SEC Kural 603(c) Vendor Display Rule Nedir?

"Vendor display rule", piyasa verisi endüstrisinin SEC Kural 603(c) için kullandığı takma addır. Bir geliştirici, bir veri akışı seçtikten hemen sonra şu soruyla karşılaşır: Bir ürün içinde bir kotasyon gösteriliyorsa, bunun yanında nelerin gösterilmesi zorunludur? Kısa cevap, konsolide bir gösterimdir; yani ulusal en iyi alış ve satış (NBBO) fiyatlarının yanı sıra konsolide son işlem bilgilerinin, halihazırda gösterilen kotasyonla eşdeğer bir biçimde sunulması gerekir. Aşağıdaki tüm açıklamalar, kural metni ve bu metnin işaret ettiği tanımlar temel alınarak hazırlanmıştır; bir veri sağlayıcısının, düzenlemeden çok daha sık değişen güncel lisans koşulları esas alınmamıştır.

SEC Kural 603(c) ne diyor?

İlgili hüküm tek bir uzun cümleden oluşur.

Hiçbir menkul kıymet bilgi işlemcisi, aracı kurum veya bayi, bir alım satım veya emir yönlendirme kararının uygulanabileceği bir bağlamda, bir NMS hissesine ilişkin kotasyonlar veya işlemler hakkında, eşdeğer bir biçimde konsolide bir gösterim sunmaksızın herhangi bir bilgi gösterimi yapamaz.

Bu metin, Regulation NMS ile kabul edilen ve 29 Haziran 2005 tarihinde 70 FR 37620 sayısında yayımlanan 17 CFR 242.603(c)(1) düzenlemesidir. Bu hüküm dört ayrı unsuru barındırır:

• Kimi bağlar: Bir menkul kıymet bilgi işlemcisi, aracı kurum veya bayi. Takma ad "vendor" (veri sağlayıcı) dese de, metin bunu demez.
• Neyi tetikler: Bir alım satım veya emir yönlendirme kararının uygulanabileceği bir bağlamda, bir NMS hissesine ait kotasyon veya işlem bilgisinin gösterilmesi.
• Ne sunulması gerekir: Aynı hisse için konsolide bir gösterim.
• Nasıl sunulması gerekir: Eşdeğer bir biçimde; bu, dipnot standardı değil, bir belirginlik standardıdır.

Kural 603(c)(2) ise iki durumu kapsam dışı bırakır: Bir ulusal menkul kıymet borsasının işlem salonunda veya borsa tesisleri aracılığıyla yapılan gösterimler ve etkin bir ulusal piyasa sistemi planı kapsamındaki bir piyasa bağlantı sisteminin işletilmesiyle bağlantılı gösterimler. Bu istisnaların hiçbiri web uygulamalarını, terminalleri veya API yanıtlarını kapsamaz.

Konsolide gösterim ne anlama gelir?

Kural 600(b)(22) fazla yoruma yer bırakmaz: Bir menkul kıymete ilişkin ulusal en iyi alış (best bid) ve ulusal en iyi satış (best offer) fiyatları, büyüklükleri ve piyasa tanımları ile birlikte o menkul kıymet için konsolide son işlem bilgileri. İki yarı da zorunludur. Ulusal en iyi alış ve satış (NBBO) ilk yarıdır; piyasa tanımlama gerekliliği ise insanları şaşırtan kısımdır. Konsolide bir gösterim, emir defterinin en tepesinde yer alan işlem yerini belirtir ve bu yer sürekli değişir.

Aşağıdaki panel, 17 Haziran 2026 tarihli Apple seansından doksan dakikalık bir kesit alır, her işlem yerinin en iyi alış fiyatını saniyede bir kez görüntüler ve her işlem yerinin ne sıklıkla ulusal en iyi alış fiyatında olduğunu sayar.

