חישוב שווי הוגן Fair Value Pricing בקרנות בינלאומיות

מדוע ה-NAV של השעה 16:00 מתבסס על מחירים שנקבעו במהלך הלילה

קרן נאמנות מתמחרת את נכסיה פעם ביום. היא מסכמת את שווי השוק של אחזקותיה, מפחיתה את התחייבויותיה ומחלקת במספר המניות המונפקות; החישוב האריתמטי הזה מפורט ב-כיצד מחושב ה-NAV של קרן נאמנות. כל פקודה שמתקבלת לפני שעת החיתוך מקבלת את המחיר היחיד הזה, ללא קשר לשעה שבה הוזנה, כלל המוסבר ב-מתי נסחרות קרנות נאמנות.

עבור קרן המחזיקה במניות בארה"ב, מחירי הסגירה המשמשים לחישוב הם בני דקות ספורות. עבור קרן המחזיקה במניות יפניות, ה-print האחרון של המסחר הרגיל בטוקיו הוא בן יותר משלוש-עשרה שעות ברגע השימוש בו. האחזקות האירופיות הן בנות כארבע שעות וחצי, שכן לונדון ופרנקפורט מסיימות את המסחר סביב השעה 11:30 לפי שעון ניו יורק. המדריך ל-שעות המסחר בשוקי המניות בעולם ממפה את החפיפות הללו.

כמה מידע על המחיר מגיע לאחר הסגירה בשוק הזר

חברה הנסחרת בטוקיו וגם רשומה למסחר בארה"ב מספקת מדד ברור למה שמחיר סגירה "ישן" מפספס. קו המסחר האמריקאי שלה ממשיך להיסחר לאורך יום המסחר בניו יורק, זמן רב לאחר שטוקיו נסגרה, כך שהתנועה מהפתיחה ב-9:30 ועד הסגירה ב-16:00 היא מידע שמחיר הסגירה בטוקיו אינו יכול להכיל. הפאנל מחלק שלוש שנים של תנועות יומיות עבור 6 ניירות ערך כאלה לשני חלקים: הפער הלילי, מהסגירה הקודמת ועד הפתיחה הבאה, המקיף את יום המסחר בשוק המקומי, והתנועה מהפתיחה ועד הסגירה בניו יורק, המתרחשת כולה לאחר מכן.

WITH daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO')
      AND date >= '2023-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    ticker,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY indexOf(['SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO'], ticker)

קרא את העמודות בזוגות. SONY, נייר ערך מטוקיו, מציג תנועה טיפוסית בניו יורק מהפתיחה ועד הסגירה של 0.558%, לעומת 0.888% עבור הפער הלילי המכיל את כל יום המסחר בטוקיו. הרישומים האירופיים במרכז התרשים מכסים פער קצר יותר, ארבע שעות וחצי במקום שלוש-עשרה. מדד הבקרה של ניו יורק בסוף, KO, הופך את הצורה: 0.232% בלילה לעומת 0.542% בסשן שבו הוא נסחר בפועל. אלו הם חציונים של תנועות מוחלטות, כך שדיבידנד בודד או פעולה תאגידית אינם יכולים להטות אותם.

המחירים ממשיכים לנוע זמן רב לאחר סגירת השוק המקומי

התמקדות בשעון ניו יורק חושפת את המידע החסר בחלוקה לחצאי שעות. הפאנל להלן מציג את הרישומים בארה"ב של חברה יפנית וחברה גרמנית במהלך שלושת החודשים עד אוגוסט 2026, מקבץ כל עמודת דקה לפי חצי השעה שלה בניו יורק, ומודד את הגודל הממוצע של התנועה בתוך כל "דלי" בנקודות בסיס (bps). נקודת בסיס אחת היא מאית האחוז.

WITH buckets AS
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_day,
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        argMin(toFloat64(open), window_start)  AS bucket_open,
        argMax(toFloat64(close), window_start) AS bucket_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'SAP')
      AND window_start >= '2026-05-01 00:00:00'
      AND window_start <  '2026-08-01 00:00:00'
    GROUP BY ticker, et_day, et_time
)
SELECT
    et_time,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SONY'), 1) AS japan_adr_bps,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SAP'), 1)  AS europe_adr_bps
FROM buckets
WHERE bucket_open > 0
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'SONY') >= 40
   AND countIf(ticker = 'SAP')  >= 40
ORDER BY et_time

הדלי המוקדם ביותר שמתעדכן ברוב הימים הוא 04:00 לפי שעון ניו יורק, שבו הרישום היפני מציג ממוצע של 45.8 bps והגרמני 56.7 bps. טוקיו נסגרה שעות לפני שהדלי הזה נפתח. הדלי האחרון בפאנל, 16:30, עדיין מציג ממוצע של 21.1 bps בקו היפני. קרן שמתמחרת את אותה חברה לפי מחיר הסגירה בטוקיו נושאת מחיר שנקבע לפני שכל זה קרה.

