Как рассчитывается справедливая стоимость NAV фонда

NAV международного фонда часто выглядит устаревшим из-за разницы в часовых поясах: торги по входящим в него акциям завершаются за несколько часов до того, как фонд фиксирует цену. Регулярная сессия в Токио закрывается до 3:00 по нью-йоркскому времени, а в Лондоне — до полудня, однако фонд рассчитывает чистую стоимость активов (NAV) в 16:00 по восточному времени (ET). Оценка по справедливой стоимости (fair value pricing) — это утвержденный советом директоров процесс, который переносит эти устаревшие котировки иностранных рынков на момент 16:00, используя информацию, поступившую после закрытия каждой из локальных площадок.

Почему NAV на 16:00 опирается на цены, установленные ночью

Взаимный фонд (mutual fund) проводит оценку один раз в день. Он суммирует рыночную стоимость своих активов, вычитает обязательства и делит результат на количество акций в обращении; этот арифметический процесс описан в как рассчитывается NAV взаимного фонда. Каждая заявка, поданная до установленного времени отсечки, исполняется по этой единственной цене, независимо от времени подачи, согласно правилам, описанным в когда торгуются взаимные фонды.

Для фонда, владеющего акциями США, цены закрытия, используемые в расчете, актуальны на момент закрытия торгов. Для фонда, владеющего японскими акциями, последняя сделка в Токио к моменту использования цены совершена более тринадцати часов назад. Котировки европейских активов устаревают примерно на четыре с половиной часа, так как биржи в Лондоне и Франкфурте закрываются около 11:30 по нью-йоркскому времени. Руководство по часам работы мировых фондовых рынков показывает эти временные наложения.

Сколько ценовой информации поступает после закрытия иностранного рынка

Компания, акции которой торгуются в Токио и имеют листинг в США, дает четкое представление о том, что упускает устаревшая цена закрытия. Ее американская линия продолжает торговаться в течение дня в Нью-Йорке, задолго после того, как в Токио наступила ночь, поэтому изменение цены от открытия в 9:30 до закрытия в 16:00 содержит информацию, которую не может отразить цена закрытия в Токио. Панель разделяет ежедневные изменения за три года для 6 таких компаний на две части: ночной гэп (от предыдущего закрытия до следующего открытия), который охватывает сессию на домашнем рынке, и движение от открытия до закрытия в Нью-Йорке, которое происходит полностью после него.

WITH daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO')
      AND date >= '2023-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    ticker,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY indexOf(['SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO'], ticker)

Читайте столбцы парами. SONY, японская компания, имеет типичное движение в Нью-Йорке от открытия до закрытия в 0.558% против 0.888% для ночного гэпа, который включает весь торговый день в Токио. Европейские листинги в середине графика охватывают меньший гэп — четыре с половиной часа вместо тринадцати. Контрольный пример в Нью-Йорке в конце, KO, меняет форму: 0.232% ночью против 0.542% в сессию, когда торги действительно идут. Это медианы абсолютных изменений, поэтому одна выплата дивидендов или корпоративное действие не могут исказить их.

Цены продолжают меняться долго после закрытия домашнего рынка

Если приблизить график по нью-йоркскому времени, недостающая информация проявится с интервалом в полчаса. На панели ниже представлены американские листинги японской и немецкой компаний за три месяца по август 2026 года, сгруппированные по получасовым интервалам в Нью-Йорке, с измерением среднего размера изменения внутри каждого сегмента в базисных пунктах. Один базисный пункт равен одной сотой процента.

WITH buckets AS
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_day,
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        argMin(toFloat64(open), window_start)  AS bucket_open,
        argMax(toFloat64(close), window_start) AS bucket_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'SAP')
      AND window_start >= '2026-05-01 00:00:00'
      AND window_start <  '2026-08-01 00:00:00'
    GROUP BY ticker, et_day, et_time
)
SELECT
    et_time,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SONY'), 1) AS japan_adr_bps,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SAP'), 1)  AS europe_adr_bps
FROM buckets
WHERE bucket_open > 0
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'SONY') >= 40
   AND countIf(ticker = 'SAP')  >= 40
ORDER BY et_time

Самый ранний интервал, который фиксируется в большинство дней, — 04:00 по нью-йоркскому времени, где японский листинг в среднем меняется на 45.8 б.п., а немецкий — на 56.7 б.п. Токио закрылся за несколько часов до открытия этого интервала. Последний интервал на панели, 16:30, все еще показывает среднее изменение в 21.1 б.п. по японской линии. Фонд, оценивающий ту же компанию по цене закрытия в Токио, использует цену, установленную до того, как все это произошло.