WITH venue_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfSecond(sip_timestamp) AS snap,
        toUInt32(bid_exchange)         AS exchange_id,
        max(toFloat64(bid_price))      AS venue_best_bid
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
      AND bid_price > 0
    GROUP BY snap, exchange_id
),
national_snapshot AS
(
    SELECT
        snap,
        max(venue_best_bid) AS national_best_bid
    FROM venue_snapshot
    GROUP BY snap
),
tally AS
(
    SELECT
        v.exchange_id                                   AS exchange_id,
        countIf(v.venue_best_bid >= n.national_best_bid) AS snapshots_at_national_best_bid,
        count()                                          AS snapshots_quoting
    FROM venue_snapshot AS v
    INNER JOIN national_snapshot AS n ON n.snap = v.snap
    GROUP BY exchange_id
)
SELECT
    if(empty(x.venue_name), concat('Venue ', toString(t.exchange_id)), x.venue_name) AS venue,
    t.snapshots_at_national_best_bid AS snapshots_at_national_best_bid,
    t.snapshots_quoting              AS snapshots_quoting
FROM tally AS t
LEFT JOIN
(
    SELECT
        toUInt32(id) AS exchange_id,
        any(name)    AS venue_name
    FROM global_markets.stocks_exchanges
    WHERE asset_class = 'stocks'
    GROUP BY exchange_id
) AS x ON x.exchange_id = t.exchange_id
ORDER BY snapshots_at_national_best_bid DESC
LIMIT 20

Bu zaman aralığında 16 işlem yeri Apple'da bir alış kotasyonu girmiştir. Nasdaq, kotasyon verdiği 4450 adet bir saniyelik anlık görüntünün 3719 kadarında ulusal en iyi alış fiyatında yer almıştır; ikinci sıradaki işlem yeri ise defterin tepesine 1788 kez dokunmuştur. Tek bir işlem yerine bağlı bir gösterim, tüm gün boyunca sadece o işlem yerinin adını ve fiyatını basar. Bu, işlem yeri hakkında doğru, ancak piyasa hakkında yanlış bir ifadedir.

Tek bir işlem yeri gösterimi ne kadar sapma içerir?

Bu mesafe ölçülebilir. Bir sonraki panel, aynı doksan dakikayı birer dakikalık dilimlerle inceler. Bir çizgi, herhangi bir yerdeki en yüksek alış ile en düşük satış arasındaki mesafe olan konsolide spread'i gösterir. Diğeri ise, hisse senedi için kotasyon veren her işlem yerinin ortalaması alınarak, aynı anda tek bir işlem yerinin gösterdiği spread'dir.

WITH venue_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfSecond(sip_timestamp) AS snap,
        toUInt32(bid_exchange)         AS exchange_id,
        max(toFloat64(bid_price))      AS venue_bid,
        min(toFloat64(ask_price))      AS venue_ask
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
      AND (toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price)) / toFloat64(bid_price) < 0.01
    GROUP BY snap, exchange_id
),
per_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfMinute(toTimeZone(snap, 'America/New_York'))                         AS minute_et,
        avg(20000 * (venue_ask - venue_bid) / (venue_ask + venue_bid))                AS one_venue_bps,
        20000 * (min(venue_ask) - max(venue_bid)) / (min(venue_ask) + max(venue_bid)) AS consolidated_bps
    FROM venue_snapshot
    GROUP BY snap
)
SELECT
    formatDateTime(minute_et, '%H:%i')                   AS et_time,
    round(avg(consolidated_bps), 2)                      AS consolidated_spread_bps,
    round(avg(one_venue_bps), 2)                         AS single_venue_spread_bps,
    round(avg(one_venue_bps) - avg(consolidated_bps), 2) AS spread_gap_bps
FROM per_snapshot
GROUP BY minute_et
ORDER BY minute_et

90 dakika boyunca, grafiğin ilk çubuğu 0.9 baz puanlık konsolide spread'i, tek bir işlem yeri ortalaması olan 1.51'ye karşı gösterir; bu 0.61 baz puanlık bir farktır. Bir baz puan, yüzde birin yüzde biridir. Konsolide çizgi, kurgusu gereği grafiğin her noktasında tek işlem yeri çizgisinin ya üzerindedir ya da ona eşittir: Herhangi bir yerdeki en iyi alış fiyatı, herhangi bir işlem yerinin alış fiyatından en az o kadar yüksektir ve en iyi satış fiyatı da en az o kadar düşüktür. Bu aritmetik, kuralın tüm gerekçesini oluşturur. Doğrudan borsa veri akışları ile SIP karşılaştırması, bu kanalların her birinin gerçekte ne taşıdığını ele alır.

