אופציות SPX מול SPY: מה כדאי לסחור?

ההחלטה בין אופציות על SPX לבין אופציות על SPY מסתכמת בארבעה משתנים: גודל החוזה, אופן הסליקה, סיכון המימוש המוקדם וטיפול מס. שני המכשירים עוקבים אחר אותו מדד, ולכן הבחירה כמעט לעולם אינה נובעת מהערכת שוק. חוזה SPX אחד נושא חשיפה הגדולה בערך פי עשרה מחוזה SPY אחד, SPX נסלק במזומן ולא ניתן למימוש מוקדם, ואופציות על מדדים נהנות מכללי מס שאינם חלים על אופציות על SPY. עבור רוב החשבונות, גודל החוזה הוא שקובע את הטיקר עוד לפני העדפות אישיות.

SPX מול SPY: מהו הערך הנומינלי של חוזה אחד?

שלושת המוצרים מתומחרים בסדרי גודל שונים. SPY היא קרן סל שמחירה עומד על כעשירית מרמת ה-S&P 500. SPX הוא המדד עצמו, הנסחר ברמתו המלאה. XSP היא אופציית Mini-SPX, שגודלה עשירית מ-SPX. כל אופציה רשומה למסחר מכסה 100 יחידות של נכס הבסיס, כך שהערך הנומינלי של החוזה – החשיפה הדולרית שהוא מייצג – הוא רמת הציטוט כפול 100.

WITH latest AS
(
    SELECT
        argMax(toFloat64(close), date) AS spy_close,
        max(date)                      AS pricing_date
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= today() - 45
)
SELECT
    ticker,
    formatDateTime(pricing_date, '%b %e, %Y')                    AS priced_on,
    toString(toUInt32(round(spy_close * spy_multiple)))          AS quoted_level,
    toUInt32(round(spy_close * spy_multiple * 100))              AS contract_notional_usd
FROM latest
ARRAY JOIN
    ['SPX', 'SPY', 'XSP'] AS ticker,
    [10.0, 1.0, 1.0]      AS spy_multiple
ORDER BY ticker

כאשר המדד נמצא סביב רמת ה-7733 בתאריך Aug 7, 2026, חוזה SPX אחד נושא ערך נומינלי של $773260. חוזה SPY אחד נושא $77326, וחוזה XSP אחד $77326. הפאנל משקלל את שלושתם לפי מחיר הסגירה של SPY, כאשר SPX מחושב לפי פי עשרה מרמת SPY ו-XSP לפי עשירית מ-SPX, וזו הסיבה ש-XSP ו-SPY מציגים כאן נתון זהה. בשוק החי השניים נבדלים בשבריר אחוז, ופער זה אינו משנה את המסקנה לגבי גודל הפוזיציה.

המסקנה חדה: חשבון של 60,000 דולר יכול להחזיק חוזה SPY אחד או חוזה XSP אחד. הוא אינו יכול להחזיק חוזה SPX כלל. רמת הדיוק (Granularity) פועלת לפי אותה אריתמטיקה: SPY מאפשר להתאים חשיפה בצעדים של $77326, בעוד שהצעד הקטן ביותר ב-SPX הוא $773260. XSP קיים כדי לגשר בדיוק על פער זה, ומציע את המכניקה של המדד בגודל חוזה של SPY.

מדוע לא ניתן לממש אופציות SPX במימוש מוקדם

שתי מילים מסבירות את רוב ההבדל המכני. אופציה בסגנון אירופאי (European-style) ניתנת למימוש רק במועד הפקיעה. אופציה בסגנון אמריקאי (American-style) ניתנת למימוש על ידי בעליה בכל יום עסקים עד הפקיעה. SPX ו-XSP הן בסגנון אירופאי ונסלקות במזומן: במועד הפקיעה, סכום ה-in-the-money משולם בדולרים והפוזיציה נעלמת. אופציות SPY הן בסגנון אמריקאי ונסלקות פיזית: מימוש מוביל למסירה של 100 מניות SPY לכל חוזה. ה-הבדל בין מימוש אמריקאי לאירופאי הוא השורה הכי פחות נקראת במפרט החוזה.

