Fair value pricing voor internationale fondsen uitgelegd

Waarom een NAV van 16:00 uur rust op koersen van de vorige dag

Een beleggingsfonds stelt één keer per dag een koers vast. Het fonds telt de marktwaarde van de bezittingen op, trekt de verplichtingen ervan af en deelt dit door het aantal uitstaande aandelen; die berekening wordt toegelicht in hoe een NAV van een beleggingsfonds wordt berekend. Elke order die vóór het tijdstip van de dagelijkse afsluiting wordt ingediend, krijgt diezelfde koers, ongeacht het tijdstip van invoer; deze regel wordt behandeld in wanneer beleggingsfondsen handelen.

Voor een fonds met Amerikaanse aandelen zijn de slotkoersen die in die berekening worden gebruikt, slechts enkele minuten oud. Voor een fonds met Japanse aandelen is de laatste koers van de reguliere handelssessie in Tokio al meer dan dertien uur oud op het moment dat deze wordt gebruikt. Europese beleggingen zijn ongeveer vierenhalf uur oud, aangezien de beurzen in Londen en Frankfurt beide rond 11:30 uur New Yorkse tijd sluiten. De gids wereldwijde beurstijden brengt deze overlappingen in kaart.

Hoeveel koersinformatie er na de buitenlandse sluiting binnenkomt

Een bedrijf dat in Tokio handelt en ook een Amerikaanse notering heeft, geeft een zuivere maatstaf voor wat een verouderde slotkoers mist. De Amerikaanse notering blijft gedurende de handelsdag in New York verhandeld worden, lang nadat Tokio is gesloten. De beweging van de opening om 09:30 uur tot het slot om 16:00 uur bevat informatie die geen enkele slotkoers uit Tokio kan bevatten. Het panel splitst drie jaar aan dagelijkse koersbewegingen voor 6 van dergelijke namen in twee delen: de 'overnight gap', van het vorige slot tot de volgende opening, die de sessie op de thuismarkt omvat, en de beweging van de opening tot het slot in New York, die volledig daarna valt.

WITH daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO')
      AND date >= '2023-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    ticker,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY indexOf(['SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO'], ticker)

Lees de balken in paren. SONY, een naam uit Tokio, vertoont een typische beweging van opening tot slot in New York van 0.558%, tegenover 0.888% voor de 'overnight gap' die de volledige dag in Tokio beslaat. De Europese noteringen in het midden van de grafiek beslaan een kortere periode, vierenhalf uur in plaats van dertien. De New Yorkse controle aan het einde, KO, keert het beeld om: 0.232% 'overnight' tegenover 0.542% in de sessie waarin daadwerkelijk wordt gehandeld. Dit zijn medianen van absolute bewegingen, zodat één dividenduitkering of bedrijfsgebeurtenis deze niet kan vertekenen.

Koersen blijven bewegen lang nadat de thuismarkt is gesloten

Zoom in op de klok van New York en de ontbrekende informatie wordt per half uur zichtbaar. Het onderstaande panel neemt de Amerikaanse noteringen van een Japans en een Duits bedrijf over de drie maanden tot augustus 2026, groepeert elke minuutbalk per half uur in New York en meet de gemiddelde omvang van de beweging binnen elk segment in basis points. Eén basis point is een honderdste van een procentpunt.

WITH buckets AS
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_day,
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        argMin(toFloat64(open), window_start)  AS bucket_open,
        argMax(toFloat64(close), window_start) AS bucket_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'SAP')
      AND window_start >= '2026-05-01 00:00:00'
      AND window_start <  '2026-08-01 00:00:00'
    GROUP BY ticker, et_day, et_time
)
SELECT
    et_time,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SONY'), 1) AS japan_adr_bps,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SAP'), 1)  AS europe_adr_bps
FROM buckets
WHERE bucket_open > 0
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'SONY') >= 40
   AND countIf(ticker = 'SAP')  >= 40
ORDER BY et_time

Het vroegste segment dat op de meeste dagen wordt geregistreerd is 04:00 New Yorkse tijd, waar de Japanse notering gemiddeld 45.8 bps en de Duitse 56.7 bps beweegt. Tokio was al uren gesloten voordat dat segment opende. Het laatste segment in het panel, 16:30, laat nog steeds gemiddeld 21.1 bps zien voor de Japanse notering. Een fonds dat datzelfde bedrijf waardeert tegen de slotkoers van Tokio, hanteert een koers die is vastgesteld voordat dit alles plaatsvond.

