قیمت‌گذاری منصفانه در NAV صندوق‌های بین‌المللی چیست؟

ارزش خالص دارایی (NAV) یک صندوق بین‌المللی ممکن است به دلایل زمانی ساده، قدیمی به نظر برسد: سهام موجود در سبد صندوق، ساعت‌ها پیش از آنکه صندوق برای آن‌ها قیمتی تعیین کند، به کار خود پایان داده‌اند. معاملات عادی بازار توکیو پیش از ساعت 3:00 بامداد به وقت نیویورک و بازار لندن پیش از ظهر به پایان می‌رسد، با این حال صندوق، NAV خود را در ساعت 4:00 بعدازظهر به وقت شرقی (ET) محاسبه می‌کند. «قیمت‌گذاری منصفانه» (Fair value pricing) فرآیندی است که توسط هیئت‌مدیره تأیید شده و قیمت‌های قدیمی بازارهای خارجی را تا زمان محاسبه NAV در ساعت 4:00 بعدازظهر به‌روزرسانی می‌کند؛ این کار با استفاده از اطلاعاتی انجام می‌شود که پس از بسته شدن هر بازار محلی منتشر شده است.

چرا NAV ساعت 4:00 بعدازظهر بر قیمت‌های تعیین‌شده در طول شب استوار است

صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک (Mutual Fund) روزانه یک‌بار قیمت‌گذاری می‌شوند. این صندوق‌ها ارزش بازاری دارایی‌های خود را جمع، بدهی‌ها را کسر و بر تعداد واحدهای در گردش تقسیم می‌کنند؛ این محاسبات در نحوه محاسبه NAV صندوق سرمایه‌گذاری مشترک توضیح داده شده است. هر سفارشی که پیش از زمان قطع (Cutoff) ثبت شود، فارغ از زمان ورود، با همان قیمت واحد محاسبه می‌شود؛ قاعده‌ای که در زمان معاملات صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک به آن پرداخته شده است.

برای صندوقی که سهام ایالات متحده را در اختیار دارد، قیمت‌های پایانی که در محاسبات استفاده می‌شوند، تنها چند دقیقه قدمت دارند. برای صندوقی که سهام ژاپنی دارد، آخرین قیمت معاملاتی در توکیو در زمان استفاده، بیش از سیزده ساعت قدمت دارد. دارایی‌های اروپایی نیز حدود چهار و نیم ساعت قدیمی هستند، زیرا بازارهای لندن و فرانکفورت هر دو در حدود ساعت 11:30 صبح به وقت نیویورک بسته می‌شوند. راهنمای ساعات بازار سهام جهانی این هم‌پوشانی‌ها را ترسیم می‌کند.

چه مقدار اطلاعات قیمتی پس از بسته شدن بازار خارجی می‌رسد

شرکتی که در توکیو معامله می‌شود و در ایالات متحده نیز فهرست شده است، معیار دقیقی از آنچه در یک قیمت پایانی قدیمی نادیده گرفته می‌شود، ارائه می‌دهد. نماد معاملاتی این شرکت در ایالات متحده در طول روز نیویورک، مدت‌ها پس از تعطیلی توکیو، به معامله ادامه می‌دهد؛ بنابراین حرکت قیمت از زمان بازگشایی در ساعت 9:30 صبح تا بسته شدن در ساعت 4:00 بعدازظهر، اطلاعاتی است که هیچ قیمت پایانی در توکیو نمی‌تواند در خود داشته باشد. این پنل، سه سال از تغییرات روزانه 6 چنین شرکت‌هایی را به دو بخش تقسیم می‌کند: شکاف شبانه (از قیمت پایانی قبلی تا بازگشایی بعدی) که جلسه بازار داخلی را در بر می‌گیرد، و حرکت از بازگشایی تا بسته شدن در نیویورک که کاملاً پس از آن رخ می‌دهد.

WITH daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO')
      AND date >= '2023-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    ticker,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY indexOf(['SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO'], ticker)

نمودارها را به‌صورت جفت بخوانید. SONY، یک نماد توکیویی، حرکت معمول بازگشایی تا بسته شدن در نیویورک به میزان 0.558% را نشان می‌دهد، در حالی که شکاف شبانه که کل روز توکیو را در بر می‌گیرد، 0.888% است. نمادهای اروپایی در وسط نمودار، شکاف کوتاه‌تری را پوشش می‌دهند: چهار و نیم ساعت به جای سیزده ساعت. کنترل نیویورک در پایان، KO، شکل را معکوس می‌کند: 0.232% در طول شب در برابر 0.542% در جلسه‌ای که واقعاً در آن معامله می‌شود. این‌ها میانه تغییرات مطلق هستند، بنابراین یک سود سهام یا رویداد شرکتی نمی‌تواند آن‌ها را منحرف کند.

