قانون 603(c) کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC)

«قانون نمایش فروشنده» (Vendor Display Rule) نامی است که در صنعت داده‌های بازار به «قانون 603(c) کمیسیون بورس و اوراق بهادار» (SEC) اطلاق می‌شود. این قانون به پرسشی پاسخ می‌دهد که هر توسعه‌دهنده‌ای بلافاصله پس از انتخاب یک فید داده با آن مواجه می‌شود: اگر مظنه‌ای (Quote) را در یک محصول نمایش می‌دهید، چه اطلاعات دیگری را باید در کنار آن ارائه کنید؟ پاسخ کوتاه، «نمایش تلفیقی» (Consolidated Display) است؛ یعنی بهترین پیشنهاد خرید و فروش ملی (NBBO) به‌علاوه اطلاعات آخرین معامله تلفیقی که باید به شیوه‌ای معادل با مظنه‌ای که نمایش داده‌اید، ارائه شود. تمام مطالب زیر بر اساس متن قانون و تعاریف ارجاعی آن تنظیم شده است و نه شرایط مجوز فعلی فروشندگان، چرا که این شرایط بسیار سریع‌تر از مقررات تغییر می‌کنند.

قانون 603(c) کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) چه می‌گوید؟

جمله اصلی این قانون، یک عبارت طولانی است:

هیچ پردازشگر اطلاعات اوراق بهادار، کارگزار یا معامله‌گری نباید در بستری که امکان اجرای تصمیم معاملاتی یا مسیریابی سفارش در آن وجود دارد، نمایشی از هرگونه اطلاعات مربوط به مظنه‌ها یا معاملات یک سهم NMS را ارائه دهد، مگر آنکه همزمان، نمایشی تلفیقی از آن سهم را نیز به شیوه‌ای معادل ارائه نماید.

این متن 17 CFR 242.603(c)(1) است که همراه با Regulation NMS تصویب و در تاریخ 29 ژوئن 2005 در شماره 70 FR 37620 منتشر شد. چهار رکن اصلی در این متن نهفته است:

• چه کسانی مشمول هستند: پردازشگر اطلاعات اوراق بهادار، کارگزار یا معامله‌گر. نام مستعار قانون به «فروشنده» اشاره دارد، اما متن قانون چنین نیست.
• چه چیزی قانون را فعال می‌کند: نمایش اطلاعات مظنه یا معامله برای یک سهم NMS، در بستری که امکان اجرای تصمیم معاملاتی یا مسیریابی سفارش در آن وجود دارد.
• چه چیزی باید ارائه شود: نمایش تلفیقی برای همان سهم.
• چگونه باید ارائه شود: به شیوه‌ای معادل؛ که استانداردی برای برجستگی (Prominence) است، نه استانداردی برای پاورقی.

قانون 603(c)(2) سپس دو وضعیت را مستثنی می‌کند: نمایش در تالار بورس اوراق بهادار ملی یا از طریق تسهیلات بورس، و نمایش مرتبط با عملیات یک سیستم پیوند بازار تحت یک طرح نظام بازار ملی مؤثر. هیچ‌کدام از این استثناها شامل اپلیکیشن‌های وب، پایانه‌ها یا پاسخ‌های API نمی‌شوند.

چه چیزی «نمایش تلفیقی» محسوب می‌شود؟

قانون 600(b)(22) فضای کمی برای تفسیر باقی می‌گذارد: قیمت‌ها، حجم‌ها و شناسه‌های بازار برای بهترین پیشنهاد خرید و فروش ملی (NBBO) یک اوراق بهادار، به همراه اطلاعات آخرین معامله تلفیقی برای آن اوراق. این تعریف دو بخش دارد و هر دو الزامی هستند. بهترین پیشنهاد خرید و فروش ملی بخش اول است و الزام شناسایی بازار، بخشی است که برای بسیاری تعجب‌آور است. نمایش تلفیقی باید نام بازاری (Venue) که در صدر دفتر سفارشات قرار دارد را ذکر کند و این بازار دائماً در حال تغییر است.

پنل زیر یک بازه نود دقیقه‌ای از جلسه معاملاتی 17 ژوئن 2026 برای نماد Apple را بررسی می‌کند، بهترین مظنه خرید هر بازار را در هر ثانیه ثبت کرده و تعداد دفعاتی که هر بازار در صدر بهترین پیشنهاد خرید ملی قرار داشته را شمارش می‌کند.