Konsolide son işlem verisi

Tanımın ikinci yarısı işlem verileridir. İşte Apple'ın aynı doksan dakika içindeki gerçekleşen işlemleri (prints), bunları raporlayan işlem yerlerine göre gruplandırılmış halde:

SELECT
    if(empty(x.venue_name), concat('Venue ', toString(a.exchange_id)), x.venue_name) AS venue,
    a.prints           AS prints,
    a.shares_thousands AS shares_thousands
FROM
(
    SELECT
        toUInt32(exchange)           AS exchange_id,
        count()                      AS prints,
        round(sum(size) / 1000.0, 1) AS shares_thousands
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
    GROUP BY exchange_id
) AS a
LEFT JOIN
(
    SELECT
        toUInt32(id) AS exchange_id,
        any(name)    AS venue_name
    FROM global_markets.stocks_exchanges
    WHERE asset_class = 'stocks'
    GROUP BY exchange_id
) AS x ON x.exchange_id = a.exchange_id
ORDER BY prints DESC
LIMIT 20

FINRA Alternative Display Facility, 129729 adet ile en fazla işlemi raporlamıştır ve bu zaman aralığında 17 raporlama yapan işlem yeri görülmektedir. Borsa dışında gerçekleştirilen işlemler, bir işlem raporlama tesisi (trade reporting facility) aracılığıyla banda ulaşır; bu nedenle sadece bir borsanın kendi işlemlerinden alınan bir son işlem gösterimi, hacmin büyük ve değişken bir kısmını eksik bırakır.

Vendor display rule kapsamında gösterim nedir?

Kural "gösterim" (display) tanımını yapmaz; bu sınır metinden ziyade rehberlik ilkeleriyle belirlenmiştir. 9 Aralık 2015'te yayımlanan FINRA Regulatory Notice 15-52, SEC personelinin şu görüşünü kaydeder: Bir kayıtlı temsilci tarafından müşteriye sağlanan ve müşterinin mevcut piyasayı veya bir işlemin kalitesini değerlendirmek için kullanabileceği bir kotasyon, alım satım veya emir yönlendirme kararının uygulanabileceği bir bağlamda sunulmuş sayılır. Kotasyonun bir ekranda durması gerekmez ve müşterinin onu tıklayabilmesi de şart değildir. Bu şekilde okunduğunda kapsam oldukça geniştir: Web platformları, mobil uygulamalar, sohbet pencereleri, telefon görüşmesinde sesli okunan bir rakam.

Gösterim ile dahili kullanım ayrımı

Kural 603(c), bir gösterim sunulması durumunda devreye girer. Hiç kimsenin görmediği veriler; bir fiyatlandırma modeli, risk motoru, yönlendiricinin dahili durumu veya bir geriye dönük test (backtest), kuralın metnindeki tanıma uymaz. Bu boşluk, her borsanın fiyat listesindeki "non-display" (gösterim dışı) lisans kategorisinin kökenidir ve gerçek zamanlı piyasa verisi maliyeti sayfası, bu kademelerin nasıl fiyatlandırıldığını açıklar. Borsalar, gösterim dışı kullanım için Kural 603(c) uyarınca değil, sözleşme uyarınca ücret alır. Düzenleme ve lisans, farklı kapsamları olan ayrı enstrümanlardır; bunları birbirine karıştırmak her iki yönde de hataya yol açar: Düzenlemeye tabi bir gösterim olarak ele alınan dahili bir risk ekranı gereksiz maliyet yaratırken, dahili kullanım olarak ele alınan müşteri odaklı bir kotasyon kuralın yanlış yorumlanmasına neden olur.

Aynı ayrım, verinin güncelliği ve yetkilendirme için de geçerlidir. Kural 603(c), bir kotasyonun yanında neyin görüneceği ile ilgilenirken, gecikme süresi ve kullanıcı sınıflandırması anlaşmalara tabidir. 15 dakika gecikmeli kotasyonlar ve profesyonel ile profesyonel olmayan ayrımının 603(c) soruları değil, lisanslama soruları olmasının nedeni budur.