מה עושה תמחור שווי הוגן (Fair Value) ל-NAV של קרן בינלאומית

קרנות אמריקאיות מתמחרות אחזקה לפי שוק כאשר ציטוט שוק עדכני זמין בקלות. כאשר הוא אינו זמין, דירקטוריון הקרן, או הגורם הממונה על הערכת השווי שמינה הדירקטוריון תחת מסגרת ה-Fair Value של ה-SEC בחוק חברות ההשקעה, קובע שווי הוגן בתום לב ומתעד את השיטה. מניה זרה שהבורסה שלה נסגרה לפני שלוש-עשרה שעות היא המקרה הסטנדרטי, ורוב הקרנות הבינלאומיות מטפלות בכך באמצעות מודל שיטתי ולא באמצעות התאמה ידנית.

הנתונים הם נכסים שנסחרו לאחר הסגירה בשוק הזר: חוזים עתידיים על מדד השוק המקומי, מניות הנסחרות בארה"ב של אותן חברות או חברות דומות, המטבע, ותנועות סקטוריאליות רחבות בארה"ב. מהם המודל מעריך, אחזקה אחר אחזקה, היכן המחיר היה עומד בסבירות גבוהה בשעה 16:00 לפי שעון ניו יורק. קרנות רבות מפעילות זאת באמצעות "טריגר". אם סל הייחוס נע מעבר לסף שנקבע במהלך שעות המסחר בארה"ב, ההתאמה מוחלת לאותו יום; מתחת לסף, מחירי הסגירה הזרים הגולמיים נשארים כפי שהם.

המטרה היא הגנתית. ללא התאמה, ה-NAV של קרן זרה בשעה 16:00 הוא מחיר שכל אחד יכול לראות שהוא מיושן, ופקודה שהוזנה ב-15:59 קונה את מחיר הסגירה הקודם בטוקיו עם יום מסחר שלם של מידע מניו יורק ביד. זוהי ארביטראז' של אזורי זמן, והכסף שהיא מייצרת מגיע על חשבון בעלי המניות שאינם פועלים.

התנועה המשותפת שהופכת את נתוני המודל לשימושיים היא מדידה. הפאנל ממיין חמש שנים של ימי מסחר לפי מידת התנועה של סל חמש מניות גדולות בארה"ב בין הפתיחה לסגירה, ואז מחשב את הממוצע של מה שעשו שני הרישומים הזרים באותן שעות בדיוק.

WITH day_moves AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        (toFloat64(close) / toFloat64(open) - 1) * 100 AS open_to_close_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO', 'SONY', 'SAP')
      AND date >= '2021-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND open > 0
),
paired AS
(
    SELECT
        date,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) AS us_large_cap_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SONY')                                AS japan_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SAP')                                 AS europe_pct
    FROM day_moves
    GROUP BY date
    HAVING countIf(ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) = 5
       AND countIf(ticker = 'SONY') = 1
       AND countIf(ticker = 'SAP')  = 1
)
SELECT
    multiIf(us_large_cap_pct <= -1.0, 'US large caps: -1% or lower',
            us_large_cap_pct <= -0.3, 'US large caps: -1% to -0.3%',
            us_large_cap_pct <   0.3, 'US large caps: -0.3% to +0.3%',
            us_large_cap_pct <   1.0, 'US large caps: +0.3% to +1%',
                                      'US large caps: +1% or higher') AS us_market_move_bucket,
    round(avg(japan_pct), 3)  AS japan_adr_pct,
    round(avg(europe_pct), 3) AS europe_adr_pct,
    count()                   AS observation_count
FROM paired
GROUP BY us_market_move_bucket
ORDER BY min(us_large_cap_pct)

בימים שבהם סל המניות האמריקאי איבד יותר מ-1% בין הפתיחה לסגירה, 105 מהם, הרישום היפני הציג ממוצע של -1.272% והגרמני -1.264% באותו חלון זמן. בימים שבהם הוא עלה ביותר מ-1%, הצמד הציג ממוצע של 1.038% ו-1.337%. טוקיו ופרנקפורט היו סגורות בכל דקה של זמן זה. תנועה משותפת זו היא מה שמודל שווי הוגן נועד לתפוס.

מדוע התנועה היומית של הקרן לא תתאים למדד

המספר המרכזי עבור שוק זר נבנה ממחירי הסגירה של אותו שוק. NAV המחושב לפי שווי הוגן נבנה ממחירי סגירה אלו בתוספת הערכה של השעות שחלפו לאחר מכן. השניים מכסים חלונות זמן שונים בשעון, ולכן האחוזים היומיים שלהם שונים, לעיתים בפער ניכר.