قیمت‌ها مدت‌ها پس از بسته شدن بازار داخلی به حرکت خود ادامه می‌دهند

با زوم کردن روی ساعت نیویورک، اطلاعات مفقود در بازه‌های نیم‌ساعته نمایان می‌شود. پنل زیر، نمادهای ایالات متحده یک شرکت ژاپنی و یک شرکت آلمانی را در طول سه ماه منتهی به اوت 2026 بررسی کرده، هر میله دقیقه‌ای را در بازه نیم‌ساعته نیویورک گروه‌بندی می‌کند و میانگین اندازه حرکت در هر بازه را بر حسب واحد پایه (bps) می‌سنجد. هر واحد پایه برابر با یک‌صدمِ یک درصد است.

WITH buckets AS
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_day,
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        argMin(toFloat64(open), window_start)  AS bucket_open,
        argMax(toFloat64(close), window_start) AS bucket_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'SAP')
      AND window_start >= '2026-05-01 00:00:00'
      AND window_start <  '2026-08-01 00:00:00'
    GROUP BY ticker, et_day, et_time
)
SELECT
    et_time,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SONY'), 1) AS japan_adr_bps,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SAP'), 1)  AS europe_adr_bps
FROM buckets
WHERE bucket_open > 0
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'SONY') >= 40
   AND countIf(ticker = 'SAP')  >= 40
ORDER BY et_time

اولین بازه‌ای که در اکثر روزها ثبت می‌شود، 04:00 به وقت نیویورک است که در آن نماد ژاپنی به‌طور میانگین 45.8 واحد پایه و نماد آلمانی 56.7 واحد پایه حرکت داشته‌اند. توکیو ساعت‌ها پیش از باز شدن این بازه بسته شده بود. آخرین بازه در پنل، 16:30، همچنان میانگین 21.1 واحد پایه را در نماد ژاپنی نشان می‌دهد. صندوقی که همان شرکت را با قیمت پایانی توکیو ارزش‌گذاری می‌کند، قیمتی را لحاظ کرده که پیش از وقوع تمام این تحولات تعیین شده است.

قیمت‌گذاری منصفانه چه تأثیری بر NAV صندوق بین‌المللی دارد

صندوق‌های ایالات متحده زمانی که مظنه بازار فعلی به‌راحتی در دسترس باشد، دارایی را به قیمت بازار ارزش‌گذاری می‌کنند. در غیر این صورت، هیئت‌مدیره صندوق یا مسئول ارزش‌گذاری که طبق چارچوب ارزش منصفانه SEC در قانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری تعیین شده است، با حسن نیت یک ارزش منصفانه تعیین کرده و روش آن را مستند می‌کند. سهام خارجی که بورس آن سیزده ساعت پیش بسته شده، مورد استاندارد است و اکثر صندوق‌های بین‌المللی به‌جای تعدیل دستی، با یک مدل سیستماتیک با آن برخورد می‌کنند.

ورودی‌های این مدل، مواردی هستند که پس از بسته شدن بازار خارجی معامله شده‌اند: قراردادهای آتی شاخص بازار داخلی، سهام همان شرکت‌ها یا شرکت‌های مشابه که در ایالات متحده فهرست شده‌اند، نرخ ارز و حرکت بخش‌های گسترده بازار ایالات متحده. مدل از این داده‌ها برآورد می‌کند که قیمت هر دارایی در ساعت 4:00 بعدازظهر به وقت شرقی چقدر بوده است. بسیاری از صندوق‌ها این فرآیند را با یک «ماشه» (Trigger) محدود می‌کنند. اگر سبد مرجع در طول ساعات بازار ایالات متحده از حد آستانه تعیین‌شده فراتر رود، تعدیل برای آن روز اعمال می‌شود؛ در غیر این صورت، قیمت‌های پایانی خام خارجی ملاک قرار می‌گیرند.

هدف این کار دفاعی است. بدون تعدیل، NAV ساعت 4:00 بعدازظهر یک صندوق خارجی، قیمتی است که همه می‌دانند قدیمی است و سفارشی که در ساعت 3:59 بعدازظهر ثبت شود، قیمت پایانی قبلی توکیو را با در دست داشتن اطلاعات یک روز کامل نیویورک خریداری می‌کند. این «آربیتراژ منطقه زمانی» است و سودی که از آن حاصل می‌شود، از جیب سهامدارانی می‌رود که در صندوق باقی مانده‌اند.