ההבדל המעשי עבור כותב אופציית Call בא לידי ביטוי בלוח הדיבידנדים. SPY מחלקת דיבידנד במזומן ארבע פעמים בשנה. מחזיק אופציית Call אינו מקבל דיבידנד כל עוד הוא מחזיק באופציה, ומימוש ביום שלפני תאריך האקס-דיבידנד הופך את האופציה למניות בזמן כדי להיות רשום כזכאי. השאלה אם עסקה זו כדאית עבורו תלויה בערך הזמן שהוא מוותר עליו במימוש המוקדם.

WITH
    spy_ex AS
    (
        SELECT
            max(ex_dividend_date)                            AS ex_date,
            argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS cash_per_share
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND ex_dividend_date <= today()
    ),
    chain_date AS
    (
        SELECT max(date) AS d
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'SPY'
          AND date <  (SELECT ex_date FROM spy_ex)
          AND date >= (SELECT ex_date FROM spy_ex) - 10
    ),
    target_expiry AS
    (
        SELECT expiration_date AS e
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'SPY'
          AND date = (SELECT d FROM chain_date)
          AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
        GROUP BY expiration_date
        ORDER BY sum(volume) DESC, expiration_date
        LIMIT 1
    )
SELECT
    toString(toUInt32(strike_price))                                    AS strike,
    toString(round(100 * (1 - avg(toFloat64(strike_price))
                            / avg(toFloat64(underlying_close))), 1))    AS pct_below_spy,
    round(avg(greatest(toFloat64(option_close)
              - greatest(toFloat64(underlying_close)
                         - toFloat64(strike_price), 0), 0)) * 100, 2)   AS time_value_per_contract_usd,
    round((SELECT cash_per_share FROM spy_ex) * 100, 2)                 AS dividend_per_contract_usd
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'SPY'
  AND option_type IN ('call', 'C')
  AND date = (SELECT d FROM chain_date)
  AND expiration_date = (SELECT e FROM target_expiry)
  AND toFloat64(strike_price) BETWEEN toFloat64(underlying_close) * 0.88
                                  AND toFloat64(underlying_close) * 0.99
  AND toUInt32(strike_price) % 5 = 0
GROUP BY strike_price
ORDER BY strike_price

הפאנל מנתח את יום המסחר האחרון של SPY לפני תאריך האקס-דיבידנד האחרון ומתמחר אופציות Call עמוקות בתוך הכסף (deep in-the-money) במועד הפקיעה הסחיר ביותר בעוד כחודש. בסטרייק 660, שנמצא 11.5% מתחת למחיר המסחר של SPY, ערך הזמן לחוזה עמד על $0 מול דיבידנד של $190.35 לחוזה. בסטרייק הקרוב ביותר למחיר, 1.4% מתחת למחיר, ערך הזמן עלה ל-$723.95. בנקודה כלשהי לאורך עקומת העלייה הזו, הוא חוצה את קו הדיבידנד הקבוע. משמאל לנקודת החצייה, מימוש מוקדם מניב יותר ממה שהוא מקריב.

אם אתה כותב את אופציית ה-Call הזו, ההחלטה נמצאת בידי הצד השני. הודעת המימוש (Assignment) מגיעה בן לילה והחשבון נפתח בפוזיציית שורט של 100 מניות SPY לכל חוזה, עם חובת תשלום הדיבידנד. מחזיקי SPX ו-XSP לעולם לא יראו זאת. אין מניות למסירה ואין תאריך אקס-דיבידנד לאופציית מדד הנסלקת במזומן.

מה קורה לאסטרטגיית Spread בתוך הכסף במועד הפקיעה

סיכון פין (Pin risk) הוא מצב שבו נכס הבסיס נסגר קרוב מאוד לסטרייק שכתבת, מה שמותיר אותך בחוסר ודאות עד לאחר הסגירה אם מומשת. באופציית מדד הנסלקת במזומן, סיכון זה אינו קיים. ב-SPY הוא חי וקיים בכל פקיעה.

SELECT
    toString(date)                                             AS expiration_date,
    formatDateTime(date, '%b %e, %Y')                          AS expiry_label,
    toString(round(toFloat64(close), 2))                       AS spy_close,
    round(abs(toFloat64(close) - round(toFloat64(close))), 2)  AS distance_to_strike_usd
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
  AND toDayOfWeek(date) = 5
  AND toDayOfMonth(date) BETWEEN 15 AND 21
  AND date >= today() - 400
ORDER BY date

הפאנל בוחן את 12 הפקיעות החודשיות האחרונות, יום שישי השלישי בכל חודש, ומודד כמה רחוק נסגר מחיר SPY מהדולר השלם הקרוב ביותר. ב-Jul 17, 2026, מחיר הסגירה של 743.29 היה במרחק 0.29. מרווחי דולר שלם הם רשת הסטרייקים הסטנדרטית ליד הכסף ב-SPY, ומרחק זה הוא מדד הוגן לתדירות שבה הסליקה נוחתת בטווח נגיעה מסטרייק פעיל.

