כלל 603(c) של ה-SEC: הסבר על חובת התצוגה המאוחדת

מה אומר כלל 603(c) של ה-SEC?

המשפט האופרטיבי הוא פסוקית ארוכה אחת.

אף מעבד מידע ניירות ערך, ברוקר או דילר לא יספק, בהקשר שבו ניתן להוציא לפועל החלטת מסחר או ניתוב פקודות, תצוגה של מידע כלשהו בנוגע לציטוטים או עסקאות במניית NMS מבלי לספק במקביל, באופן שווה ערך, תצוגה מאוחדת (consolidated display) עבור אותה מניה.

זהו 17 CFR 242.603(c)(1), שאומץ במסגרת Regulation NMS ופורסם ב-70 FR 37620 ב-29 ביוני 2005. טמונים בו ארבעה מרכיבים נפרדים:

• על מי הוא חל: מעבד מידע ניירות ערך, ברוקר או דילר. הכינוי המקובל הוא "ספק" (vendor), אך הטקסט עצמו אינו משתמש במונח זה.
• מה מפעיל אותו: תצוגה של מידע על ציטוטים או עסקאות במניית NMS, בהקשר שבו ניתן להוציא לפועל החלטת מסחר או ניתוב פקודות.
• מה החובה: לספק תצוגה מאוחדת עבור אותה מניה.
• כיצד יש לספק זאת: באופן שווה ערך (equivalent manner), המהווה סטנדרט של בולטות ולא רק של הערת שוליים.

סעיף 603(c)(2) מחריג שני מצבים: תצוגה ברצפת המסחר של בורסה לניירות ערך לאומית או דרך מתקני בורסה, ותצוגה הקשורה להפעלה של מערכת קישור שוק תחת תוכנית מאושרת של מערכת שוק לאומית. אף אחד מהחריגים הללו אינו חל על אפליקציית אינטרנט, מסוף (terminal) או תגובת API.

מה נחשב לתצוגה מאוחדת?

סעיף 600(b)(22) אינו מותיר מקום רב לפרשנות: המחירים, הכמויות וזיהוי השוק של ה-national best bid and offer עבור נייר ערך, יחד עם מידע מאוחד על העסקה האחרונה (consolidated last sale) עבור אותו נייר ערך. שני חצאים, שניהם מחייבים. ה-national best bid and offer הוא החלק הראשון, ודרישת זיהוי השוק היא החלק שמפתיע אנשים. תצוגה מאוחדת מציינת את זירת המסחר שנמצאת בראש ספר הפקודות, וזירה זו משתנה ללא הרף.

הלוח להלן מציג חתך של תשעים דקות מיום המסחר ב-17 ביוני 2026 במניית Apple, מצלם את הציטוט הטוב ביותר של כל זירה פעם בשנייה, וסופר באיזו תדירות כל זירה הייתה ב-national best bid.

WITH venue_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfSecond(sip_timestamp) AS snap,
        toUInt32(bid_exchange)         AS exchange_id,
        max(toFloat64(bid_price))      AS venue_best_bid
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
      AND bid_price > 0
    GROUP BY snap, exchange_id
),
national_snapshot AS
(
    SELECT
        snap,
        max(venue_best_bid) AS national_best_bid
    FROM venue_snapshot
    GROUP BY snap
),
tally AS
(
    SELECT
        v.exchange_id                                   AS exchange_id,
        countIf(v.venue_best_bid >= n.national_best_bid) AS snapshots_at_national_best_bid,
        count()                                          AS snapshots_quoting
    FROM venue_snapshot AS v
    INNER JOIN national_snapshot AS n ON n.snap = v.snap
    GROUP BY exchange_id
)
SELECT
    if(empty(x.venue_name), concat('Venue ', toString(t.exchange_id)), x.venue_name) AS venue,
    t.snapshots_at_national_best_bid AS snapshots_at_national_best_bid,
    t.snapshots_quoting              AS snapshots_quoting
FROM tally AS t
LEFT JOIN
(
    SELECT
        toUInt32(id) AS exchange_id,
        any(name)    AS venue_name
    FROM global_markets.stocks_exchanges
    WHERE asset_class = 'stocks'
    GROUP BY exchange_id
) AS x ON x.exchange_id = t.exchange_id
ORDER BY snapshots_at_national_best_bid DESC
LIMIT 20