هم‌بستگی که ورودی‌های مدل را قابل استفاده می‌کند، قابل اندازه‌گیری است. این پنل پنج سال از جلسات معاملاتی را بر اساس میزان حرکت سبدی از پنج شرکت بزرگ ایالات متحده بین بازگشایی و بسته شدن بازار مرتب کرده و سپس میانگین عملکرد دو نماد خارجی را در همان ساعات محاسبه می‌کند.

WITH day_moves AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        (toFloat64(close) / toFloat64(open) - 1) * 100 AS open_to_close_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO', 'SONY', 'SAP')
      AND date >= '2021-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND open > 0
),
paired AS
(
    SELECT
        date,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) AS us_large_cap_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SONY')                                AS japan_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SAP')                                 AS europe_pct
    FROM day_moves
    GROUP BY date
    HAVING countIf(ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) = 5
       AND countIf(ticker = 'SONY') = 1
       AND countIf(ticker = 'SAP')  = 1
)
SELECT
    multiIf(us_large_cap_pct <= -1.0, 'US large caps: -1% or lower',
            us_large_cap_pct <= -0.3, 'US large caps: -1% to -0.3%',
            us_large_cap_pct <   0.3, 'US large caps: -0.3% to +0.3%',
            us_large_cap_pct <   1.0, 'US large caps: +0.3% to +1%',
                                      'US large caps: +1% or higher') AS us_market_move_bucket,
    round(avg(japan_pct), 3)  AS japan_adr_pct,
    round(avg(europe_pct), 3) AS europe_adr_pct,
    count()                   AS observation_count
FROM paired
GROUP BY us_market_move_bucket
ORDER BY min(us_large_cap_pct)

در جلساتی که سبد ایالات متحده بین بازگشایی و بسته شدن بیش از 1٪ افت داشته است (105 از جلسات)، نماد ژاپنی به‌طور میانگین -1.272% و نماد آلمانی -1.264% در همان بازه حرکت کرده‌اند. در جلساتی که بیش از 1٪ رشد داشته، این جفت به‌طور میانگین 1.038% و 1.337% تغییر کرده‌اند. توکیو و فرانکفورت در تمام این مدت بسته بوده‌اند. این هم‌بستگی همان چیزی است که مدل ارزش منصفانه برای ثبت آن ساخته شده است.

چرا حرکت روزانه صندوق با شاخص مطابقت نخواهد داشت

عدد اصلی برای یک بازار خارجی از قیمت‌های پایانی همان بازار ساخته می‌شود. NAV مبتنی بر ارزش منصفانه از آن قیمت‌های پایانی به‌علاوه برآوردی از ساعات سپری‌شده پس از آن ساخته شده است. این دو، بازه‌های زمانی متفاوتی را پوشش می‌دهند، بنابراین درصدهای روزانه آن‌ها متفاوت است و گاهی این اختلاف بسیار زیاد است.

یک توالی فرضی دو روزه را در نظر بگیرید. شاخص توکیو روز سه‌شنبه 1.0٪ افت می‌کند و در طول ساعات نیویورک در روز سه‌شنبه، سبد مرجع 0.8٪ دیگر کاهش می‌یابد. صندوقی که بخش ژاپنی خود را با ارزش منصفانه قیمت‌گذاری می‌کند، حدود 1.8٪ کاهش در NAV روز سه‌شنبه ثبت می‌کند، در حالی که شاخص اصلی برای سه‌شنبه همچنان 1.0٪ را نشان می‌دهد. روز چهارشنبه، توکیو پایین‌تر باز شده و با 0.8٪ کاهش به کار خود پایان می‌دهد: شاخص اصلی همان 0.8٪ کامل را نشان می‌دهد و NAV صندوق که قبلاً در روز سه‌شنبه ضربه را متحمل شده، تغییر بسیار کمتری می‌کند. در مجموعِ این دو روز، هر دو معیار به جایگاه مشابهی می‌رسند. اگر هر روز را به‌تنهایی بخوانید، صندوق معیوب به نظر می‌رسد.

این شکاف، یک تفاوت زمانی در اطلاعات یکسان است، نه یک خطای قیمت‌گذاری و نه آن انحراف تدریجی که «خطای ردیابی» (Tracking error) توصیف می‌کند. این شکاف در روزهایی که مدل فعال می‌شود ظاهر شده و در جلسه معاملاتی بعدی از بین می‌رود.

