Fair Value Pricing คืออะไรและส่งผลต่อ NAV กองทุนอย่างไร

NAV ของกองทุนระหว่างประเทศอาจดูเหมือนล้าสมัยด้วยเหตุผลด้านเวลาที่เรียบง่าย เนื่องจากหุ้นที่กองทุนถือครองอยู่หยุดทำการซื้อขายไปหลายชั่วโมงก่อนที่กองทุนจะกำหนดราคา ตลาดโตเกียวปิดทำการก่อนเวลา 03:00 น. ตามเวลา New York และตลาดลอนดอนปิดก่อนเที่ยงวัน แต่กองทุนกลับกำหนด NAV ณ เวลา 16:00 น. ET การกำหนดราคาด้วยมูลค่ายุติธรรม (Fair value pricing) คือกระบวนการที่คณะกรรมการกองทุนอนุมัติเพื่อนำราคาปิดของตลาดต่างประเทศที่ล้าสมัยมาปรับปรุงให้เป็นราคา ณ เวลา 16:00 น. โดยใช้ข้อมูลที่เกิดขึ้นหลังจากตลาดหลักปิดทำการไปแล้ว

เหตุใด NAV ณ เวลา 16:00 น. จึงอ้างอิงราคาที่กำหนดไว้ข้ามคืน

กองทุนรวมจะกำหนดราคาเพียงวันละหนึ่งครั้ง โดยคำนวณจากมูลค่าตลาดรวมของสินทรัพย์ที่ถือครอง หักด้วยหนี้สิน แล้วหารด้วยจำนวนหน่วยลงทุนที่ออกจำหน่าย ซึ่งรายละเอียดการคำนวณนี้อธิบายไว้ใน วิธีการคำนวณ NAV ของกองทุนรวม คำสั่งซื้อขายทุกรายการที่ส่งเข้ามาทันเวลาก่อนตัดรอบจะได้รับราคาเดียวกัน ไม่ว่าจะส่งเข้ามาในเวลาใดก็ตาม ซึ่งเป็นกฎที่ระบุไว้ใน เวลาการซื้อขายของกองทุนรวม

สำหรับกองทุนที่ถือหุ้นสหรัฐฯ ราคาปิดที่นำมาคำนวณจะมีอายุเพียงไม่กี่นาที แต่สำหรับกองทุนที่ถือหุ้นญี่ปุ่น ราคาปิดล่าสุดในตลาดโตเกียวจะมีอายุมากกว่าสิบสามชั่วโมงเมื่อถึงเวลาที่นำมาใช้ ส่วนหุ้นยุโรปจะมีราคาที่ล้าสมัยไปประมาณสี่ชั่วโมงครึ่ง เนื่องจากทั้งลอนดอนและแฟรงก์เฟิร์ตปิดทำการในเวลาประมาณ 11:30 น. ตามเวลา New York โดยสามารถดูความเหลื่อมล้ำของเวลาเหล่านี้ได้จาก คู่มือเวลาทำการตลาดหุ้นโลก

ข้อมูลราคาที่เข้ามาหลังจากตลาดต่างประเทศปิดทำการมีมากน้อยเพียงใด

บริษัทที่จดทะเบียนซื้อขายทั้งในโตเกียวและสหรัฐฯ ช่วยให้เห็นภาพชัดเจนว่าราคาปิดที่ล้าสมัยนั้นพลาดข้อมูลส่วนใดไปบ้าง หุ้นที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ จะยังคงซื้อขายต่อไปตลอดทั้งวันใน New York นานหลังจากที่ตลาดโตเกียวปิดทำการไปแล้ว ดังนั้นการเคลื่อนไหวของราคาตั้งแต่เปิดตลาดเวลา 09:30 น. จนถึงปิดตลาดเวลา 16:00 น. จึงเป็นข้อมูลที่ราคาปิดของตลาดโตเกียวไม่สามารถสะท้อนออกมาได้ คณะผู้จัดทำได้แบ่งข้อมูลการเคลื่อนไหวรายวันตลอดสามปีของหุ้น 6 เหล่านี้ออกเป็นสองส่วน ได้แก่ ส่วนต่างข้ามคืน (Overnight gap) ตั้งแต่ราคาปิดเดิมจนถึงราคาเปิดถัดไป ซึ่งครอบคลุมช่วงเวลาของตลาดหลัก และการเคลื่อนไหวตั้งแต่ราคาเปิดจนถึงราคาปิดใน New York ซึ่งเกิดขึ้นหลังจากตลาดหลักปิดทำการไปแล้วทั้งหมด

