未平倉空單 vs 短成交量差異

做空研究中最常見的混淆點之一，就是短成交量與未平倉空單的區別，而這兩者確實是截然不同的衡量指標。未平倉空單是已賣空但尚未回補的股數快照——一筆未平倉餘額，每月申報兩次。短成交量則是流量——單一交易日內被賣空的股數，每日發布。本文以一個家喻戶曉的股票代碼 Apple 的實際數據，將兩者區分開來。

什麼是未平倉空單？

未平倉空單是一檔股票已被賣空且仍維持未平倉狀態的總股數。一筆賣空交易意味著借入股票、賣出，並打算在日後以較低價格買回。在該買回（即「回補」）動作發生之前，該部位會維持未平倉——而每家經紀商的所有未平倉空頭部位，都會計入該股票的未平倉空單總數。

經紀公司每半個月向證券業自律監管機構 FINRA 申報這些未平倉部位。每份報告都對應一個結算日——一個在月中附近，一個在月底。以下是 Apple 在過去兩年中每個結算日的未平倉空單，以及與每份報告一同發布的平均每日成交量：

SELECT settlement_date,
       round(short_interest / 1e6, 1) AS short_interest_m_shares,
       round(avg_daily_volume / 1e6, 1) AS avg_daily_volume_m_shares
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND settlement_date >= today() - INTERVAL 2 YEAR
ORDER BY settlement_date

截至 2026-06-30 結算日，有 140.5 百萬股 AAPL 被賣空，而平均每日成交量為 81.1 百萬股。在此觀察期間的第一個結算日，該數字為 117.7 百萬。每個結算日只有一個讀數，期間內別無其他數據——打開表格數一數：每個月兩列，而非每天一列。

未平倉空單的申報頻率為何——以及數據有多新？

FINRA 的週期在上述兩年期間內產生了 47 個結算日——每月兩個。公司在每個結算日後的幾個工作日內提交其部位，而彙整後的總數大約在一週後發布。實際後果是：在一個「新」未平倉空單數字出現的那一天，它所描述的持倉狀況已經是一到兩週前的了。

回補天數：白話解讀未平倉空單比率

回補天數——也稱為未平倉空單比率——是將未平倉空單除以平均每日成交量。它回答一個問題：以該股票的正常交易速度，需要多少個完整交易日的成交量，才能讓所有賣空者完成回補？以 Apple 的最新數據為例：140.5 百萬股被放空的股票，除以 81.1 百萬股的典型每日成交量，得出約 1.73 天的回補天數。

SELECT settlement_date,
       round(days_to_cover, 2) AS days_to_cover,
       round(max(days_to_cover) OVER (), 2) AS two_year_peak
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND settlement_date >= today() - INTERVAL 2 YEAR
ORDER BY settlement_date

那條水平的參考線標示了此期間的高峰：3.94 天，這是兩年來最擁擠的數據——但仍低於一整個交易週的成交量。這就是典型的大型股模式：一個龐大的絕對未平倉空單建立在深厚的每日流動性之上，因此該餘額仍能在幾個正常成交量的交易日內被消化。沒有官方的「好」數字：幾個交易日算是常規，而一個拉長到接近兩個交易週的比率，則標誌著一群無法快速退場的空頭。

什麼是短成交量？是每日流量，而非快照

短成交量來自 FINRA 的另一份出版物：每日短成交量檔案。每個交易日，它們記錄當日申報的成交量中，有多少在賣出當下被標記為放空。短成交量比率是將該放空標記的成交量除以當日申報的總成交量。這些檔案涵蓋向 FINRA 設施申報的交易，因此該比率描述的是那部分申報的範圍，而非在交易所交易的每一股。

關鍵差異在此：一位交易者在上午 10 點放空一檔股票，並在下午 2 點買回，這會增加當日的短成交量，但未平倉空單卻不受影響。短成交量是總活動，不扣除買回的交易。其中很大一部分來自造市商，當他們用尚未持有的股票來滿足客戶的買入訂單時，就會將該筆賣出標記為放空（相關機制請參閱造市商如何賺錢）。

SELECT date,
       round(max(short_volume_ratio), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= today() - INTERVAL 60 DAY
GROUP BY date
ORDER BY date

在此期間的 36 個交易日中，此數列充滿雜訊——最近的三個讀數分別佔每日成交量的 53.7%、57.5% 和 56.9%。Apple 交易中很大一部分經常被標記為放空，而這檔股票的整體未平倉空單總數僅相當於約 1.73 天的成交量。這兩項指標顯然在計算不同的東西。

短成交量 vs. 未平倉空單：同一個股票代碼，兩種數據集

區分兩者最簡單的方法是用會計來類比。未平倉空單是一個存量——在某一時點上未平倉空頭部位的餘額，就像銀行帳戶餘額。短成交量是一個流量——當日的總放空活動，就像當日的存款。你不能將每日短成交量加總來得出未平倉空單——因為提款（即買回補倉）的數據並不在該檔案中。