במהלך חלון זמן זה, 16 זירות הציגו פקודת קנייה ב-Apple. Nasdaq שהתה ב-national best bid ב-3719 מתוך 4450 דגימות של שנייה אחת שבהן היא ציטטה, והזירה שבמקום השני עדיין נגעה בראש הספר 1788 פעמים. תצוגה המחוברת לזירה אחת בלבד מציגה את שם הזירה והמחיר שלה לאורך כל היום. זוהי אמירה נכונה לגבי הזירה, אך אמירה שגויה לגבי השוק.

עד כמה תצוגה של זירה בודדת רחוקה מהמציאות?

המרחק ניתן למדידה. הלוח הבא סוקר את אותן תשעים דקות, דקה אחר דקה. קו אחד הוא ה-spread המאוחד, המרחק בין פקודת הקנייה הגבוהה ביותר בכל מקום לבין פקודת המכירה הנמוכה ביותר בכל מקום. השני הוא ה-spread שהציגה זירה בודדת באותו רגע, בממוצע על פני כל הזירות שציטטו את המניה.

WITH venue_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfSecond(sip_timestamp) AS snap,
        toUInt32(bid_exchange)         AS exchange_id,
        max(toFloat64(bid_price))      AS venue_bid,
        min(toFloat64(ask_price))      AS venue_ask
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
      AND (toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price)) / toFloat64(bid_price) < 0.01
    GROUP BY snap, exchange_id
),
per_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfMinute(toTimeZone(snap, 'America/New_York'))                         AS minute_et,
        avg(20000 * (venue_ask - venue_bid) / (venue_ask + venue_bid))                AS one_venue_bps,
        20000 * (min(venue_ask) - max(venue_bid)) / (min(venue_ask) + max(venue_bid)) AS consolidated_bps
    FROM venue_snapshot
    GROUP BY snap
)
SELECT
    formatDateTime(minute_et, '%H:%i')                   AS et_time,
    round(avg(consolidated_bps), 2)                      AS consolidated_spread_bps,
    round(avg(one_venue_bps), 2)                         AS single_venue_spread_bps,
    round(avg(one_venue_bps) - avg(consolidated_bps), 2) AS spread_gap_bps
FROM per_snapshot
GROUP BY minute_et
ORDER BY minute_et

לאורך 90 דקות, העמודה הראשונה בתרשים מציגה spread מאוחד של 0.9 נקודות בסיס לעומת ממוצע של זירה בודדת של 1.51, מרחק של 0.61 נקודות בסיס. נקודת בסיס היא מאית האחוז. הקו המאוחד נמצא בנקודה שווה או נמוכה מקו הזירה הבודדת בכל נקודה בתרשים, מעצם ההגדרה: פקודת הקנייה הטובה ביותר בכל מקום היא לפחות גבוהה כמו פקודת הקנייה של כל זירה בודדת, ופקודת המכירה הטובה ביותר בכל מקום היא לפחות נמוכה כמו כל זירה בודדת. החשבון הזה הוא כל הטיעון בעד הכלל. הזנות ישירות מהבורסות מול ה-SIP סוקר מה כל אחד מהצינורות הללו נושא בפועל.

חצי ה-consolidated last sale

החצי השני של ההגדרה הוא נתוני עסקאות. להלן העסקאות שבוצעו ב-Apple במהלך אותן תשעים דקות, מקובצות לפי הזירה שדיווחה עליהן.