WITH venue_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfSecond(sip_timestamp) AS snap,
        toUInt32(bid_exchange)         AS exchange_id,
        max(toFloat64(bid_price))      AS venue_best_bid
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
      AND bid_price > 0
    GROUP BY snap, exchange_id
),
national_snapshot AS
(
    SELECT
        snap,
        max(venue_best_bid) AS national_best_bid
    FROM venue_snapshot
    GROUP BY snap
),
tally AS
(
    SELECT
        v.exchange_id                                   AS exchange_id,
        countIf(v.venue_best_bid >= n.national_best_bid) AS snapshots_at_national_best_bid,
        count()                                          AS snapshots_quoting
    FROM venue_snapshot AS v
    INNER JOIN national_snapshot AS n ON n.snap = v.snap
    GROUP BY exchange_id
)
SELECT
    if(empty(x.venue_name), concat('Venue ', toString(t.exchange_id)), x.venue_name) AS venue,
    t.snapshots_at_national_best_bid AS snapshots_at_national_best_bid,
    t.snapshots_quoting              AS snapshots_quoting
FROM tally AS t
LEFT JOIN
(
    SELECT
        toUInt32(id) AS exchange_id,
        any(name)    AS venue_name
    FROM global_markets.stocks_exchanges
    WHERE asset_class = 'stocks'
    GROUP BY exchange_id
) AS x ON x.exchange_id = t.exchange_id
ORDER BY snapshots_at_national_best_bid DESC
LIMIT 20

در این بازه زمانی، 16 بازار در Apple مظنه خرید ثبت کرده‌اند. Nasdaq در 3719 از 4450 نمونه‌گیری‌های یک‌ثانیه‌ای که در آن مظنه داشته، در جایگاه بهترین پیشنهاد خرید ملی قرار داشته و نفر دوم نیز 1788 بار به صدر دفتر سفارشات دست یافته است. نمایشی که تنها به یک بازار متصل باشد، در تمام طول روز نام و قیمت همان بازار را نشان می‌دهد. این یک گزاره درست درباره آن بازار و یک گزاره نادرست درباره کل بازار است.

نمایش تک‌بازاری چقدر با واقعیت فاصله دارد؟

این فاصله قابل اندازه‌گیری است. پنل بعدی همان نود دقیقه را دقیقه به دقیقه بررسی می‌کند. یک خط نشان‌دهنده اسپرد (Spread) تلفیقی، یعنی فاصله بین بالاترین پیشنهاد خرید و پایین‌ترین پیشنهاد فروش در کل بازار است. خط دیگر، میانگین اسپردی است که یک بازار منفرد در همان لحظه نشان می‌داده (میانگین‌گیری شده از تمام بازارهایی که مظنه سهم را اعلام کرده‌اند).

WITH venue_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfSecond(sip_timestamp) AS snap,
        toUInt32(bid_exchange)         AS exchange_id,
        max(toFloat64(bid_price))      AS venue_bid,
        min(toFloat64(ask_price))      AS venue_ask
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
      AND (toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price)) / toFloat64(bid_price) < 0.01
    GROUP BY snap, exchange_id
),
per_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfMinute(toTimeZone(snap, 'America/New_York'))                         AS minute_et,
        avg(20000 * (venue_ask - venue_bid) / (venue_ask + venue_bid))                AS one_venue_bps,
        20000 * (min(venue_ask) - max(venue_bid)) / (min(venue_ask) + max(venue_bid)) AS consolidated_bps
    FROM venue_snapshot
    GROUP BY snap
)
SELECT
    formatDateTime(minute_et, '%H:%i')                   AS et_time,
    round(avg(consolidated_bps), 2)                      AS consolidated_spread_bps,
    round(avg(one_venue_bps), 2)                         AS single_venue_spread_bps,
    round(avg(one_venue_bps) - avg(consolidated_bps), 2) AS spread_gap_bps
FROM per_snapshot
GROUP BY minute_et
ORDER BY minute_et

در طول 90 دقیقه، اولین ستون نمودار نشان‌دهنده اسپرد تلفیقی 0.9 واحد پایه (Basis Point) در برابر میانگین تک‌بازاری 1.51 است که فاصله‌ای معادل 0.61 واحد پایه را نشان می‌دهد. هر واحد پایه برابر با یک‌صدمِ یک درصد است. خط تلفیقی طبق ساختار، در تمام نقاط نمودار در سطح یا پایین‌تر از خط تک‌بازاری قرار دارد: بهترین پیشنهاد خرید در کل بازار حداقل به اندازه پیشنهاد خرید هر بازار منفرد است و بهترین پیشنهاد فروش نیز حداقل به همان اندازه پایین است. این محاسبات، تمام استدلال پشت این قانون است. فیدهای مستقیم بورس در مقابل SIP توضیح می‌دهد که هر یک از این مجراها در واقع چه چیزی را حمل می‌کنند.