Wat fair value pricing doet met de NAV van een internationaal fonds

Amerikaanse fondsen waarderen een belegging tegen marktwaarde wanneer een actuele marktnotering direct beschikbaar is. Wanneer dit niet het geval is, stelt het bestuur van het fonds, of de door het bestuur aangestelde waarderingsverantwoordelijke onder het fair value-kader van de SEC in de Investment Company Act, te goeder trouw een 'fair value' vast en documenteert de methode. Een buitenlands aandeel waarvan de beurs dertien uur geleden is gesloten, is het standaardgeval, en de meeste internationale fondsen pakken dit aan met een systematisch model in plaats van een handmatige aanpassing.

De input bestaat uit zaken die wel zijn verhandeld na de buitenlandse sluiting: futures op de index van de thuismarkt, in de VS genoteerde aandelen van dezelfde of vergelijkbare bedrijven, de valuta en brede bewegingen in de Amerikaanse sectoren. Op basis daarvan schat het model, per belegging, waar de koers aannemelijk zou hebben gestaan om 16:00 uur ET. Veel fondsen werken met een drempelwaarde. Als de referentiemand beweegt voorbij een vastgestelde drempel tijdens de Amerikaanse handelsuren, wordt de aanpassing voor die dag toegepast; onder die drempel blijven de ruwe buitenlandse slotkoersen staan.

Het doel is defensief. Zonder aanpassing is de NAV van 16:00 uur van een buitenlands fonds een koers waarvan iedereen kan zien dat deze verouderd is, en een order die om 15:59 uur wordt ingevoerd, koopt tegen de vorige slotkoers van Tokio met een volledige dag aan New Yorkse informatie in handen. Dat is tijdzone-arbitrage, en het geld dat daarmee wordt verdiend, gaat ten koste van de aandeelhouders die hun positie aanhouden.

De correlatie die de input van het model bruikbaar maakt, is meetbaar. Het panel sorteert vijf jaar aan sessies op basis van hoeveel een mandje van vijf Amerikaanse large-caps bewoog tussen de opening en het slot, en middelt vervolgens wat de twee buitenlandse noteringen deden gedurende diezelfde uren.

WITH day_moves AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        (toFloat64(close) / toFloat64(open) - 1) * 100 AS open_to_close_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO', 'SONY', 'SAP')
      AND date >= '2021-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND open > 0
),
paired AS
(
    SELECT
        date,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) AS us_large_cap_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SONY')                                AS japan_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SAP')                                 AS europe_pct
    FROM day_moves
    GROUP BY date
    HAVING countIf(ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) = 5
       AND countIf(ticker = 'SONY') = 1
       AND countIf(ticker = 'SAP')  = 1
)
SELECT
    multiIf(us_large_cap_pct <= -1.0, 'US large caps: -1% or lower',
            us_large_cap_pct <= -0.3, 'US large caps: -1% to -0.3%',
            us_large_cap_pct <   0.3, 'US large caps: -0.3% to +0.3%',
            us_large_cap_pct <   1.0, 'US large caps: +0.3% to +1%',
                                      'US large caps: +1% or higher') AS us_market_move_bucket,
    round(avg(japan_pct), 3)  AS japan_adr_pct,
    round(avg(europe_pct), 3) AS europe_adr_pct,
    count()                   AS observation_count
FROM paired
GROUP BY us_market_move_bucket
ORDER BY min(us_large_cap_pct)

Op de sessies waarop het Amerikaanse mandje tussen de opening en het slot meer dan 1% verloor, 105 van het totaal, bewoog de Japanse notering gemiddeld -1.272% en de Duitse -1.264% gedurende hetzelfde tijdsbestek. Op de sessies waarop het mandje meer dan 1% steeg, bewoog het paar gemiddeld 1.038% en 1.337%. Tokio en Frankfurt waren gedurende elke minuut daarvan gesloten. Die correlatie is wat een fair value-model beoogt te vangen.

Waarom de dagelijkse beweging van het fonds niet overeenkomt met de index

Het hoofdcijfer voor een buitenlandse markt is opgebouwd uit de slotkoersen van die markt zelf. Een NAV op basis van fair value is opgebouwd uit die slotkoersen plus een schatting van de uren die daarna zijn verstreken. De twee beslaan verschillende tijdsvensters, waardoor hun dagelijkse percentages verschillen, soms met een ruime marge.