WITH daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO')
      AND date >= '2023-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    ticker,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY indexOf(['SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO'], ticker)

การอ่านแผนภูมิแท่งให้ดูเป็นคู่ SONY ซึ่งเป็นหุ้นญี่ปุ่น มีการเคลื่อนไหวเฉลี่ยระหว่างเปิดตลาดถึงปิดตลาดใน New York อยู่ที่ 0.558% เมื่อเทียบกับ 0.888% สำหรับส่วนต่างข้ามคืนที่รวมช่วงเวลาทำการทั้งหมดของตลาดโตเกียว หุ้นยุโรปที่อยู่ตรงกลางแผนภูมิมีส่วนต่างที่สั้นกว่า คือสี่ชั่วโมงครึ่งแทนที่จะเป็นสิบสามชั่วโมง ส่วนหุ้นสหรัฐฯ ที่เป็นตัวควบคุมในตอนท้ายคือ KO จะแสดงผลในทางกลับกัน คือ 0.232% สำหรับช่วงข้ามคืน เทียบกับ 0.542% ในช่วงที่หุ้นซื้อขายจริง ค่าเหล่านี้เป็นค่ามัธยฐานของการเคลื่อนไหวแบบสัมบูรณ์ ดังนั้นการจ่ายเงินปันผลหรือการดำเนินการของบริษัทเพียงครั้งเดียวจึงไม่สามารถทำให้ค่าเบี่ยงเบนไปได้

ราคาเคลื่อนไหวต่อเนื่องยาวนานหลังจากตลาดหลักปิดทำการ

เมื่อเจาะลึกไปที่เวลาของ New York ข้อมูลที่ขาดหายไปจะปรากฏให้เห็นในทุกครึ่งชั่วโมง แผนภูมิด้านล่างแสดงหุ้นที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ ของบริษัทญี่ปุ่นและเยอรมันในช่วงสามเดือนจนถึงเดือนมิถุนายน 2026 โดยจัดกลุ่มแท่งราคาแบบรายนาทีตามช่วงเวลาครึ่งชั่วโมงของ New York และวัดขนาดการเคลื่อนไหวเฉลี่ยในแต่ละช่วงเป็นหน่วย Basis point โดยหนึ่ง Basis point เท่ากับหนึ่งในร้อยของหนึ่งเปอร์เซ็นต์

WITH buckets AS
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_day,
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        argMin(toFloat64(open), window_start)  AS bucket_open,
        argMax(toFloat64(close), window_start) AS bucket_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'SAP')
      AND window_start >= '2026-05-01 00:00:00'
      AND window_start <  '2026-08-01 00:00:00'
    GROUP BY ticker, et_day, et_time
)
SELECT
    et_time,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SONY'), 1) AS japan_adr_bps,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SAP'), 1)  AS europe_adr_bps
FROM buckets
WHERE bucket_open > 0
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'SONY') >= 40
   AND countIf(ticker = 'SAP')  >= 40
ORDER BY et_time

ช่วงเวลาแรกที่มีการซื้อขายในเกือบทุกวันคือ 04:00 ตามเวลา New York ซึ่งหุ้นญี่ปุ่นมีการเคลื่อนไหวเฉลี่ย 45.8 bps และหุ้นเยอรมัน 56.7 bps ตลาดโตเกียวปิดทำการไปหลายชั่วโมงก่อนที่ช่วงเวลานี้จะเริ่มขึ้น ช่วงเวลาสุดท้ายในแผนภูมิคือ 16:30 ยังคงมีการเคลื่อนไหวเฉลี่ย 21.1 bps ในหุ้นญี่ปุ่น กองทุนที่ประเมินมูลค่าบริษัทเดียวกันนี้ด้วยราคาปิดของตลาดโตเกียวจึงเป็นการใช้ราคาที่เกิดขึ้นก่อนเหตุการณ์ทั้งหมดนี้จะเริ่มขึ้น