SELECT
    if(empty(x.venue_name), concat('Venue ', toString(a.exchange_id)), x.venue_name) AS venue,
    a.prints           AS prints,
    a.shares_thousands AS shares_thousands
FROM
(
    SELECT
        toUInt32(exchange)           AS exchange_id,
        count()                      AS prints,
        round(sum(size) / 1000.0, 1) AS shares_thousands
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
    GROUP BY exchange_id
) AS a
LEFT JOIN
(
    SELECT
        toUInt32(id) AS exchange_id,
        any(name)    AS venue_name
    FROM global_markets.stocks_exchanges
    WHERE asset_class = 'stocks'
    GROUP BY exchange_id
) AS x ON x.exchange_id = a.exchange_id
ORDER BY prints DESC
LIMIT 20

FINRA Alternative Display Facility דיווחה על מספר העסקאות הרב ביותר, 129729 מהן, ו-17 זירות מדווחות מופיעות בחלון הזמן. ביצועים שסוכמו מחוץ לבורסה מגיעים לסרט המדידה (tape) דרך מתקן דיווח עסקאות (trade reporting facility), לכן תצוגת עסקה אחרונה שנלקחת מהעסקאות של בורסה אחת בלבד מחסירה חלק גדול ומשתנה מהווליום.

מה נחשב לתצוגה תחת כלל ה-vendor display?

הכלל מעולם לא הגדיר "תצוגה", והגבול נקבע בהנחיות ולא בטקסט עצמו. הודעה רגולטורית 15-52 של FINRA, שפורסמה ב-9 בדצמבר 2015, מתעדת את עמדת צוות ה-SEC לפיה ציטוט המסופק על ידי נציג רשום ללקוח, שהלקוח יכול להשתמש בו כדי להעריך את השוק הנוכחי או את איכות הביצוע, מסופק בהקשר שבו ניתן להוציא לפועל החלטת מסחר או ניתוב פקודות. הציטוט אינו חייב להופיע על מסך, והלקוח אינו חייב להיות מסוגל ללחוץ עליו. בקריאה זו, שטח הפנים רחב: פלטפורמות אינטרנט, אפליקציות מובייל, חלונות צ'אט, מספר שמוקרא בשיחת טלפון.

תצוגה מול שימוש פנימי

כלל 603(c) חל על אספקת תצוגה. נתונים שאף אדם אינו רואה – מודל תמחור, מנוע סיכונים, מצב פנימי של נתב, בדיקה לאחור (backtest) – אינם עונים על התיאור כפי שהוא מופיע בכלל. הפער הזה הוא המקור לקטגוריית הרישיון של "שימוש ללא תצוגה" (non-display) בכל מחירון של בורסה, והדף עלות נתוני שוק בזמן אמת סוקר כיצד שכבות אלו מתומחרות. בורסות גובות תשלום עבור שימוש ללא תצוגה במסגרת חוזית, לא תחת כלל 603(c). הרגולציה והרישיון הם כלים נפרדים עם היקף נפרד, וערבוב ביניהם מוביל לטעויות בשני הכיוונים: מסך סיכונים פנימי שמתייחסים אליו כתצוגה רגולטורית הוא בנייה מוגזמת, בעוד שציטוט המופנה ללקוח שמתייחסים אליו כשימוש פנימי הוא קריאה שגויה של הכלל.

אותה הפרדה חלה על טריות הנתונים וזכאות. כלל 603(c) מתייחס למה שמופיע לצד ציטוט, בעוד ששיהוי (latency) וסיווג משתמשים חיים בתוך ההסכמים. זו הסיבה ש-ציטוטים בעיכוב של 15 דקות וההבחנה בין מקצועי ללא-מקצועי הם שאלות של רישוי ולא שאלות של 603(c).