آیا این اتفاق برای ETFهای بین‌المللی نیز رخ می‌دهد؟

ETFهای بین‌المللی نیز NAV را به همان روش محاسبه کرده و دارایی‌های مشابه را با ارزش منصفانه قیمت‌گذاری می‌کنند. قیمت بازار آن‌ها نیز به‌طور مداوم در نیویورک معامله می‌شود، بنابراین قیمت ساعت 4:00 بعدازظهر، از قبل حاوی اطلاعات پس از بسته شدن بازار است که NAV باید آن را برآورد کند. صرف یا کسر (Premium or discount) منتشرشده برای یک ETF بین‌المللی، تا حدی مقایسه دو پاسخ متفاوت به یک پرسش است؛ به همین دلیل است که این ارقام می‌توانند گسترده‌تر از یک صندوق داخلی باشند. صرف و کسر ETF نسبت به NAV این موضوع را کالبدشکافی می‌کند، تفاوت‌های ساختاری در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در برابر ETFها آمده و زمان‌بندی نقدینگی پس از فروش در زمان تسویه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک توضیح داده شده است.

WITH daily AS
(
    SELECT
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SONY'
      AND date >= '2016-01-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    toString(toYear(date)) AS year,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY year
ORDER BY year

پرسش‌های متداول

قیمت‌گذاری منصفانه در یک صندوق سرمایه‌گذاری مشترک چیست؟

این فرآیندی است که صندوق زمانی دنبال می‌کند که مظنه بازار فعلی برای یک دارایی به‌راحتی در دسترس نباشد. هیئت‌مدیره یا مسئول ارزش‌گذاری که طبق چارچوب ارزش منصفانه SEC تعیین شده است، با حسن نیت و با استفاده از یک روش مستند و آزمایش‌شده، ارزش را تعیین می‌کند. برای صندوق‌های بین‌المللی، مورد روزمره، بورس خارجی است که ساعت‌ها پیش از محاسبه NAV در ساعت 4:00 بعدازظهر به وقت شرقی بسته شده است.

چرا حرکت روزانه صندوق بین‌المللی من با شاخص خارجی مطابقت ندارد؟

شاخص از قیمت‌های پایانی بازار داخلی محاسبه می‌شود. NAV صندوق می‌تواند شامل تعدیل ارزش منصفانه برای ساعاتی باشد که پس از آن بسته شدن سپری شده است. این دو عدد بازه‌های زمانی متفاوتی را پوشش می‌دهند، بنابراین در آن روز با هم اختلاف دارند و این تفاوت پس از آنکه بازار داخلی دوباره معامله شد، کاهش می‌یابد.

آیا قیمت‌گذاری منصفانه برای ETFهای بین‌المللی نیز اعمال می‌شود؟

بله. NAV یک ETF در ساعت 4:00 بعدازظهر به وقت شرقی از همان نوع ورودی‌ها محاسبه می‌شود. تفاوت در این است که قیمت بازار خودِ ETF در تمام طول روز در نیویورک معامله می‌شود، بنابراین اطلاعات پس از بسته شدن بازار از قبل در قیمتی که خریدار می‌پردازد لحاظ شده است؛ همان قیمتی که صرف یا کسر منتشرشده بر اساس آن اندازه‌گیری می‌شود.

آیا تعدیل ارزش منصفانه همان خطای ردیابی است؟

خیر. خطای ردیابی، انحراف صندوق از شاخص معیار خود در طول زمان را به دلیل هزینه‌ها و نمونه‌برداری از سبد سهام توصیف می‌کند. تعدیل ارزش منصفانه یک تفاوت زمانی است: همان اطلاعات یک جلسه پیش از رسیدن به شاخص، به NAV می‌رسد.

چگونه می‌توانم بفهمم که آیا یک صندوق از قیمت‌گذاری منصفانه استفاده می‌کند؟

امیدنامه (Prospectus) و بیانیه اطلاعات تکمیلی، سیاست ارزش‌گذاری، از جمله ماشه و مدل ارائه‌دهنده (در صورت استفاده) را شرح می‌دهند. در عمل روزانه، نشانه قابل مشاهده، تغییر NAV است که در روزهای پرکار بازار نیویورک، از شاخص بازار داخلی جدا می‌شود.

هر پنل در اینجا با کد SQL تولیدکننده آن ارائه شده است، بنابراین تفکیک بازگشایی تا بسته شدن را می‌توان برای هر شرکتی که در ایالات متحده فهرست شده است، دوباره اجرا کرد. آن را به زبان ساده در پایانه Strasmore درخواست کنید.