การกำหนดราคาด้วยมูลค่ายุติธรรมส่งผลต่อ NAV ของกองทุนระหว่างประเทศอย่างไร

กองทุนสหรัฐฯ จะประเมินมูลค่าสินทรัพย์ตามราคาตลาดเมื่อมีราคาอ้างอิงที่เป็นปัจจุบัน หากไม่มีราคาดังกล่าว คณะกรรมการกองทุนหรือผู้ได้รับมอบหมายให้ประเมินมูลค่าตามกรอบการทำงาน Fair value ของ SEC ภายใต้กฎหมาย Investment Company Act จะกำหนดมูลค่ายุติธรรมโดยสุจริตและจัดทำเอกสารวิธีการประเมิน หุ้นต่างประเทศที่ตลาดปิดทำการไปแล้วสิบสามชั่วโมงถือเป็นกรณีมาตรฐาน และกองทุนระหว่างประเทศส่วนใหญ่จัดการเรื่องนี้ด้วยโมเดลที่เป็นระบบแทนการปรับด้วยมือ

ข้อมูลนำเข้าคือสิ่งที่ซื้อขายหลังจากตลาดต่างประเทศปิดทำการ เช่น สัญญาฟิวเจอร์สของดัชนีตลาดหลัก หุ้นของบริษัทเดียวกันหรือบริษัทที่เทียบเคียงได้ซึ่งจดทะเบียนในสหรัฐฯ อัตราแลกเปลี่ยน และการเคลื่อนไหวของกลุ่มอุตสาหกรรมในสหรัฐฯ จากข้อมูลเหล่านี้ โมเดลจะประเมินรายหลักทรัพย์ว่าราคาควรจะเป็นเท่าใด ณ เวลา 16:00 น. ET กองทุนหลายแห่งใช้เกณฑ์กระตุ้น (Trigger) หากตะกร้าอ้างอิงเคลื่อนไหวเกินเกณฑ์ที่กำหนดระหว่างช่วงเวลาของสหรัฐฯ การปรับมูลค่าจะเกิดขึ้นในวันนั้น หากไม่ถึงเกณฑ์ก็จะใช้ราคาปิดเดิมจากตลาดต่างประเทศ

วัตถุประสงค์คือเพื่อป้องกันความเสี่ยง หากไม่มีการปรับมูลค่า NAV ณ เวลา 16:00 น. ของกองทุนต่างประเทศจะเป็นราคาที่ทุกคนเห็นว่าล้าสมัย และคำสั่งซื้อที่ส่งเข้ามาในเวลา 15:59 น. จะเป็นการซื้อด้วยราคาปิดของตลาดโตเกียวในขณะที่มีข้อมูลของตลาด New York ทั้งวันอยู่ในมือ นี่คือการเก็งกำไรจากความแตกต่างของเขตเวลา (Time-zone arbitrage) และกำไรที่ได้มานั้นมาจากผู้ถือหน่วยลงทุนที่ไม่ได้ทำอะไรเลย

ความสัมพันธ์ของการเคลื่อนไหว (Co-movement) ที่ทำให้ข้อมูลนำเข้าของโมเดลใช้งานได้นั้นสามารถวัดผลได้ คณะผู้จัดทำได้จัดกลุ่มข้อมูลการซื้อขายห้าปีตามการเคลื่อนไหวของตะกร้าหุ้นขนาดใหญ่ในสหรัฐฯ ห้าตัวระหว่างราคาเปิดและราคาปิด จากนั้นจึงหาค่าเฉลี่ยว่าหุ้นต่างประเทศสองตัวนั้นเคลื่อนไหวอย่างไรในช่วงเวลาเดียวกัน

WITH day_moves AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        (toFloat64(close) / toFloat64(open) - 1) * 100 AS open_to_close_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO', 'SONY', 'SAP')
      AND date >= '2021-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND open > 0
),
paired AS
(
    SELECT
        date,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) AS us_large_cap_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SONY')                                AS japan_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SAP')                                 AS europe_pct
    FROM day_moves
    GROUP BY date
    HAVING countIf(ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) = 5
       AND countIf(ticker = 'SONY') = 1
       AND countIf(ticker = 'SAP')  = 1
)
SELECT
    multiIf(us_large_cap_pct <= -1.0, 'US large caps: -1% or lower',
            us_large_cap_pct <= -0.3, 'US large caps: -1% to -0.3%',
            us_large_cap_pct <   0.3, 'US large caps: -0.3% to +0.3%',
            us_large_cap_pct <   1.0, 'US large caps: +0.3% to +1%',
                                      'US large caps: +1% or higher') AS us_market_move_bucket,
    round(avg(japan_pct), 3)  AS japan_adr_pct,
    round(avg(europe_pct), 3) AS europe_adr_pct,
    count()                   AS observation_count
FROM paired
GROUP BY us_market_move_bucket
ORDER BY min(us_large_cap_pct)

