بزرگ‌ترین شرکت‌های بازارساز در بازار سهام آمریکا

بزرگ‌ترین بازارسازان سهام در ایالات متحده، فهرستی محدود از شرکت‌های معاملاتی خصوصی هستند: Citadel Securities، Virtu Financial، Jane Street، Susquehanna International Group، Two Sigma Securities و Hudson River Trading، که در کنار میزهای معاملاتی بانک‌ها و امتیازات تالار بورس نیویورک (NYSE) فعالیت می‌کنند. رتبه‌بندی آن‌ها بر اساس سهم بازار، رویکردی نادرست است؛ چرا که این درصدها هر فصل تغییر می‌کنند و هیچ منبع عمومی رایگانی آن‌ها را به‌روز نگه نمی‌دارد. این صفحه سه نقش متفاوتی را که این عنوان در بر می‌گیرد تفکیک کرده و سپس نشان می‌دهد چگونه می‌توانید بفهمید کدام شرکت سفارش‌های شما را اجرا می‌کند.

کدام شرکت‌ها بزرگ‌ترین بازارسازان هستند؟

یک بازارساز به‌طور مستمر برای دو سوی بازار قیمت‌گذاری می‌کند: قیمت خرید (Bid) که در آن قیمت حاضر به خرید است، و قیمت فروش (Offer) که در آن قیمت حاضر به فروش است. بازارساز مابه‌التفاوت این دو، یعنی اسپرد (Spread) را دریافت می‌کند و در ازای آن، موجودی سهامی را که خود انتخاب نکرده است، نگهداری می‌کند. سه کسب‌وکار کاملاً متفاوت با این نام شناخته می‌شوند و نام شرکت‌ها تنها زمانی معنا پیدا می‌کند که بدانید درباره کدام‌یک از این سه مورد پرسش می‌کنید. سازوکار خودِ اسپرد در نحوه کسب درآمد بازارسازان بررسی شده است.

بازارسازان ثبت‌شده بورس و DMMها

در یک بورس، بازارساز ثبت‌شده تعهدات مشخصی را می‌پذیرد. این بازارساز موظف است در نمادهای تخصیص‌یافته خود، برای حداقل سهمی از زمان جلسه معاملاتی و در محدوده حداکثر فاصله از بهترین قیمت خرید و فروش ملی (NBBO)، قیمت‌های دوطرفه ارائه دهد؛ چه در روزهای آرام و چه در روزهای پرنوسان. بورس نیویورک (NYSE) لایه دیگری به نام بازارسازان تعیین‌شده (DMM) دارد: یک شرکت برای هر سهم پذیرفته‌شده، که مسئولیت حراج‌های آغازین و پایانی و قیمت‌گذاری در زمان کاهش عمق دفتر سفارشات را بر عهده دارد. شرکت‌های Citadel Securities، Virtu Americas، GTS و Jane Street همگی دارای دفاتر DMM بوده‌اند. این قیمت‌ها در دفتر سفارشات عمومی قرار می‌گیرند و طبق قوانین خودِ بورس با هم مطابقت داده می‌شوند که ما در اولویت قیمت-زمان در برابر تطبیق تناسبی به آن پرداخته‌ایم.

عمده‌فروشان خارج از بورس (Off-exchange)

یک سفارش بازار (Market Order) برای 40 سهم از یک اپلیکیشن خرده‌فروشی، معمولاً هرگز به بورس نمی‌رسد. کارگزار آن را به یک عمده‌فروش هدایت می‌کند؛ یک بازارساز خارج از بورس که سفارش را از موجودی خود با قیمتی در سطح یا داخل محدوده بهترین قیمت خرید و فروش ملی پر می‌کند و اغلب بابت این جریان سفارش، به کارگزار مبلغی می‌پردازد. Citadel Securities، Virtu Financial، Jane Street، Two Sigma Securities و G1 Execution Services همگی در گزارش‌های مسیریابی کارگزاران خرده‌فروشی به‌عنوان عمده‌فروش ظاهر شده‌اند. این همان نقشی است که اکثر مردم هنگام پرسش درباره بزرگ‌ترین بازارساز در ذهن دارند.

بازارسازان اختیار معامله (Options)

یک بازارساز اختیار معامله، یک ابزار را قیمت‌گذاری نمی‌کند، بلکه یک «سطح» را قیمت‌گذاری می‌کند: هر قیمت اعمال (Strike)، هر تاریخ انقضا، اختیار خرید (Call) و اختیار فروش (Put) برای هر دارایی پایه که پوشش می‌دهد؛ این قیمت‌ها همزمان با حرکت دارایی پایه، به‌صورت زنده و سازگار با یکدیگر حفظ می‌شوند. Susquehanna، Citadel Securities، Optiver، IMC و Jane Street نام‌های باسابقه در این حوزه هستند. مقیاس این تعهد به‌راحتی دست‌کم گرفته می‌شود، بنابراین در اینجا محاسبه شده است.