Что оценка по справедливой стоимости дает NAV международного фонда

Фонды США оценивают активы по рыночной цене, когда текущая котировка легко доступна. Когда это не так, совет директоров фонда или назначенный им оценщик в рамках системы справедливой стоимости SEC (согласно Закону об инвестиционных компаниях) устанавливает справедливую стоимость добросовестно и документирует метод. Иностранная акция, биржа которой закрылась тринадцать часов назад, — это стандартный случай, и большинство международных фондов справляются с этим с помощью систематической модели, а не ручной корректировки.

Входными данными служат показатели, которые торговались после закрытия иностранного рынка: фьючерсы на индекс домашнего рынка, акции тех же или сопоставимых компаний, торгуемые в США, валюта и общие движения секторов в США. На их основе модель оценивает для каждой бумаги, где цена могла бы находиться в 16:00 ET. Многие фонды используют триггер: если эталонная корзина выходит за установленный порог в течение торгового дня в США, применяется корректировка; если нет — остаются исходные цены закрытия иностранного рынка.

Цель — защита. Без корректировки NAV международного фонда в 16:00 — это цена, которая очевидно устарела, и заявка, поданная в 15:59, позволяет купить актив по цене закрытия в Токио, имея на руках информацию за целый день в Нью-Йорке. Это арбитраж часовых поясов, и прибыль от него извлекается за счет пассивных акционеров.

Совместное движение, которое делает входные данные модели пригодными для использования, поддается измерению. Панель сортирует пять лет сессий по тому, насколько сильно корзина из пяти крупных компаний США изменилась между открытием и закрытием, а затем усредняет показатели двух иностранных листингов за те же часы.

WITH day_moves AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        (toFloat64(close) / toFloat64(open) - 1) * 100 AS open_to_close_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO', 'SONY', 'SAP')
      AND date >= '2021-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND open > 0
),
paired AS
(
    SELECT
        date,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) AS us_large_cap_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SONY')                                AS japan_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SAP')                                 AS europe_pct
    FROM day_moves
    GROUP BY date
    HAVING countIf(ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) = 5
       AND countIf(ticker = 'SONY') = 1
       AND countIf(ticker = 'SAP')  = 1
)
SELECT
    multiIf(us_large_cap_pct <= -1.0, 'US large caps: -1% or lower',
            us_large_cap_pct <= -0.3, 'US large caps: -1% to -0.3%',
            us_large_cap_pct <   0.3, 'US large caps: -0.3% to +0.3%',
            us_large_cap_pct <   1.0, 'US large caps: +0.3% to +1%',
                                      'US large caps: +1% or higher') AS us_market_move_bucket,
    round(avg(japan_pct), 3)  AS japan_adr_pct,
    round(avg(europe_pct), 3) AS europe_adr_pct,
    count()                   AS observation_count
FROM paired
GROUP BY us_market_move_bucket
ORDER BY min(us_large_cap_pct)

В сессии, когда американская корзина теряла более 1% между открытием и закрытием (105 всех случаев), японский листинг в среднем терял -1.272%, а немецкий — -1.264% за тот же период. В сессии, когда она росла более чем на 1%, пара в среднем показывала 1.038% и 1.337%. Токио и Франкфурт были закрыты каждую минуту этого времени. Именно это совместное движение и призвана улавливать модель справедливой стоимости.

Почему ежедневное изменение фонда не совпадает с индексом

Заголовочный показатель иностранного рынка строится на основе собственных цен закрытия этого рынка. NAV, оцененный по справедливой стоимости, строится на основе этих цен закрытия плюс оценки часов, прошедших после них. Они охватывают разные временные интервалы, поэтому их ежедневные процентные изменения различаются, иногда значительно.

