تفاوت اختیار معامله SPX و SPY در بازار سهام

انتخاب میان اختیار معامله‌های SPX و SPY به چهار عامل بستگی دارد: اندازه قرارداد، سبک تسویه، ریسک اعمال زودهنگام و نحوه برخورد مالیاتی. از آنجا که هر دو دارایی، شاخص یکسانی را دنبال می‌کنند، انتخاب بین آن‌ها تقریباً هرگز به دیدگاه بازار مربوط نمی‌شود. هر قرارداد SPX تقریباً ده برابر یک قرارداد SPY در معرض نوسان است؛ SPX به‌صورت نقدی تسویه می‌شود و قابلیت اعمال زودهنگام ندارد، در حالی که اختیار معامله‌های شاخص از یک قانون مالیاتی برخوردارند که شامل حال SPY نمی‌شود. برای اکثر حساب‌ها، اندازه قرارداد پیش از آنکه ترجیحات شخصی مطرح شود، نماد (Ticker) مناسب را تعیین می‌کند.

SPX در برابر SPY: هر قرارداد چه میزان دارایی را کنترل می‌کند؟

این سه محصول با مقیاس‌های متفاوتی قیمت‌گذاری می‌شوند. SPY یک صندوق قابل‌معامله (ETF) است که قیمت هر واحد آن حدود یک‌دهم سطح شاخص S&P 500 است. SPX خودِ شاخص است که با سطح کامل قیمت‌گذاری می‌شود. XSP اختیار معامله شاخص Mini-SPX است که اندازه آن یک‌دهم SPX است. هر اختیار معامله لیست‌شده، 100 واحد از دارایی پایه خود را پوشش می‌دهد؛ بنابراین ارزش اسمی قرارداد (میزان دلاری که کنترل می‌کند)، حاصل‌ضرب سطح قیمت در 100 است.

WITH latest AS
(
    SELECT
        argMax(toFloat64(close), date) AS spy_close,
        max(date)                      AS pricing_date
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= today() - 45
)
SELECT
    ticker,
    formatDateTime(pricing_date, '%b %e, %Y')                    AS priced_on,
    toString(toUInt32(round(spy_close * spy_multiple)))          AS quoted_level,
    toUInt32(round(spy_close * spy_multiple * 100))              AS contract_notional_usd
FROM latest
ARRAY JOIN
    ['SPX', 'SPY', 'XSP'] AS ticker,
    [10.0, 1.0, 1.0]      AS spy_multiple
ORDER BY ticker

با توجه به سطح شاخص در حدود 7733 در تاریخ Aug 7, 2026، یک قرارداد SPX دارای ارزش اسمی 773260 دلار است. یک قرارداد SPY معادل 77326 دلار و یک قرارداد XSP معادل 77326 دلار ارزش دارد. این پنل هر سه مورد را بر اساس قیمت پایانی SPY مقیاس‌بندی می‌کند؛ به‌طوری که SPX ده برابر سطح SPY و XSP یک‌دهم SPX مدل‌سازی شده است، و به همین دلیل است که XSP و SPY در اینجا رقم یکسانی را نشان می‌دهند. در بازار واقعی، این دو با اختلاف کسری از درصد متفاوت هستند، اما این شکاف تغییری در نتیجه‌گیری مربوط به اندازه قرارداد ایجاد نمی‌کند.

نتیجه‌گیری کاملاً صریح است. یک حساب 60 هزار دلاری می‌تواند یک قرارداد SPY یا یک قرارداد XSP داشته باشد، اما نمی‌تواند حتی یک قرارداد SPX را نگهداری کند. دقت (Granularity) نیز از همین محاسبات پیروی می‌کند: SPY به شما اجازه می‌دهد میزان در معرض بودن (Exposure) را در گام‌های 77326 دلاری تنظیم کنید، در حالی که کوچک‌ترین گام در SPX معادل 773260 دلار است. XSP دقیقاً برای پر کردن همین شکاف ایجاد شده است و مکانیسم‌های شاخص را با اندازه قرارداد مشابه SPY ارائه می‌دهد.