Neem een hypothetische reeks van twee dagen. Een index in Tokio sluit dinsdag 1,0% lager, en tijdens de New Yorkse uren op dinsdag daalt het referentiemandje nog eens 0,8%. Een fonds dat zijn Japanse portefeuille waardeert op basis van fair value, boekt een daling van ongeveer 1,8% in de NAV van dinsdag, terwijl de index voor dinsdag nog steeds 1,0% aangeeft. Woensdag opent Tokio lager en sluit 0,8% in de min: de index toont die volledige 0,8%, en de NAV van het fonds, die de klap op dinsdag al heeft verwerkt, beweegt veel minder. Over de twee dagen samen komen beide maatstaven in dezelfde buurt uit. Bekijk je echter één dag afzonderlijk, dan lijkt het fonds niet te functioneren.

Dat gat is een tijdsverschil in dezelfde informatie, geen waarderingsfout en niet de langzame afwijking die 'tracking error' beschrijft. Het verschijnt op de dagen dat het model wordt geactiveerd en het corrigeert zichzelf gedurende de sessie die volgt.

Gebeurt dit ook bij internationale ETF's?

Internationale ETF's stellen hun NAV op dezelfde manier vast en passen fair value toe op dezelfde beleggingen. Hun marktprijs wordt ook continu verhandeld in New York, dus de koers van 16:00 uur bevat al de informatie van na de sluiting die de NAV moet schatten. Een gepubliceerde premie of korting op een internationale ETF is deels een vergelijking van twee verschillende antwoorden op één vraag, wat een van de redenen is waarom die waarden sterker kunnen afwijken dan bij een binnenlands fonds. ETF-premie en -korting ten opzichte van NAV ontleedt dit, de verschillen in de structuur staan in beleggingsfondsen versus ETF's, en de timing van de cashflow na een verkoop staat in afwikkelingstijd van beleggingsfondsen.

WITH daily AS
(
    SELECT
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SONY'
      AND date >= '2016-01-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    toString(toYear(date)) AS year,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY year
ORDER BY year

Veelgestelde vragen

Wat is fair value pricing bij een beleggingsfonds?

Het is het proces dat een fonds volgt wanneer een actuele marktnotering voor een belegging niet direct beschikbaar is. Het bestuur, of de door het bestuur aangestelde waarderingsverantwoordelijke onder het fair value-kader van de SEC, stelt te goeder trouw een waarde vast met een gedocumenteerde, geteste methode. Voor internationale fondsen is het alledaagse geval een buitenlandse beurs die uren vóór de NAV-vaststelling om 16:00 uur ET is gesloten.

Waarom komt de dagelijkse beweging van mijn internationale fonds niet overeen met de buitenlandse index?

De index wordt berekend op basis van de slotkoersen van de thuismarkt. De NAV van het fonds kan een fair value-aanpassing bevatten voor de uren die na die sluiting zijn verstreken. De twee cijfers beslaan verschillende tijdsvensters, dus ze verschillen op de dag zelf, en het verschil wordt kleiner zodra de thuismarkt weer is verhandeld.

Is fair value pricing van toepassing op internationale ETF's?

Ja. De NAV van een ETF wordt om 16:00 uur ET vastgesteld op basis van dezelfde soort input. Het verschil is dat de eigen marktprijs van de ETF de hele dag in New York wordt verhandeld, waardoor informatie van na de sluiting al in de prijs zit die een koper betaalt, wat de maatstaf is voor een gepubliceerde premie of korting.

Is een fair value-aanpassing hetzelfde als tracking error?

Nee. Tracking error beschrijft de afwijking van een fonds ten opzichte van zijn benchmark in de loop van de tijd, door kosten en portefeuille-sampling. Een fair value-aanpassing is een tijdsverschil: dezelfde informatie bereikt de NAV één sessie eerder dan de indexkoers.

Hoe kan ik zien of een fonds fair value pricing gebruikt?

Het prospectus en de 'statement of additional information' beschrijven het waarderingsbeleid, inclusief de drempelwaarde en het model van de leverancier, indien gebruikt. Van dag tot dag is het zichtbare teken een NAV-verandering die afwijkt van de index van de thuismarkt op een sessie waarop de uren in New York druk waren.

Elk panel hier wordt geleverd met de SQL die het heeft geproduceerd, dus de splitsing van opening tot slot kan opnieuw worden uitgevoerd op elk bedrijf met een Amerikaanse notering. Vraag erom in begrijpelijke taal op de Strasmore-terminal.