ในวันที่ตะกร้าหุ้นสหรัฐฯ ปรับตัวลดลงมากกว่า 1% ระหว่างเปิดและปิดตลาด ซึ่งคิดเป็น 105 ของจำนวนวันทั้งหมด หุ้นญี่ปุ่นมีการเคลื่อนไหวเฉลี่ย -1.272% และหุ้นเยอรมัน -1.264% ในช่วงเวลาเดียวกัน ในวันที่ตะกร้าหุ้นปรับตัวเพิ่มขึ้นมากกว่า 1% หุ้นทั้งสองตัวมีการเคลื่อนไหวเฉลี่ย 1.038% และ 1.337% ตลาดโตเกียวและแฟรงก์เฟิร์ตปิดทำการตลอดช่วงเวลาดังกล่าว ความสัมพันธ์ของการเคลื่อนไหวนี้คือสิ่งที่โมเดล Fair value ถูกสร้างขึ้นเพื่อตรวจจับ

เหตุใดการเคลื่อนไหวรายวันของกองทุนจึงไม่ตรงกับดัชนี

ตัวเลขพาดหัวของตลาดต่างประเทศสร้างขึ้นจากราคาปิดของตลาดนั้นๆ ส่วน NAV ที่ปรับด้วยมูลค่ายุติธรรมสร้างขึ้นจากราคาปิดเหล่านั้นบวกกับการประมาณการในช่วงเวลาที่ตามมา ทั้งสองครอบคลุมช่วงเวลาที่แตกต่างกัน ดังนั้นเปอร์เซ็นต์รายวันจึงแตกต่างกัน บางครั้งอาจแตกต่างกันมาก

ลองพิจารณาลำดับเหตุการณ์สมมติสองวัน ดัชนีโตเกียวปิดวันอังคารลดลง 1.0% และระหว่างช่วงเวลาของ New York ในวันอังคาร ตะกร้าอ้างอิงลดลงอีก 0.8% กองทุนที่ใช้ Fair value กับหุ้นญี่ปุ่นจะบันทึกการลดลงของ NAV ในวันอังคารไว้ที่ประมาณ 1.8% ในขณะที่ตัวเลขพาดหัวของดัชนีสำหรับวันอังคารยังคงอยู่ที่ 1.0% ในวันพุธ ตลาดโตเกียวเปิดต่ำลงและปิดลดลง 0.8% ตัวเลขพาดหัวของดัชนีจะแสดงการลดลงเต็ม 0.8% นั้น ส่วน NAV ของกองทุนซึ่งได้รับผลกระทบไปแล้วในวันอังคารจะเคลื่อนไหวน้อยกว่ามาก เมื่อรวมทั้งสองวันเข้าด้วยกัน ตัวเลขทั้งสองจะอยู่ในระดับใกล้เคียงกัน หากดูเพียงวันใดวันหนึ่ง กองทุนอาจดูเหมือนมีปัญหา

ช่องว่างดังกล่าวเป็นความแตกต่างของจังหวะเวลาในข้อมูลชุดเดียวกัน ไม่ใช่ข้อผิดพลาดในการกำหนดราคา และไม่ใช่การคลาดเคลื่อนที่เกิดจาก Tracking error มันจะปรากฏในวันที่โมเดลทำงานและจะปรับสมดุลในช่วงเวลาที่ตามมา

สิ่งนี้เกิดขึ้นกับ ETF ระหว่างประเทศด้วยหรือไม่

ETF ระหว่างประเทศกำหนด NAV ในลักษณะเดียวกันและใช้ Fair value กับสินทรัพย์ประเภทเดียวกัน ราคาตลาดของ ETF ยังซื้อขายอย่างต่อเนื่องใน New York ดังนั้นราคา ณ เวลา 16:00 น. จึงรวมข้อมูลหลังจากตลาดหลักปิดทำการซึ่ง NAV ต้องใช้วิธีประมาณการไว้แล้ว ค่า Premium หรือ Discount ที่ประกาศสำหรับ ETF ระหว่างประเทศส่วนหนึ่งเป็นการเปรียบเทียบคำตอบสองแบบสำหรับคำถามเดียวกัน ซึ่งเป็นเหตุผลว่าทำไมค่าเหล่านี้จึงอาจกว้างกว่ากองทุนในประเทศ Premium และ Discount ของ ETF เทียบกับ NAV อธิบายเรื่องนี้ไว้ ส่วนความแตกต่างของโครงสร้างกองทุนอยู่ใน กองทุนรวมเทียบกับ ETF และระยะเวลาการชำระเงินสดหลังการขายอยู่ใน เวลาการชำระราคาของกองทุนรวม

WITH daily AS
(
    SELECT
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SONY'
      AND date >= '2016-01-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    toString(toYear(date)) AS year,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY year
ORDER BY year

คำถามที่พบบ่อย

การกำหนดราคาด้วยมูลค่ายุติธรรม (Fair value pricing) ในกองทุนรวมคืออะไร?