Возьмем гипотетическую двухдневную последовательность. Индекс Токио закрывается во вторник снижением на 1,0%, а в течение нью-йоркских часов вторника эталонная корзина падает еще на 0,8%. Фонд, оценивающий японскую часть портфеля по справедливой стоимости, отражает снижение NAV во вторник примерно на 1,8%, в то время как заголовок индекса за вторник все еще показывает 1,0%. В среду Токио открывается ниже и закрывается со снижением на 0,8%: заголовок индекса показывает полные 0,8%, а NAV фонда, уже принявший удар во вторник, меняется гораздо меньше. За два дня оба показателя приходят к одному результату. Если смотреть на каждый день отдельно, фонд кажется неисправным.

Этот разрыв — временная разница в получении одной и той же информации, а не ошибка в ценообразовании и не медленный дрейф, который описывает ошибка слежения (tracking error). Он появляется в дни срабатывания модели и нивелируется в следующую сессию.

Происходит ли это с международными ETF?

Международные ETF рассчитывают NAV таким же образом и оценивают те же активы по справедливой стоимости. Их рыночная цена также торгуется непрерывно в Нью-Йорке, поэтому цена в 16:00 уже содержит информацию, поступившую после закрытия, которую NAV должен оценивать. Опубликованная премия или дисконт международного ETF — это отчасти сравнение двух разных ответов на один вопрос, что является одной из причин, почему эти показатели могут быть шире, чем у внутреннего фонда. Премия и дисконт ETF к NAV разбирает это подробно, различия в структуре описаны в взаимные фонды против ETF, а время расчетов по денежным средствам после продажи — в время расчетов взаимных фондов.

WITH daily AS
(
    SELECT
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SONY'
      AND date >= '2016-01-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    toString(toYear(date)) AS year,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY year
ORDER BY year

Часто задаваемые вопросы

Что такое оценка по справедливой стоимости во взаимном фонде?

Это процесс, которому следует фонд, когда текущая рыночная котировка актива недоступна. Совет директоров или назначенный им оценщик в рамках системы справедливой стоимости SEC устанавливает добросовестную стоимость с помощью документированного и протестированного метода. Для международных фондов типичный случай — иностранная биржа, которая закрылась за несколько часов до фиксации NAV в 16:00 ET.

Почему ежедневное изменение моего международного фонда не совпадает с иностранным индексом?

Индекс рассчитывается по ценам закрытия домашнего рынка. NAV фонда может содержать корректировку по справедливой стоимости за часы, прошедшие после этого закрытия. Эти два числа охватывают разные временные интервалы, поэтому они расходятся в течение дня, и разница сокращается после того, как домашний рынок снова открывается для торгов.

Применяется ли оценка по справедливой стоимости к международным ETF?

Да. NAV ETF фиксируется в 16:00 ET на основе тех же входных данных. Разница в том, что рыночная цена самого ETF торгуется весь день в Нью-Йорке, поэтому информация после закрытия уже заложена в цену, которую платит покупатель, что и измеряет опубликованная премия или дисконт.

Является ли корректировка справедливой стоимости тем же самым, что и ошибка слежения?

Нет. Ошибка слежения описывает дрейф фонда относительно его бенчмарка с течением времени из-за расходов и выборки портфеля. Корректировка справедливой стоимости — это временная разница: та же информация достигает NAV на сессию раньше, чем она отражается в индексе.

Как узнать, использует ли фонд оценку по справедливой стоимости?

Проспект и заявление о дополнительной информации описывают политику оценки, включая триггер и модель поставщика, если она используется. В повседневной деятельности видимым признаком является изменение NAV, которое расходится с индексом домашнего рынка в сессию, когда в Нью-Йорке наблюдалась высокая активность.

Каждая панель здесь поставляется с SQL-кодом, который ее создал, поэтому разделение «от открытия до закрытия» можно повторить для любой компании с листингом в США. Запросите его на простом английском языке на терминале Strasmore.