Veriyi yeniden dağıtmak ile veriyi kullanarak işlem yapmak

Kural 600(b)(111), veri sağlayıcıyı (vendor), NMS menkul kıymetlerine ilişkin işlem raporlarını, son işlem verilerini veya kotasyonları aracı kurumlara, bayilere veya yatırımcılara gerçek zamanlı veya diğer güncel ve sürekli bir temelde yayma işiyle uğraşan herhangi bir menkul kıymet bilgi işlemcisi olarak tanımlar. Bunu 603(c)(1) ile yan yana koyduğunuzda tablo netleşir. Ticari bir veri sağlayıcısına, aracı kurum kaydı olmasa bile menkul kıymet bilgi işlemcisi kolu üzerinden ulaşılır; takma adın bu şekilde yerleşmesinin nedeni budur. Sadece kendi hesabına işlem yapmak için doğrudan veri akışı tüketen bir firma, kimseye bir gösterim sunmamaktadır ve yükümlülükleri borsa anlaşmalarından kaynaklanır.

Kapsamın tartışıldığı noktalar

Bunların hiçbiri, kural numarasının düşündürdüğü kadar kesin değildir. "Eşdeğer bir biçimde" ifadesi Kural 600 veya 603'te tanımlanmamıştır ve firmalar bunu yan yana yerleştirmeden bir bağlantıya kadar her şekilde yorumlamıştır. "Gösterim" de tanımsızdır. Metin 2005 yılında ekran tabanlı bireysel aracılık işlemleri için yazılmış olup, o tarihten bu yana 9 Nisan 2021'de 86 FR 18811 ve 8 Ekim 2024'te 89 FR 81773 olmak üzere iki kez değiştirilmiştir; ancak bir kotasyonu bir kişiye ileten programa aktaran bir API üzerinde yükümlülüğün nasıl gerçekleşeceği çözülememiştir. 2021 değişiklikleri, Kural 600(b)(26) kapsamındaki temel verileri derinlik verilerini ve müzayede bilgilerini içerecek şekilde genişleten Piyasa Verisi Altyapısı kuralı ile gelmiştir; dolayısıyla konsolide verinin ne anlama gelebileceğinin hacmi netleşmek yerine büyümüştür. Komisyon'u Kural 603'ü yeniden gözden geçirmeye çağıran yorum mektupları 2026 yılında dahi gönderilmeye devam etmiştir. Bu sayfa soruları haritalandırır. Bir menkul kıymet avukatı bunları belirli bir ürün için yanıtlar.

SSS

Vendor display rule nedir?

Regulation NMS'in bir parçası olan SEC Kural 603(c)'nin yaygın adıdır. Kural, bir menkul kıymet bilgi işlemcisinin, aracı kurumun veya bayinin, alım satım veya emir yönlendirme kararının uygulanabileceği bir bağlamda, eşdeğer bir biçimde konsolide bir gösterim sunmaksızın bir NMS hissesine ilişkin kotasyon veya işlem bilgisi gösteremeyeceğini belirtir.

Vendor display rule dahili kullanım için geçerli mi?

Kural metni bir gösterim sunulmasını düzenler; bu nedenle, karşı ucunda bir insan bulunmayan yazılımlar tarafından tüketilen veriler, kuralın lafzı gereği kapsam dışıdır. Gösterim dışı kullanım, kendi ücretleri ve raporlama görevleri olan borsa ve plan anlaşmalarıyla düzenlenir.

Doğrudan borsa veri akışını göstermek Kural 603(c)'yi karşılar mı?

Tek bir borsadan gelen veri akışı konsolide bir gösterim değildir; çünkü tanım, işlem yerleri genelinde ulusal en iyi alış ve satış fiyatlarının yanı sıra konsolide son işlem bilgilerini de gerektirir. Birden fazla işlem yerini toplayan ürünler vaka bazında değerlendirilmiştir ve metnin muhafazakar okuması, işlem yerlerinin bir alt kümesinden alınan bir gösterimin tanımı karşılamadığı yönündedir.

Konsolide gösterim ile NBBO aynı şey midir?

Hayır. Kural 600(b)(22), ulusal en iyi alış ve satış fiyatlarının, büyüklüklerinin ve piyasa tanımlarının yanı sıra konsolide son işlem bilgilerini de gerektirir. Sadece en iyi alış ve satış fiyatlarını gösteren bir sayfa, tanımın işlem kısmını eksik bırakmaktadır.

Yukarıdaki her panel, altındaki SQL koduyla birlikte sunulur; sayımın nasıl yapıldığını görmek için herhangi birini genişletin. Farklı bir hisse senedi veya farklı bir gün için işlem yeri karşılaştırmasını yeniden oluşturmak isterseniz, sorunuzu Strasmore terminalinde sade bir dille sorun.