_large_cap_pct <   0.3, 'US large caps: -0.3% to +0.3%',
            us_large_cap_pct <   1.0, 'US large caps: +0.3% to +1%',
                                      'US large caps: +1% or higher') AS us_market_move_bucket,
    round(avg(japan_pct), 3)  AS japan_adr_pct,
    round(avg(europe_pct), 3) AS europe_adr_pct,
    count()                   AS observation_count
FROM paired
GROUP BY us_market_move_bucket
ORDER BY min(us_large_cap_pct)

W sesjach, w których koszyk amerykański stracił ponad 1% między otwarciem a zamknięciem, czyli w 105 przypadków, japońskie notowanie traciło średnio -1.272%, a niemieckie -1.264% w tym samym oknie czasowym. W sesjach, w których zyskał ponad 1%, para ta zyskiwała średnio 1.038% i 1.337%. Giełdy w Tokio i Frankfurcie były w tym czasie zamknięte. Ta współzależność jest tym, co model wartości godziwej ma za zadanie wychwycić.

Dlaczego dzienna zmiana funduszu nie pokrywa się z indeksem

Główny wskaźnik dla rynku zagranicznego jest budowany na podstawie cen zamknięcia z tego rynku. NAV wyceniany według wartości godziwej jest budowany na podstawie tych cen zamknięcia oraz szacunku dla godzin, które nastąpiły później. Obydwie wartości obejmują inne okna czasowe, więc ich dzienne stopy procentowe różnią się, czasem znacząco.

Przyjmijmy hipotetyczną dwudniową sekwencję. Indeks w Tokio zamyka się we wtorek spadkiem o 1,0%, a w trakcie wtorkowych godzin w Nowym Jorku koszyk referencyjny spada o kolejne 0,8%. Fundusz, który wycenia swoje japońskie aktywa według wartości godziwej, księguje spadek NAV o około 1,8% we wtorek, podczas gdy główny wskaźnik indeksu dla wtorku nadal wskazuje 1,0%. W środę Tokio otwiera się niżej i kończy sesję spadkiem o 0,8%: główny wskaźnik indeksu pokazuje pełne 0,8%, a NAV funduszu, po uwzględnieniu spadku we wtorek, zmienia się znacznie mniej. W skali dwóch dni oba pomiary znajdują się w tym samym przedziale. Analiza tylko jednego dnia sprawia, że fundusz wydaje się działać nieprawidłowo.

Ta różnica wynika z przesunięcia czasowego w dostępie do tych samych informacji, a nie z błędu wyceny czy powolnego odchylenia, które opisuje błąd śledzenia (tracking error). Pojawia się ona w dniach, w których model uruchamia korektę, i niweluje się w trakcie kolejnej sesji.

Czy dotyczy to również międzynarodowych ETF-ów?

Międzynarodowe ETF-y ustalają NAV w ten sam sposób i wyceniają te same składniki według wartości godziwej. Ich cena rynkowa również zmienia się w sposób ciągły w Nowym Jorku, więc cena z godziny 16:00 zawiera już informacje z okresu po zamknięciu giełd zagranicznych, które NAV musi szacować. Publikowana premia lub dyskonto międzynarodowego ETF-u jest częściowo porównaniem dwóch różnych odpowiedzi na jedno pytanie, co jest jednym z powodów, dla których te odczyty mogą być szersze niż w przypadku funduszu krajowego. Premia i dyskonto ETF względem NAV analizuje to zagadnienie, różnice w strukturze opisano w fundusze inwestycyjne a ETF-y, a rozliczenia gotówkowe po sprzedaży w czas rozliczenia funduszu inwestycyjnego.

WITH daily AS
(
    SELECT
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SONY'
      AND date >= '2016-01-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    toString(toYear(date)) AS year,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY year
ORDER BY year

FAQ

Czym jest wycena według wartości godziwej w funduszu inwestycyjnym?

Jest to proces, który fundusz stosuje, gdy bieżąca wycena rynkowa składnika portfela nie jest łatwo dostępna. Zarząd lub wyznaczony podmiot odpowiedzialny za wycenę, zgodnie z ramami SEC, ustala wartość w dobrej wierze za pomocą udokumentowanej i przetestowanej metody. W przypadku funduszy międzynarodowych standardowym przypadkiem jest giełda zagraniczna, która zamknęła się na wiele godzin przed wyznaczeniem NAV o 16:00 czasu ET.

Dlaczego dzienna zmiana mojego międzynarodowego funduszu nie pokrywa się z zagranicznym indeksem?

Indeks jest obliczany na podstawie cen zamknięcia z rynku macierzystego. NAV funduszu może zawierać korektę wartości godziwej za godziny, które upłynęły po tym zamknięciu. Obie liczby obejmują inne okna czasowe, więc różnią się w danym dniu, a różnica zmniejsza się, gdy rynek macierzysty ponownie rozpocznie handel.

Czy wycena według wartości godziwej dotyczy międzynarodowych ETF-ów?

Tak. NAV ETF-u jest ustalany o 16:00 czasu ET na podstawie tych samych danych wejściowych. Różnica polega na tym, że cena rynkowa ETF-u zmienia się przez cały dzień w Nowym Jorku, więc informacje z okresu po zamknięciu są już zawarte w cenie, którą płaci nabywca, co jest punktem odniesienia dla publikowanej premii lub dyskonta.

Czy korekta wartości godziwej to to samo co błąd śledzenia (tracking error)?

Nie. Błąd śledzenia opisuje odchylenie funduszu od benchmarku w czasie, wynikające z kosztów i doboru portfela. Korekta wartości godziwej to różnica czasowa: te same informacje docierają do NAV sesję wcześniej, niż docierają do publikacji indeksu.

Jak sprawdzić, czy fundusz stosuje wycenę według wartości godziwej?

Prospekt emisyjny oraz dokument z dodatkowymi informacjami opisują politykę wyceny, w tym mechanizm wyzwalający oraz model dostawcy, jeśli jest stosowany. Z dnia na dzień widocznym sygnałem jest zmiana NAV, która odbiega od indeksu rynku macierzystego w sesji, w której godziny pracy giełd w Nowym Jorku były aktywne.

Każdy panel zawiera kod SQL, który go wygenerował, więc podział od otwarcia do zamknięcia można ponownie uruchomić dla każdej spółki posiadającej notowania w USA. Zapytaj o to w prostym języku na terminalu Strasmore.