SELECT
    underlying_symbol                             AS symbol,
    count()                                       AS series_listed,
    countIf(volume > 0)                           AS series_traded,
    round(100 * countIf(volume > 0) / count(), 1) AS pct_traded
FROM global_markets.options_greeks
WHERE date = '2026-06-10'
  AND underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL', 'NVDA', 'MSFT', 'KO')
GROUP BY symbol
ORDER BY series_listed DESC

در 10 ژوئن 2026، SPY به‌تنهایی 6471 قرارداد مجزا را در داده‌های روز حمل می‌کند و 6471 از آن‌ها حجم ثبت کرده‌اند، 100% از آن مجموعه. تعهد قیمت‌گذاری، تک‌تک آن قراردادها را پوشش می‌دهد و هر قیمت باید در حین حرکت دارایی پایه، با سایر قیمت‌های اعمال و تاریخ‌های انقضا در همان دارایی پایه سازگار بماند. یک سفارش اختیار معامله معلق ممکن است همچنان در کنار یک قیمت زنده در سطحی به آن بزرگی، بدون اجرا باقی بماند که ما در چرا سفارش‌های اختیار معامله اجرا نمی‌شوند آن را کالبدشکافی می‌کنیم.

چه میزان از حجم معاملات خارج از بورس انجام می‌شود؟

معاملات خارج از بورس به‌جای بورس، در یک مرکز گزارش‌دهی FINRA ثبت (Print) می‌شوند و FINRA حجم معاملاتی را که در آنجا انجام شده منتشر می‌کند. این نسبت در مقایسه با حجم تجمیعی همان سهم، نزدیک‌ترین معیار عمومی برای سنجش میزان درونی‌سازی معاملات یک نماد به‌جای تطبیق آن در دفتر سفارشات عمومی است.

WITH
    off_exchange AS
    (
        SELECT
            toStartOfMonth(d) AS m,
            sum(daily_shares) AS off_exchange_shares
        FROM
        (
            SELECT
                date              AS d,
                max(total_volume) AS daily_shares
            FROM global_markets.stocks_short_volume
            WHERE ticker = 'AAPL'
              AND date >= '2025-08-01'
              AND date <  '2026-08-01'
            GROUP BY date
        )
        GROUP BY m
    ),
    consolidated AS
    (
        SELECT
            toStartOfMonth(date) AS m,
            sum(volume)          AS total_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND date >= '2025-08-01'
          AND date <  '2026-08-01'
        GROUP BY m
    )
SELECT
    formatDateTime(o.m, '%Y-%m')                                                 AS month,
    round(100 * toFloat64(o.off_exchange_shares) / toFloat64(c.total_shares), 1) AS off_exchange_pct
FROM off_exchange AS o
INNER JOIN consolidated AS c ON c.m = o.m
ORDER BY month

در طول 12 ماه، سهم معاملات خارج از بورس در 2025-08 برابر با 36.2% و در 2026-07 برابر با 26.9% بوده است. این عدد را با دقت بخوانید. این عدد به‌تنهایی سهم عمده‌فروش نیست: همان سبد شامل معاملات دارک پول، معاملات بلوکی توافقی بین نهادها و درونی‌سازی بانک‌ها، در کنار عمده‌فروشی خرده‌فروشی است. آن را به‌عنوان یک حد بالا در نظر بگیرید؛ حد بالایی که مفید است، زیرا این رقم ماه به ماه تغییر چندانی نمی‌کند.

کدام مراکز در واقع معاملات را ثبت می‌کنند؟

هر گزارش معامله، نام مرکزی را که آن را ثبت کرده است با خود دارد. تجمیع یک روز کامل از ثبت معاملات اپل (Apple) بر اساس مرکز، شکل بازار سهام مدرن را نشان می‌دهد: دنباله‌ای طولانی از بورس‌ها، به‌علاوه مراکز گزارش‌دهی که معاملات خارج از بورس در آن‌ها انجام می‌شود.