申報節奏從視覺上說明了同一點——計算 AAPL 在相同 60 天期間內的數據點數量：

SELECT dataset, data_points
FROM
(
    SELECT 'Short interest (bi-monthly snapshot)' AS dataset,
           count(DISTINCT settlement_date) AS data_points
    FROM global_markets.stocks_short_interest
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND settlement_date >= today() - INTERVAL 60 DAY
    UNION ALL
    SELECT 'Short volume (daily flow)' AS dataset,
           count(DISTINCT date) AS data_points
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND date >= today() - INTERVAL 60 DAY
)
ORDER BY data_points ASC

相同的股票代碼，相同的期間：3 次未平倉空單發布，對比 36 次每日短成交量讀數。總結對比如下：

• 未平倉空單計算的是未償付的未平倉空頭部位。一個存量。每半個月一次的結算日，發布有延遲。
• 短成交量計算的是當日被賣空的股票。一個流量。每個交易日，為不扣除回補的總活動。
• 一筆日內來回交易的放空會出現在短成交量中，但永遠不會出現在未平倉空單中。
• 一個維持數月的空頭部位，會在每個期間都留在未平倉空單中，但不會增加今日的短成交量。

流通股數放空百分比——以及它能超過 100% 嗎？

流通股數放空百分比是將未平倉空單除以流通股數——即實際可供公眾交易的股票（發行在外股數減去內部人持股和其他鎖定的持股）。按照慣例，個位數百分比並不引人注目，而流通股數的兩位數百分比通常被描述為被嚴重放空。

而且，是的——申報的未平倉空單可以超過流通股數。一股被借出的股票，一旦被賣出，就會落入新持有人的帳戶，在那裡它可以再次被借出並賣空；每一次轉手都會增加申報的未平倉空單，而流通股數保持不變。2021 年 1 月的 GameStop 仍是未平倉空單超過流通股數最著名的案例，也是軋空的參考事件——在這種情況下，擁擠的空頭持倉與股價急劇上漲及爭相買回股票同時發生。回補天數和流通股數放空百分比是兩個最受關注的軋空指標：一個衡量完全退出需要多長時間，另一個衡量這筆交易有多擁擠。

目前回補天數最高的股票

高空單股票有兩種：一種是承載龐大絕對股數的大型股（如上文的 AAPL），另一種是空頭部位相對於每日交易量極為龐大的小型股。回補天數凸顯的是第二種：相同的未平倉空單配上更稀薄的成交量，意味著更多的回補天數。篩選最新的結算日，並要求平均每日成交量至少為一百萬股：

SELECT ticker,
       round(max(days_to_cover), 1) AS days_to_cover,
       round(max(avg_daily_volume) / 1e6, 1) AS avg_daily_volume_m_shares
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date = (SELECT max(settlement_date) FROM global_markets.stocks_short_interest)
  AND avg_daily_volume >= 1000000
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC
LIMIT 10

目前的領先者 NPPXF，在約 1.9 百萬股的典型每日成交量下，顯示出 84.8 天的回補天數。請注意這張表格不是什麼：這些都不是家喻戶曉的大型股。如此稀薄的股票也往往伴隨著較寬的報價，而一個部位的來回交易成本是任何軋空故事的一部分——在對它們的價格做過多解讀之前，請參閱什麼是買賣價差。

常見問題

短成交量與未平倉空單有什麼區別？

未平倉空單是在每半個月一次的結算日所衡量、未平倉空頭部位的在外存量。短成交量是每個交易日被標記為放空的賣出成交量流量。一筆在同一交易日內開倉和平倉的放空，會出現在短成交量中，但永遠不會出現在未平倉空單中。

高空單量對股票是好是壞？

就其本身而言，兩者皆非——它衡量的是持倉狀況，而非方向。一個高數字描述的是一筆擁擠的看空交易；在股價急劇上漲期間，擁擠的空單歷史上曾與軋空同時發生，而也有許多被嚴重放空的股票持續下跌。將其視為背景資訊，而非預測。

高每日短成交量是否意味著股票將會下跌？

不。即使在健康的大型股中，高短成交量比率也很正常——在我們觀察期間的最近一天，AAPL 的數字為 56.9%。該成交量大部分是造市商和當日平倉的日內活動。

什麼是好的回補天數？

沒有官方的門檻。AAPL 的最新比率是 1.73——對一檔流動性高的大型股來說是常規——而目前篩選出的最高者則為 84.8。專門的回補天數指南校準了全市場的分佈。

我在哪裡可以找到未平倉空單數據？

FINRA 發布每半個月一次的未平倉空單檔案和每日短成交量檔案，而大多數經紀商會在其報價頁面上顯示每半個月一次的數字。本頁面上的每一個數字都來自這些相同的數據集，透過每個面板下的已儲存查詢結果取得。

上面的每張圖表都由其下方顯示的精確 SQL 語法所支持——打開一個面板，閱讀查詢語句，並在 Strasmore 終端機上使用任何股票代碼重新執行，即可自行查驗未平倉空單、回補天數和每日短成交量。