بخش «آخرین معامله تلفیقی»

بخش دوم تعریف، داده‌های معاملاتی است. در اینجا معاملات (Prints) نماد Apple در همان نود دقیقه، دسته‌بندی‌شده بر اساس بازاری که آن‌ها را گزارش کرده، آمده است:

SELECT
    if(empty(x.venue_name), concat('Venue ', toString(a.exchange_id)), x.venue_name) AS venue,
    a.prints           AS prints,
    a.shares_thousands AS shares_thousands
FROM
(
    SELECT
        toUInt32(exchange)           AS exchange_id,
        count()                      AS prints,
        round(sum(size) / 1000.0, 1) AS shares_thousands
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
    GROUP BY exchange_id
) AS a
LEFT JOIN
(
    SELECT
        toUInt32(id) AS exchange_id,
        any(name)    AS venue_name
    FROM global_markets.stocks_exchanges
    WHERE asset_class = 'stocks'
    GROUP BY exchange_id
) AS x ON x.exchange_id = a.exchange_id
ORDER BY prints DESC
LIMIT 20

FINRA Alternative Display Facility بیشترین تعداد معاملات، یعنی 129729 مورد را گزارش کرده و 17 بازار گزارش‌دهنده در این بازه ظاهر شده‌اند. معاملات خارج از بورس از طریق «تسهیلات گزارش معاملات» (TRF) به نوار قیمت (Tape) می‌رسند؛ بنابراین نمایش آخرین معامله‌ای که تنها از معاملات یک بورس خاص استخراج شده باشد، بخش بزرگی و متغیری از حجم کل را نادیده می‌گیرد.

چه چیزی تحت «قانون نمایش فروشنده» نمایش محسوب می‌شود؟

این قانون هرگز واژه «نمایش» (Display) را تعریف نمی‌کند و مرز آن به جای متن قانون، در دستورالعمل‌ها مشخص شده است. اطلاعیه نظارتی FINRA 15-52 که در 9 دسامبر 2015 منتشر شد، موضع کارکنان SEC را ثبت کرده است: مظنه‌ای که توسط یک نماینده ثبت‌شده به مشتری ارائه می‌شود و مشتری می‌تواند از آن برای ارزیابی وضعیت فعلی بازار یا کیفیت اجرای معامله استفاده کند، در بستری ارائه شده که امکان اجرای تصمیم معاملاتی یا مسیریابی سفارش در آن وجود دارد. مظنه لزوماً نباید روی صفحه نمایش باشد و مشتری لزوماً نباید بتواند روی آن کلیک کند. با این تفسیر، دامنه شمول بسیار گسترده است: پلتفرم‌های وب، اپلیکیشن‌های موبایل، پنجره‌های گفتگو (چت) و حتی عددی که در یک تماس تلفنی خوانده می‌شود.

نمایش در مقابل استفاده داخلی

قانون 603(c) به «ارائه نمایش» مربوط می‌شود. داده‌هایی که هیچ انسانی آن‌ها را نمی‌بیند، مانند مدل‌های قیمت‌گذاری، موتورهای ریسک، وضعیت داخلی مسیریاب‌ها یا بک‌تست‌ها، با توصیف ظاهری قانون مطابقت ندارند. این شکاف، منشأ دسته‌بندی «مجوز غیرنمایشی» (Non-display license) در نرخ‌نامه‌های تمام بورس‌هاست و صفحه هزینه داده‌های بازار در لحظه نحوه قیمت‌گذاری این سطوح را بررسی می‌کند. بورس‌ها برای استفاده غیرنمایشی بر اساس قرارداد هزینه دریافت می‌کنند، نه بر اساس قانون 603(c). مقررات و مجوزها ابزارهای جداگانه‌ای با دامنه شمول متفاوت هستند و خلط مبحث میان آن‌ها در هر دو جهت اشتباه است: یک صفحه نمایش ریسک داخلی که به عنوان نمایشِ تحت نظارت تلقی شود، هزینه‌تراشی اضافی است و یک مظنه رو به مشتری که به عنوان استفاده داخلی تلقی شود، خوانش نادرستی از قانون است.