WITH
    by_venue AS
    (
        SELECT
            toString(exchange) AS venue_id,
            sum(size)          AS shares,
            count()            AS prints
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 00:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-11 00:00:00'
        GROUP BY venue_id
    ),
    venue_names AS
    (
        SELECT
            toString(id) AS venue_id,
            any(name)    AS venue_name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
        GROUP BY id
    )
SELECT
    if(n.venue_name = '', concat('Venue ', b.venue_id), n.venue_name)                  AS venue,
    round(100 * toFloat64(b.shares) / toFloat64((SELECT sum(shares) FROM by_venue)), 2) AS share_of_volume_pct,
    round(toFloat64(b.shares) / b.prints, 0)                                            AS avg_print_size
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venue_names AS n ON n.venue_id = b.venue_id
ORDER BY share_of_volume_pct DESC
LIMIT 15

15 مرکز در آن روز سهام اپل را ثبت کردند. بزرگ‌ترین آن‌ها، FINRA Alternative Display Facility، سهم 38.93% از معاملات را به خود اختصاص داد و مرکز بعدی، Nasdaq، سهم 37.55% را. میانگین اندازه ثبت معامله، ستون گویاتری است: برترین مرکز به‌طور میانگین 47 سهم در هر معامله ثبت کرده است. میانگین‌های کوچک، اثر انگشت سفارش‌های خرده‌فروشی هستند که یکی‌یکی پر می‌شوند.

چه کسی بازار سفارش‌های شما را می‌سازد؟

لازم نیست حدس بزنید. هر کارگزار آمریکایی طبق قانون 606 کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC)، گزارش فصلی منتشر می‌کند که نام‌ها را فاش می‌کند. این گزارش سفارش‌های مشتریان غیرمستقیم را به سهام S&P 500، سایر سهام NMS و اختیار معامله‌های پذیرفته‌شده تقسیم می‌کند و برای هر گروه، مراکزی را که این جریان سفارش را دریافت کرده‌اند، افشا می‌کند. چهار فیلد این کار را انجام می‌دهند:

1. فهرست مراکز: پاسخ مستقیم به اینکه چه کسی بازار سفارش‌های شما را می‌سازد، همراه با سهمی که هر مرکز از سفارش‌های غیرمستقیم دریافت کرده است.
2. تفکیک نوع سفارش شامل سفارش‌های بازار، سفارش‌های محدود قابل‌اجرا، سفارش‌های محدود غیرقابل‌اجرا و سایر سفارش‌ها. کارگزاران اغلب جریان سفارش‌های خرده‌فروشی قابل‌اجرا را به یک عمده‌فروش و سفارش‌های محدود معلق را به جای دیگری می‌فرستند.
3. خالص پرداخت دریافتی یا پرداختی به ازای هر مرکز، که به‌صورت رقم دلاری کل و سنت به ازای هر صد سهم ارائه می‌شود. این همان پرداخت بابت جریان سفارش (PFOF) است که توسط خودِ کارگزار افشا می‌شود.
4. شرح جنبه‌های مادی، گزارشی مکتوب از توافق کارگزار با هر مرکز، شامل تقسیم سود و سطوح حجمی.

همچنین حقی وجود دارد که اکثر مردم از آن استفاده نمی‌کنند. طبق قانون 606(b)(3)، شما می‌توانید از کارگزار خود بخواهید مراکز خاصی را که سفارش‌های شما در شش ماه گذشته به آن‌ها هدایت شده است، به‌صورت سفارش‌به‌سفارش اعلام کند و کارگزار موظف به پاسخگویی است. آمار کیفیت اجرا از سوی خودِ مراکز بازار، طبق قانون 605 ارائه می‌شود. ما هر دو گزارش را فیلد به فیلد در نحوه خواندن گزارش‌های اجرای قانون 605 و 606 بررسی می‌کنیم.

بازارسازی چقدر سودآور است؟

کسب اسپرد، یک مزیت بسیار کوچک است که در حجم عظیم ضرب می‌شود. پنل زیر پانزده دقیقه از قیمت‌گذاری پنج نماد معروف را از ساعت 18:00 تا 18:15 به وقت جهانی (UTC) در 10 ژوئن 2026، که ساعت 14:00 به وقت نیویورک بود، بررسی کرده و هر دو نیمه آن معادله را اندازه‌گیری می‌کند.

SELECT
    ticker                                                                                        AS symbol,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)                                         AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price) / (toFloat64(ask_price + bid_price) / 2)), 2) AS avg_spread_bps,
    count()                                                                                       AS quote_count,
    formatReadableQuantity(count())                                                               AS quote_updates_pretty
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('SPY', 'AAPL', 'NVDA', 'MSFT', 'KO')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-10 18:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-10 18:15:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY symbol
ORDER BY avg_spread_bps

SPY فشرده‌ترین قیمت‌گذاری را در میان این پنج نماد داشت و میانگین اسپرد آن 0.39 واحد پایه یا 2.82 سنت بود. MSFT در همان بازه زمانی میانگین 1.87 واحد پایه را ثبت کرد. قیمت SPY در آن پانزده دقیقه 200.35 thousand بار تغییر کرد. شرکتی که کسری از یک سنت در هر سهم را در قیمتی که این‌قدر زیاد تغییر می‌کند به دست می‌آورد، به حجمی نیاز دارد که از مقیاس هر شرکت‌کننده منفردی فراتر باشد.