چرا اختیار معامله‌های SPX قابل اعمال زودهنگام نیستند؟

تفاوت مکانیکی اصلی در دو واژه نهفته است. اختیار معامله به سبک اروپایی (European-style) تنها در زمان سررسید قابل اعمال است. اختیار معامله به سبک آمریکایی (American-style) می‌تواند توسط مالک آن در هر روز کاری تا زمان سررسید اعمال شود. SPX و XSP به سبک اروپایی هستند و به‌صورت نقدی تسویه می‌شوند: در زمان سررسید، مبلغ در سود (In-the-money) به‌صورت نقدی پرداخت شده و موقعیت معاملاتی بسته می‌شود. اختیار معامله‌های SPY به سبک آمریکایی هستند و به‌صورت فیزیکی تسویه می‌شوند: اعمال آن‌ها منجر به تحویل 100 سهم از SPY به ازای هر قرارداد می‌شود. تفاوت بین اعمال آمریکایی و اروپایی مهم‌ترین و در عین حال نادیده‌گرفته‌شده‌ترین بخش در مشخصات قرارداد است.

تفاوت عملی برای فروشنده اختیار خرید (Short Call) در تقویم سود سهام نمایان می‌شود. SPY چهار بار در سال سود نقدی پرداخت می‌کند. دارنده اختیار خرید در طول دوره نگهداری، سودی دریافت نمی‌کند و اعمال اختیار در روز پیش از تاریخ بدون سود (ex-dividend date)، اختیار خرید را به سهام تبدیل می‌کند تا فرد در فهرست دریافت‌کنندگان سود قرار گیرد. اینکه آیا این معامله برای او جذاب است یا خیر، به ارزش زمانی بستگی دارد که با اعمال زودهنگام از دست می‌دهد.

WITH
    spy_ex AS
    (
        SELECT
            max(ex_dividend_date)                            AS ex_date,
            argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS cash_per_share
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND ex_dividend_date <= today()
    ),
    chain_date AS
    (
        SELECT max(date) AS d
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'SPY'
          AND date <  (SELECT ex_date FROM spy_ex)
          AND date >= (SELECT ex_date FROM spy_ex) - 10
    ),
    target_expiry AS
    (
        SELECT expiration_date AS e
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'SPY'
          AND date = (SELECT d FROM chain_date)
          AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
        GROUP BY expiration_date
        ORDER BY sum(volume) DESC, expiration_date
        LIMIT 1
    )
SELECT
    toString(toUInt32(strike_price))                                    AS strike,
    toString(round(100 * (1 - avg(toFloat64(strike_price))
                            / avg(toFloat64(underlying_close))), 1))    AS pct_below_spy,
    round(avg(greatest(toFloat64(option_close)
              - greatest(toFloat64(underlying_close)
                         - toFloat64(strike_price), 0), 0)) * 100, 2)   AS time_value_per_contract_usd,
    round((SELECT cash_per_share FROM spy_ex) * 100, 2)                 AS dividend_per_contract_usd
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'SPY'
  AND option_type IN ('call', 'C')
  AND date = (SELECT d FROM chain_date)
  AND expiration_date = (SELECT e FROM target_expiry)
  AND toFloat64(strike_price) BETWEEN toFloat64(underlying_close) * 0.88
                                  AND toFloat64(underlying_close) * 0.99
  AND toUInt32(strike_price) % 5 = 0
GROUP BY strike_price
ORDER BY strike_price

این پنل آخرین جلسه معاملاتی SPY پیش از نزدیک‌ترین تاریخ ex-dividend را بررسی کرده و قیمت اختیار خریدهای عمیقاً در سود (Deep in-the-money) را در پرمعامله‌ترین سررسید (حدود یک ماه بعد) محاسبه می‌کند. در قیمت اعمال 660 که 11.5% پایین‌تر از قیمت معاملاتی SPY قرار دارد، 0 دلار ارزش زمانی در هر قرارداد در برابر سود نقدی 190.35 دلاری قرار گرفت. در کم‌عمق‌ترین قیمت اعمال که 1.4% پایین‌تر از قیمت بود، ارزش زمانی به 723.95 دلار افزایش یافت. در نقطه‌ای از این منحنی صعودی، ارزش زمانی از خط سود نقدی عبور می‌کند. در سمت چپ این نقطه تقاطع، اعمال زودهنگام سود بیشتری نسبت به از دست دادن ارزش زمانی به همراه دارد.