קחו רצף היפותטי של יומיים. מדד טוקיו נסגר ביום שלישי בירידה של 1.0%, ובמהלך שעות המסחר של יום שלישי בניו יורק סל הייחוס יורד ב-0.8% נוספים. קרן המבצעת הערכת שווי הוגן לזרוע היפנית שלה רושמת ירידה של כ-1.8% ב-NAV של יום שלישי, בעוד שהכותרת של המדד ליום שלישי עדיין מציגה 1.0%. ביום רביעי, טוקיו נפתחת נמוך ומסיימת בירידה של 0.8%: כותרת המדד מציגה את מלוא ה-0.8%, וה-NAV של הקרן, שכבר ספגה את המכה ביום שלישי, זז הרבה פחות. לאורך צמד הימים שני המדדים נוחתים באותה סביבה. קריאה של יום אחד בלבד גורמת לקרן להיראות שבורה.

הפער הזה הוא הבדל תזמון באותו מידע, לא טעות תמחור ולא הסחפות איטית כפי שמתאר טעות עקיבה (tracking error). הוא מופיע בימים שבהם המודל מופעל ומתאזן במהלך הסשן העוקב.

האם זה קורה גם לקרנות סל (ETF) בינלאומיות?

קרנות סל בינלאומיות קובעות NAV באותה דרך ומבצעות הערכת שווי הוגן לאותן אחזקות. מחיר השוק שלהן נסחר גם הוא ברציפות בניו יורק, כך שהמחיר בשעה 16:00 כבר נושא את המידע שלאחר הסגירה שה-NAV נדרש להעריך. פרמיה או דיסקאונט מפורסמים בקרן סל בינלאומית הם בחלקם השוואה של שתי תשובות שונות לאותה שאלה, וזו אחת הסיבות לכך שהקריאות הללו יכולות להיות רחבות יותר מאשר בקרן מקומית. פרמיה ודיסקאונט של ETF ל-NAV מפרק זאת, הבדלי המבנה נמצאים ב-קרנות נאמנות מול קרנות סל, והתזמון המזומן לאחר מכירה נמצא ב-זמן סליקה של קרנות נאמנות.

WITH daily AS
(
    SELECT
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SONY'
      AND date >= '2016-01-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    toString(toYear(date)) AS year,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY year
ORDER BY year

שאלות נפוצות

מהו תמחור שווי הוגן בקרן נאמנות?

זהו התהליך שקרן עוקבת אחריו כאשר ציטוט שוק עדכני עבור אחזקה אינו זמין בקלות. הדירקטוריון, או הגורם הממונה על הערכת השווי שמינה תחת מסגרת ה-Fair Value של ה-SEC, קובע שווי בתום לב בשיטה מתועדת ונבדקת. עבור קרנות בינלאומיות, המקרה היומיומי הוא בורסה זרה שנסגרה שעות לפני קביעת ה-NAV בשעה 16:00 לפי שעון ניו יורק.

מדוע התנועה היומית של הקרן הבינלאומית שלי לא תואמת את המדד הזר?

המדד מחושב ממחירי הסגירה של השוק המקומי. ה-NAV של הקרן יכול לשאת התאמת שווי הוגן עבור השעות שחלפו לאחר אותה סגירה. שני המספרים מכסים חלונות זמן שונים בשעון, ולכן הם אינם מסכימים על היום, וההבדל מצטמצם ברגע שהשוק המקומי נסחר שוב.

האם תמחור שווי הוגן חל על קרנות סל (ETF) בינלאומיות?

כן. ה-NAV של קרן סל נקבע בשעה 16:00 לפי שעון ניו יורק מאותם סוגי נתונים. ההבדל הוא שמחיר השוק של קרן הסל עצמה נסחר כל היום בניו יורק, כך שהמידע שלאחר הסגירה כבר נמצא במחיר שהקונה משלם, וזה מה שפרמיה או דיסקאונט מפורסמים מודדים.

האם התאמת שווי הוגן זהה לטעות עקיבה (tracking error)?

לא. טעות עקיבה מתארת את הסחפות הקרן מהמדד שלה לאורך זמן, כתוצאה מעלויות ודגימת תיק. התאמת שווי הוגן היא הבדל תזמון: אותו מידע מגיע ל-NAV סשן אחד לפני שהוא מגיע לפרסום המדד.

איך אוכל לדעת אם קרן משתמשת בתמחור שווי הוגן?

התשקיף ודוח המידע הנוסף מתארים את מדיניות הערכת השווי, כולל הטריגר ומודל הספק שבו נעשה שימוש. מיום ליום, הסימן הנראה לעין הוא שינוי ב-NAV שנפרד מהמדד של השוק המקומי ביום שבו שעות המסחר בניו יורק היו עמוסות.

כל פאנל כאן מגיע עם ה-SQL שהפיק אותו, כך שניתן להריץ מחדש את הפיצול מהפתיחה לסגירה על כל חברה עם רישום בארה"ב. בקש זאת באנגלית פשוטה במסוף Strasmore.