כעת נוסיף אסטרטגיית Spread. ניקח ורטיקל היפותטי: קניית Call 600, כתיבת Call 605, המוחזקים עד הפקיעה, כאשר SPY נסגר ב-602. הרגל הארוכה נמצאת בתוך הכסף וממומשת אוטומטית, הרגל הקצרה פוקעת חסרת ערך, וביום שני בבוקר החשבון מחזיק 100 מניות SPY לכל חוזה, שנקנו ב-600, תוך נשיאת הפער של סוף השבוע. מבנה זהה ב-SPX משלם הפרש מזומן בבוקר הפקיעה והחשבון נותר מאוזן. מה קורה כשפקעה אופציה בתוך הכסף מפרט את מסלול הסליקה הזה צעד אחר צעד, ו-סליקת AM מול PM מסביר מדוע אופציות SPX חודשיות מתומחרות לפי מחיר הפתיחה ולא לפי הסגירה.

מה שווה חלוקת המס 60/40 בדולרים

אופציות על מדדים רחבים כמו SPX ו-XSP הן חוזי Section 1256. רווחים מתחלקים ל-60% לטווח ארוך ו-40% לטווח קצר ללא קשר לתקופת ההחזקה, ופוזיציות פתוחות מוערכות לפי שווי שוק בסוף השנה. SPY היא קרן סל, לכן אופציות עליה ממוסות כמו אופציות על מניות רגילות, בשיעורי מס לטווח קצר כאשר הן מוחזקות פחות משנה. כלל המס 60/40 על אופציות מדד מכסה את המכניקה ואת הערכת סוף השנה.

להלן האריתמטיקה על רווח היפותטי של 10,000 דולר לטווח קצר במדרגת המס הפדרלית הגבוהה ביותר, ללא התחשבות במס מדינתי. במיסוי כהכנסה רגילה בשיעור 37%, המס הוא 3,700 דולר. תחת חלוקת 60/40, 60% ממוסים בשיעור 20% (טווח ארוך) ו-40% בשיעור 37%, מה שנותן שיעור משוקלל של 26.8%, כלומר מס של 2,680 דולר. הפער הוא 1,020 דולר, או 10.2% מהרווח. מס הכנסה מהשקעות (Net investment income tax) בשיעור 3.8% חל על שני הצדדים ומותיר את הפער ללא שינוי.

שני גורמים שוחקים את הפער הזה. אופציות מדד נושאות עמלות בורסה ורישוי מדד לכל חוזה, שאינן קיימות באופציות על קרנות סל. בעלות מוערכת של 0.50 דולר לחוזה, 1,020 דולר יספגו כ-2,040 חוזים של עמלות נוספות, שזהו מסחר כבד עבור רוב החשבונות. הפער גם מצטמצם במהירות מתחת למדרגת המס הגבוהה: בשיעור מס רגיל של 24%, השיעור המשוקלל של 1256 הוא 21.6%, שווה ערך ל-240 דולר על אותם 10,000 דולר. זוהי אריתמטיקה ולא ייעוץ מס, ומדרגת המס שלך, המדינה וסוג החשבון יקבעו את הנתון האמיתי.

מה נזיל יותר, SPX או SPY?

שניהם נמצאים בין האופציות הנסחרות ביותר בעולם, והתשובה הכנה תלויה בגודל הפוזיציה המבוצעת.

SELECT
    bucket                                              AS days_to_expiry_bucket,
    round(contracts / 1e6, 2)                           AS contracts_traded_millions,
    round(100 * contracts / sum(contracts) OVER (), 1)  AS share_of_volume_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(days_to_expiry <= 1,  '0 to 1 days',
                days_to_expiry <= 7,  '2 to 7 days',
                days_to_expiry <= 30, '8 to 30 days',
                days_to_expiry <= 90, '31 to 90 days',
                                      'over 90 days')  AS bucket,
        min(days_to_expiry)                            AS bucket_floor,
        sum(volume)                                    AS contracts
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol = 'SPY'
      AND date >= today() - 45
      AND volume > 0
    GROUP BY bucket
)
ORDER BY bucket_floor

נפח המסחר ב-SPY מתרכז ברובו בחלק הקדמי של העקומה. חוזים עם יום אחד או פחות לפקיעה היוו 31.9% מהנפח לאורך תקופת הפאנל, 39.68 מיליון חוזים, לעומת 5.18 מיליון בכל מה שמעבר לשלושה חודשים. אופציות 0 ימים לפקיעה מסביר מהו אותו "דלי" קדמי.