הפצה מחדש של נתונים מול מסחר בהם

כלל 600(b)(111) מגדיר "ספק" (vendor) ככל מעבד מידע ניירות ערך העוסק בהפצה של דיווחי עסקאות, נתוני עסקה אחרונה או ציטוטים בנוגע לניירות ערך מסוג NMS לברוקרים, דילרים או משקיעים על בסיס זמן אמת או בסיס שוטף ומתמשך אחר. הצב זאת לצד 603(c)(1) והתמונה מתבהרת. ספק נתונים מסחרי נכלל תחת זרוע מעבד המידע גם ללא רישום כברוקר-דילר, וכך נדבק הכינוי. פירמה הצורכת הזנה ישירה אך ורק כדי לסחור בחשבונה שלה אינה מספקת תצוגה לאיש, וחובותיה נובעות מהסכמי הבורסה שלה במקום זאת.

היכן ניטש הוויכוח על היקף התחולה

שום דבר מזה אינו מוחלט כפי שמספר כלל עשוי לרמוז. המונח "באופן שווה ערך" אינו מוגדר בשום מקום בכלל 600 או 603, ופירמות פירשו זאת ככל דבר החל ממיקום זה לצד זה ועד לקישור. גם "תצוגה" אינה מוגדרת. הטקסט נכתב בשנת 2005 עבור מסחר קמעונאי מבוסס מסכים, והוא תוקן פעמיים מאז, ב-86 FR 18811 ב-9 באפריל 2021 וב-89 FR 81773 ב-8 באוקטובר 2024, מבלי לפתור כיצד החובה חלה על API שמעביר ציטוט לתוכנה שמעבירה אותו לאדם. תיקוני 2021 הגיעו עם כלל תשתיות נתוני השוק (Market Data Infrastructure), שהרחיב את נתוני הליבה בכלל 600(b)(26) כדי לכלול נתוני עומק ספר ומידע על מכירות פומביות, כך שהיקף המשמעות של "מאוחד" גדל במקום להצטמצם. מכתבי תגובה שדחקו בנציבות לבחון מחדש את כלל 603 הוגשו גם בשנת 2026. דף זה ממפה את השאלות. עורך דין לניירות ערך עונה עליהן עבור מוצר ספציפי.

שאלות נפוצות

מהו כלל ה-vendor display?

זהו השם המקובל לכלל 603(c) של ה-SEC, חלק מ-Regulation NMS. הכלל קובע כי מעבד מידע ניירות ערך, ברוקר או דילר אינם רשאים להציג מידע על ציטוטים או עסקאות במניית NMS, בהקשר שבו ניתן להוציא לפועל החלטת מסחר או ניתוב פקודות, מבלי לספק במקביל תצוגה מאוחדת באופן שווה ערך.

האם כלל ה-vendor display חל על שימוש פנימי?

טקסט הכלל מסדיר אספקת תצוגה, לכן נתונים הנצרכים על ידי תוכנה ללא אדם בקצה השני אינם נכללים בו על פי פשט הכלל. שימוש ללא תצוגה מוסדר במקום זאת על ידי הסכמי בורסות ותוכניות, הנושאים עמלות וחובות דיווח משלהם.

האם הצגת הזנה ישירה מבורסה מספקת את כלל 603(c)?

הזנה מבורסה אחת אינה תצוגה מאוחדת, שכן ההגדרה דורשת את ה-national best bid and offer על פני כלל הזירות בתוספת מידע מאוחד על העסקה האחרונה. מוצרים המאגדים מספר זירות נבחנו על בסיס כל מקרה לגופו, והפרשנות השמרנית של הטקסט היא שתצוגה שנלקחה מתת-קבוצה של זירות אינה עומדת בהגדרה.

האם תצוגה מאוחדת היא אותו דבר כמו NBBO?

לא. כלל 600(b)(22) דורש את המחירים, הכמויות וזיהוי השוק של ה-national best bid and offer, וגם מידע מאוחד על העסקה האחרונה. דף שמציג רק את ה-best bid and offer מחסיר את חצי העסקה של ההגדרה.

כל לוח לעיל מגיע עם ה-SQL המדויק שמתחתיו; הרחב כל אחד מהם כדי לראות כיצד בוצע החישוב. כדי לבנות מחדש את השוואת הזירות עבור מניה אחרת או יום אחר, שאל את השאלה באנגלית פשוטה במסוף Strasmore.