คือกระบวนการที่กองทุนปฏิบัติตามเมื่อไม่มีราคาตลาดที่เป็นปัจจุบันสำหรับสินทรัพย์ที่ถือครอง คณะกรรมการกองทุนหรือผู้ได้รับมอบหมายให้ประเมินมูลค่าตามกรอบการทำงาน Fair value ของ SEC จะกำหนดมูลค่าโดยสุจริตด้วยวิธีการที่มีการบันทึกและทดสอบแล้ว สำหรับกองทุนระหว่างประเทศ กรณีที่พบได้ทั่วไปคือตลาดหลักทรัพย์ต่างประเทศปิดทำการไปหลายชั่วโมงก่อนถึงเวลาตัดรอบ NAV ณ เวลา 16:00 น. ET

เหตุใดการเคลื่อนไหวรายวันของกองทุนระหว่างประเทศของฉันจึงไม่ตรงกับดัชนีต่างประเทศ?

ดัชนีคำนวณจากราคาปิดของตลาดหลัก ส่วน NAV ของกองทุนอาจมีการปรับมูลค่ายุติธรรมสำหรับช่วงเวลาที่ผ่านไปหลังจากราคาปิดนั้น ตัวเลขทั้งสองครอบคลุมช่วงเวลาที่ต่างกัน จึงมีความเห็นไม่ตรงกันในระหว่างวัน และความแตกต่างจะลดลงเมื่อตลาดหลักได้ทำการซื้อขายอีกครั้ง

การกำหนดราคาด้วยมูลค่ายุติธรรมใช้กับ ETF ระหว่างประเทศหรือไม่?

ใช่ NAV ของ ETF จะถูกกำหนด ณ เวลา 16:00 น. ET จากข้อมูลนำเข้าประเภทเดียวกัน ความแตกต่างคือราคาตลาดของ ETF ซื้อขายตลอดทั้งวันใน New York ดังนั้นข้อมูลที่เกิดขึ้นหลังตลาดหลักปิดทำการจึงรวมอยู่ในราคาที่ผู้ซื้อจ่ายแล้ว ซึ่งเป็นสิ่งที่ค่า Premium หรือ Discount ที่ประกาศใช้วัดผล

การปรับมูลค่ายุติธรรมเหมือนกับ Tracking error หรือไม่?

ไม่ Tracking error อธิบายถึงการคลาดเคลื่อนของกองทุนจากดัชนีอ้างอิงเมื่อเวลาผ่านไป ซึ่งเกิดจากต้นทุนและการสุ่มเลือกหุ้นในพอร์ต ส่วนการปรับมูลค่ายุติธรรมเป็นความแตกต่างของจังหวะเวลา คือข้อมูลชุดเดียวกันไปถึง NAV ก่อนที่จะไปถึงตัวเลขดัชนี

ฉันจะทราบได้อย่างไรว่ากองทุนใช้การกำหนดราคาด้วยมูลค่ายุติธรรม?

หนังสือชี้ชวนและเอกสารข้อมูลเพิ่มเติม (Statement of Additional Information) จะอธิบายถึงนโยบายการประเมินมูลค่า รวมถึงเกณฑ์กระตุ้นและโมเดลของผู้ให้บริการที่ใช้ ในแต่ละวัน สัญญาณที่สังเกตได้คือการเปลี่ยนแปลงของ NAV ที่แยกตัวออกจากดัชนีตลาดหลักในวันที่ตลาด New York มีความเคลื่อนไหวสูง

แผนภูมิทุกชุดในที่นี้มาพร้อมกับ SQL ที่ใช้สร้างขึ้น ดังนั้นการแยกข้อมูลจากเปิดถึงปิดตลาดสามารถเรียกดูใหม่ได้สำหรับบริษัทใดก็ตามที่มีหุ้นจดทะเบียนในสหรัฐฯ โดยสามารถสอบถามเป็นภาษาอังกฤษทั่วไปได้ที่สถานี Strasmore