اگر شما فروشنده آن اختیار خرید باشید، تصمیم‌گیری بر عهده طرف مقابل است. تخصیص (Assignment) شبانه انجام می‌شود و حساب شما با 100 سهم فروش‌رفته (Short) از SPY به ازای هر قرارداد و بدهی سود سهام باز می‌شود. دارندگان SPX و XSP هرگز با این وضعیت مواجه نمی‌شوند. هیچ سهامی برای تحویل وجود ندارد و هیچ تاریخ ex-dividend برای اختیار معامله‌های شاخص با تسویه نقدی تعریف نشده است.

در زمان سررسید برای یک اسپرد که بخشی از آن در سود است چه اتفاقی می‌افتد؟

ریسک پین (Pin risk) وضعیتی است که در آن دارایی پایه دقیقاً روی قیمت اعمالی که شما فروشنده آن هستید بسته می‌شود و تا مدت‌ها پس از پایان معاملات مشخص نیست که آیا تخصیص (Assignment) به شما تعلق گرفته است یا خیر. در اختیار معامله‌های شاخص با تسویه نقدی، چنین ریسکی وجود ندارد، اما در SPY در هر سررسید این ریسک فعال است.

SELECT
    toString(date)                                             AS expiration_date,
    formatDateTime(date, '%b %e, %Y')                          AS expiry_label,
    toString(round(toFloat64(close), 2))                       AS spy_close,
    round(abs(toFloat64(close) - round(toFloat64(close))), 2)  AS distance_to_strike_usd
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
  AND toDayOfWeek(date) = 5
  AND toDayOfMonth(date) BETWEEN 15 AND 21
  AND date >= today() - 400
ORDER BY date

این پنل آخرین 12 سررسید ماهانه (سومین جمعه هر ماه) را بررسی کرده و فاصله قیمت پایانی SPY تا نزدیک‌ترین عدد صحیح دلار را اندازه‌گیری می‌کند. در تاریخ Jul 17, 2026، قیمت پایانی 743.29 در فاصله 0.29 دلاری قرار داشت. فواصل دلاری کامل، شبکه استاندارد قیمت‌های اعمال در نزدیکی قیمت بازار (At-the-money) برای SPY است و این فاصله، معیاری مناسب برای سنجش دفعات تسویه در نزدیکی قیمت‌های اعمال فعال است.

حال یک اسپرد را در نظر بگیرید. یک اسپرد عمودی فرضی: خرید اختیار خرید 600 و فروش اختیار خرید 605 که تا زمان سررسید نگهداری شده و SPY در قیمت 602 بسته می‌شود. موقعیت خرید در سود است و به‌طور خودکار اعمال می‌شود، موقعیت فروش بی‌ارزش منقضی می‌شود و صبح دوشنبه، حساب شامل 100 سهم SPY به ازای هر قرارداد است که در قیمت 600 خریداری شده و شکاف قیمت آخر هفته را نیز شامل می‌شود. همین ساختار در SPX منجر به پرداخت مابه‌التفاوت نقدی در صبح سررسید می‌شود و حساب بدون موقعیت باز باقی می‌ماند. آنچه هنگام انقضای اختیار معامله در سود رخ می‌دهد این مسیر تسویه را گام‌به‌گام بررسی می‌کند و تسویه AM در برابر PM توضیح می‌دهد که چرا سررسیدهای ماهانه SPX بر اساس قیمت بازگشایی و نه قیمت پایانی قیمت‌گذاری می‌شوند.

تقسیم مالیاتی 60/40 به دلار چقدر ارزش دارد؟

اختیار معامله‌های شاخص گسترده مانند SPX و XSP، قراردادهای بخش 1256 (Section 1256) محسوب می‌شوند. سود حاصل از آن‌ها بدون توجه به دوره نگهداری، 60 درصد بلندمدت و 40 درصد کوتاه‌مدت در نظر گرفته می‌شود و موقعیت‌های باز در پایان سال بر اساس قیمت بازار (Mark-to-market) ارزیابی می‌شوند. SPY یک صندوق قابل‌معامله است، بنابراین اختیار معامله‌های آن مانند اختیار معامله‌های سهام عادی مشمول نرخ‌های کوتاه‌مدت (در صورت نگهداری کمتر از یک سال) می‌شوند. قانون مالیاتی 60/40 برای اختیار معامله‌های شاخص جزئیات مکانیسم و ارزیابی پایان سال را پوشش می‌دهد.