دو هزینه در برابر این مزیت قرار دارد. انتخاب معکوس (Adverse Selection) اولین مورد است: برخی از طرفین معامله بیش از بازارساز می‌دانند و سفارش‌های آن‌ها همان‌هایی است که بلافاصله علیه بازارساز حرکت می‌کند. فناوری دومین مورد است؛ هزینه‌ای جاری برای سخت‌افزارهای هم‌مکان (Co-located)، فیدهای مستقیم بورس و اتصالات. جریان سفارش خرده‌فروشی به دلیل اینکه به‌طور میانگین «غیرمطلع» است، ارزشمند تلقی می‌شود و همین امر باعث می‌شود پرداخت به کارگزاران برای دریافت آن، توجیه‌پذیر باشد.

ارقام عمومی تنها برای شرکت‌های بورسی وجود دارد. Virtu Financial به‌عنوان یک شرکت سهامی عام، هر فصل درآمد خالص معاملاتی تعدیل‌شده خود را گزارش می‌کند و Flow Traders نتایج خود را در آمستردام منتشر می‌کند. بقیه شرکت‌ها خصوصی هستند و تنها آنچه را که رگولاتورها الزامی کرده‌اند افشا می‌کنند؛ بنابراین هر درصد سهم بازاری که به یک عمده‌فروش خصوصی نسبت داده می‌شود، یک برآورد بیرونی است که معمولاً از پرونده‌های قانون 606 جمع‌آوری شده و مربوط به یک مقطع زمانی خاص است. آن را از گزارش‌های فصل جاری به‌روز کنید، نه از یک مقاله.

پرسش‌های متداول

بزرگ‌ترین بازارساز سهام در ایالات متحده کیست؟

Citadel Securities بیش از همه نام برده می‌شود و در اکثر جداول مسیریابی قانون 606 کارگزاران خرده‌فروشی برای سفارش‌های بازار، در صدر یا نزدیک به صدر قرار دارد. سهم دقیق هر فصل تغییر می‌کند، بنابراین گزارش‌های قانونی منبع بهتری نسبت به هر درصد منتشرشده هستند.

آیا بازارساز همان عمده‌فروش است؟

خیر. عمده‌فروش یک نوع بازارساز است: شرکتی خارج از بورس که سفارش‌های خرده‌فروشی را از موجودی خود پر می‌کند. بازارسازان ثبت‌شده بورس و بازارسازان تعیین‌شده (DMM) در بورس نیویورک، تحت تعهدات رسمی نسبت به بورس، در دفتر سفارشات عمومی قیمت‌گذاری می‌کنند.

چگونه بفهمم چه کسی سفارش‌های مرا پر می‌کند؟

گزارش فصلی قانون 606 کارگزار خود را بخوانید که مراکز دریافت‌کننده جریان سفارش‌های غیرمستقیم و مبالغ دریافتی از هر کدام را نام می‌برد. قانون 606(b)(3) همچنین به شما اجازه می‌دهد مسیریابی سفارش‌های فردی خود در شش ماه گذشته را درخواست کنید.

آیا بازارسازان علیه من معامله می‌کنند؟

بازارساز طبق طراحی، طرف دیگر سفارش شما را می‌گیرد که با داشتن «دیدگاه» (View) درباره سهم متفاوت است. این موقعیت، موجودی است که بازارساز می‌خواهد به‌سرعت با یک حاشیه سود کوچک آن را ببندد.

چرا حجم زیادی از معاملات خرده‌فروشی خارج از بورس انجام می‌شود؟

سفارش‌های بازار خرده‌فروشی به عمده‌فروشانی هدایت می‌شوند که آن‌ها را در سطح یا داخل قیمت‌های عمومی پر می‌کنند و آن معاملات به‌جای بورس، در یک مرکز گزارش‌دهی FINRA ثبت می‌شوند. پنل ماهانه بالا، سهم حاصل از این فرایند را برای یک سهم بزرگ نشان می‌دهد.

هر پنل در اینجا با کد SQL زیر آن ارائه شده است. تیکر (Ticker) را تغییر دهید تا همان اندازه‌گیری‌های مرکز و اسپرد برای هر نمادی که دنبال می‌کنید، اجرا شود. همین پرسش‌ها با زبان انگلیسی ساده در ترمینال Strasmore نیز کار می‌کنند.