בגודל קטן, SPY מנצחת ברמת הדיוק. חוזה בודד הוא פוזיציה של שישים אלף דולר, SPY נסחרת בתוך תוכנית הציטוטים בסנטים של הבורסה, והחשיפה גדלה חוזה אחד בכל פעם. בגודל גדול, האריתמטיקה מתהפכת. פוזיציה של שישה מיליון דולר היא 100 חוזי SPY או 10 חוזי SPX. עשר פקודות חוצות פחות מרווחי קנייה-מכירה (spreads) ומשלמות פחות עמלות לחוזה מאשר מאה. הטיעון בעד נזילות הוא למעשה טיעון לגבי מספר החוזים.

בחירה לפי גודל חשבון ותקופת החזקה

• גודל פוזיציה בחוזים בודדים מתחת ל-100,000 דולר בערך: רק SPY ו-XSP ניתנות למסחר חוזה אחד בכל פעם, ו-XSP מוסיפה את הטיפול לפי Section 1256.
• שש ספרות ומעלה, החזקה של ימים עד שבועות: SPX ו-XSP מחילות את חלוקת 60/40 בכל תקופת החזקה, וסליקה במזומן מסירה גם את סיכון המימוש וגם את סיכון הפין.
• כל גודל, החזקת Call בשורט מעבר לתאריך אקס-דיבידנד של SPY: מימוש מוקדם הוא אפשרות ממשית ב-SPY ובלתי אפשרי ב-SPX או ב-XSP.
• כל גודל, רצון לקבל מניות מהפוזיציה: SPY היא היחידה מבין השלוש שמספקת מניות.

שאלות נפוצות

האם SPX או SPY עדיפות לחשבון קטן?

גודל החוזה מכריע. חוזה SPX אחד שולט בחשיפה הגדולה פי עשרה בערך מחוזה SPY אחד, לכן חשבון שאינו יכול לשאת חשיפה של כ-600,000 דולר למדד לכל חוזה אינו יכול לסחור ב-SPX כלל. XSP מציעה את אותו מדד, אותה סליקה במזומן ואותו טיפול מס לפי Section 1256 בגודל של עשירית.

האם ניתן לממש אופציות SPX במימוש מוקדם?

לא. SPX ו-XSP הן בסגנון אירופאי, ניתנות למימוש רק במועד הפקיעה, ונסלקות במזומן ולא במניות. אופציות SPY הן בסגנון אמריקאי וניתנות למימוש על ידי בעליהן בכל יום עסקים, וזה מה שיוצר סיכון למימוש מוקדם ב-Call בשורט על SPY לפני תאריך אקס-דיבידנד.

האם אופציות SPY נהנות מטיפול מס 60/40?

לא. SPY היא קרן סל, ואופציות עליה ממוסות כמו אופציות מניות אחרות, בשיעורי מס רגילים לטווח קצר כאשר הן מוחזקות פחות משנה. SPX ו-XSP הן אופציות על מדדים רחבים תחת Section 1256, שבהן 60% מהרווח נחשבים לטווח ארוך ו-40% לטווח קצר ללא קשר לתקופת ההחזקה.

מהי XSP?

XSP היא אופציית Mini-SPX, שגודלה עשירית מ-SPX. היא בסגנון אירופאי, נסלקת במזומן וממוסה תחת Section 1256 כמו SPX, בגודל חוזה דומה לאופציית SPY אחת. היא מהווה את דרגת הביניים בין השתיים.

איזו מהן נסלקת ב-AM ואיזו ב-PM?

אופציות SPX חודשיות מסורתיות נסלקות לפי מחירי הפתיחה של מניות המדד בבוקר יום שישי של הפקיעה, בעוד אופציות SPX שבועיות וכל אופציות SPY נסלקות לפי מחיר הסגירה. ה-מדריך לסליקת AM ו-PM מראה מדוע זה חשוב לכל פוזיציה שמוחזקת ליום המסחר האחרון.