محاسبات برای یک سود فرضی 10 هزار دلاری کوتاه‌مدت در بالاترین براکت مالیاتی فدرال (بدون در نظر گرفتن مالیات ایالتی) به این شرح است: اگر به‌عنوان درآمد عادی با نرخ 37 درصد مشمول مالیات شود، مبلغ مالیات 3700 دلار خواهد بود. تحت تقسیم 60/40، 60 درصد با نرخ بلندمدت 20 درصد و 40 درصد با نرخ 37 درصد مشمول مالیات می‌شوند که نرخ ترکیبی 26.8 درصد را ایجاد کرده و مالیات نهایی 2680 دلار خواهد بود. این اختلاف 1020 دلار یا 10.2 درصد از سود است. مالیات 3.8 درصدی بر درآمد خالص سرمایه‌گذاری در هر دو حالت اعمال می‌شود و این شکاف را تغییر نمی‌دهد.

دو عامل این سود را کاهش می‌دهند. اختیار معامله‌های شاخص دارای کارمزد صرافی و مجوز شاخص به ازای هر قرارداد هستند که اختیار معامله‌های ETF ندارند. با فرض کارمزد 0.50 دلار برای هر قرارداد، مبلغ 1020 دلار حدود 2040 قرارداد کارمزد اضافی را پوشش می‌دهد که برای اکثر حساب‌ها حجم معاملاتی سنگینی است. این شکاف همچنین در براکت‌های پایین‌تر به‌سرعت کاهش می‌یابد: در نرخ درآمد عادی 24 درصد، نرخ ترکیبی 1256 معادل 21.6 درصد است که برای همان 10 هزار دلار سود، 240 دلار صرفه‌جویی ایجاد می‌کند. این محاسبات صرفاً ریاضی است و نه مشاوره مالیاتی؛ براکت مالیاتی، ایالت و نوع حساب شما رقم نهایی را تعیین می‌کند.

کدام‌یک نقدشونده‌تر است، SPX یا SPY؟

هر دو در زمره پرمعامله‌ترین اختیار معامله‌های جهان قرار دارند و پاسخ صادقانه به این پرسش به حجم معامله مورد نظر بستگی دارد.

SELECT
    bucket                                              AS days_to_expiry_bucket,
    round(contracts / 1e6, 2)                           AS contracts_traded_millions,
    round(100 * contracts / sum(contracts) OVER (), 1)  AS share_of_volume_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(days_to_expiry <= 1,  '0 to 1 days',
                days_to_expiry <= 7,  '2 to 7 days',
                days_to_expiry <= 30, '8 to 30 days',
                days_to_expiry <= 90, '31 to 90 days',
                                      'over 90 days')  AS bucket,
        min(days_to_expiry)                            AS bucket_floor,
        sum(volume)                                    AS contracts
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol = 'SPY'
      AND date >= today() - 45
      AND volume > 0
    GROUP BY bucket
)
ORDER BY bucket_floor

حجم معاملات SPY به‌شدت در ابتدای منحنی سررسید متمرکز است. قراردادهایی که یک روز یا کمتر تا سررسید فاصله دارند، 31.9% از حجم معاملات را در بازه زمانی پنل به خود اختصاص داده‌اند (39.68 میلیون قرارداد)، در حالی که این رقم برای تمامی سررسیدهای بیش از سه ماه، 5.18 میلیون قرارداد بوده است. اختیار معامله‌های با سررسید صفر روز توضیح می‌دهد که این بخش چیست.

در حجم‌های کوچک، SPY به دلیل دقت (Granularity) برتری دارد. یک قرارداد واحد، یک موقعیت 60 هزار دلاری است، SPY در برنامه قیمت‌گذاری پنی صرافی قرار دارد و ریسک به‌صورت قرارداد به قرارداد مقیاس‌بندی می‌شود. در حجم‌های بزرگ، محاسبات تغییر می‌کند. یک موقعیت 6 میلیون دلاری معادل 100 قرارداد SPY یا 10 قرارداد SPX است. ده معامله، اسپرد کمتر و کارمزد کمتری نسبت به صد معامله دارند. بحث نقدشوندگی در واقع بحثی درباره تعداد قراردادهاست.

انتخاب بر اساس اندازه حساب و دوره نگهداری

• اندازه‌گیری در قراردادهای تکی زیر 100 هزار دلار: تنها SPY و XSP قابلیت معامله قرارداد به قرارداد را دارند و XSP مزیت مالیاتی بخش 1256 را نیز اضافه می‌کند.
• حساب‌های شش‌رقمی و بالاتر با دوره نگهداری چند روز تا چند هفته: SPX و XSP از تقسیم مالیاتی 60/40 در هر دوره نگهداری بهره می‌برند و تسویه نقدی، ریسک‌های تخصیص و پین را حذف می‌کند.
• هر اندازه حساب، در صورت نگهداری اختیار خرید (Short Call) در تاریخ ex-dividend صندوق SPY: اعمال زودهنگام در SPY یک احتمال واقعی است، در حالی که در SPX یا XSP غیرممکن است.
• هر اندازه حساب، در صورت تمایل به دریافت سهام: SPY تنها گزینه از این سه مورد است که سهام تحویل می‌دهد.

پرسش‌های متداول

آیا SPX برای حساب‌های کوچک بهتر است یا SPY؟

اندازه قرارداد تعیین‌کننده است. یک قرارداد SPX حدود ده برابر ارزش اسمی یک قرارداد SPY را کنترل می‌کند؛ بنابراین حسابی که نمی‌تواند حدود 600 هزار دلار در معرض نوسان شاخص به ازای هر قرارداد را تحمل کند، اصلاً نمی‌تواند SPX معامله کند. XSP همان شاخص، همان تسویه نقدی و همان مزیت مالیاتی بخش 1256 را با یک‌دهم اندازه قرارداد ارائه می‌دهد.

آیا اختیار معامله‌های SPX قابل اعمال زودهنگام هستند؟

خیر. SPX و XSP به سبک اروپایی هستند، تنها در زمان سررسید قابل اعمال‌اند و به‌جای سهام، به‌صورت نقدی تسویه می‌شوند. اختیار معامله‌های SPY به سبک آمریکایی هستند و می‌توانند توسط مالک در هر روز کاری اعمال شوند؛ همین موضوع ریسک تخصیص زودهنگام برای فروشندگان اختیار خرید SPY پیش از تاریخ ex-dividend را ایجاد می‌کند.

آیا اختیار معامله‌های SPY از مزیت مالیاتی 60/40 برخوردارند؟

خیر. SPY یک صندوق قابل‌معامله است و اختیار معامله‌های آن مانند سایر اختیار معامله‌های سهام، در صورت نگهداری کمتر از یک سال، مشمول نرخ‌های عادی کوتاه‌مدت می‌شوند. SPX و XSP اختیار معامله‌های شاخص گسترده تحت بخش 1256 هستند که در آن 60 درصد سود بدون توجه به دوره نگهداری، بلندمدت و 40 درصد کوتاه‌مدت محسوب می‌شود.

XSP چیست؟

XSP اختیار معامله شاخص Mini-SPX است که اندازه آن یک‌دهم SPX است. این ابزار به سبک اروپایی است، به‌صورت نقدی تسویه می‌شود و مانند SPX تحت بخش 1256 مشمول مالیات می‌شود و اندازه قرارداد آن تقریباً مشابه یک اختیار معامله SPY است. این ابزار حد واسط بین این دو است.

کدام‌یک در صبح (AM) و کدام‌یک در عصر (PM) تسویه می‌شوند؟

قراردادهای ماهانه سنتی SPX بر اساس قیمت‌های بازگشایی اعضای شاخص در صبح جمعه سررسید تسویه می‌شوند، در حالی که سررسیدهای هفتگی SPX و تمامی قراردادهای SPY بر اساس قیمت پایانی تسویه می‌شوند. راهنمای تسویه AM و PM نشان می‌دهد که چرا این موضوع برای هر موقعیتی که تا آخرین جلسه معاملاتی نگهداری می‌شود، اهمیت دارد.

هر پنل در اینجا به همراه کد SQL تولیدکننده آن ارائه شده است. می‌توانید یکی را باز کنید، نماد یا بازه زمانی را تغییر دهید و همان پرسش را به زبان ساده در ترمینال Strasmore مطرح کنید.