همین تفکیک در مورد «تازگی داده» و «حق دسترسی» نیز صدق می‌کند. قانون 603(c) به آنچه در کنار یک مظنه ظاهر می‌شود می‌پردازد، در حالی که تأخیر (Latency) و طبقه‌بندی کاربران در توافق‌نامه‌ها تعریف می‌شود. به همین دلیل است که مظنه‌های با تأخیر 15 دقیقه‌ای و تمایز حرفه‌ای در مقابل غیرحرفه‌ای، مسائل مربوط به مجوز هستند، نه مسائل مربوط به قانون 603(c).

بازنشر داده در مقابل معامله بر اساس آن

قانون 600(b)(111) فروشنده را به عنوان هر پردازشگر اطلاعات اوراق بهاداری تعریف می‌کند که به کسب‌وکار انتشار گزارش‌های معاملاتی، داده‌های آخرین معامله یا مظنه‌ها در مورد اوراق بهادار NMS برای کارگزاران، معامله‌گران یا سرمایه‌گذاران به صورت لحظه‌ای یا جاری و مستمر مشغول است. این تعریف را در کنار 603(c)(1) قرار دهید تا ماهیت آن مشخص شود. یک فروشنده تجاری داده، حتی بدون ثبت‌نام به عنوان کارگزار-معامله‌گر، از طریق بند «پردازشگر اطلاعات اوراق بهادار» مشمول این قانون می‌شود و به همین دلیل است که این نام مستعار بر آن باقی مانده است. شرکتی که از یک فید مستقیم صرفاً برای معامله حساب خود استفاده می‌کند، هیچ نمایشی به کسی ارائه نمی‌دهد و تعهدات آن ناشی از توافق‌نامه‌های بورسی‌اش است.

محل اختلاف در دامنه شمول

هیچ‌کدام از این موارد به اندازه‌ای که شماره یک قانون نشان می‌دهد، قطعی نیست. عبارت «به شیوه‌ای معادل» در هیچ‌کجای قانون 600 یا 603 تعریف نشده است و شرکت‌ها آن را از «قرارگیری در کنار هم» تا «یک لینک ساده» تفسیر کرده‌اند. واژه «نمایش» نیز تعریف‌نشده باقی مانده است. متن قانون در سال 2005 برای کارگزاری‌های خرده‌فروشی مبتنی بر صفحه نمایش نوشته شده و از آن زمان دو بار در تاریخ 9 آوریل 2021 (86 FR 18811) و 8 اکتبر 2024 (89 FR 81773) اصلاح شده است، بدون اینکه مشخص شود این تعهد چگونه بر APIهایی که مظنه را به برنامه‌ای می‌دهند که آن را به انسان نمایش می‌دهد، اعمال می‌شود. اصلاحات سال 2021 همراه با قانون «زیرساخت داده‌های بازار» ارائه شد که داده‌های اصلی در قانون 600(b)(26) را گسترش داد تا داده‌های عمق دفتر سفارشات و اطلاعات حراج را نیز در بر بگیرد؛ بنابراین حجم آنچه «تلفیقی» می‌تواند معنا دهد، به جای تثبیت، افزایش یافته است. نامه‌هایی که از کمیسیون می‌خواستند قانون 603 را بازنگری کند، هنوز در سال 2026 ارسال می‌شدند. این صفحه به ترسیم این پرسش‌ها می‌پردازد. یک وکیل اوراق بهادار پاسخ آن‌ها را برای یک محصول خاص ارائه می‌دهد.

پرسش‌های متداول

قانون نمایش فروشنده چیست؟

این نام رایج برای قانون 603(c) کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) و بخشی از Regulation NMS است. این قانون بیان می‌کند که یک پردازشگر اطلاعات اوراق بهادار، کارگزار یا معامله‌گر نمی‌تواند اطلاعات مظنه یا معامله یک سهم NMS را در بستری که امکان اجرای تصمیم معاملاتی یا مسیریابی سفارش در آن وجود دارد، نمایش دهد مگر آنکه همزمان یک نمایش تلفیقی را به شیوه‌ای معادل ارائه نماید.

آیا قانون نمایش فروشنده برای استفاده داخلی کاربرد دارد؟

متن قانون بر «ارائه نمایش» حاکم است؛ بنابراین داده‌هایی که توسط نرم‌افزار مصرف می‌شوند و در طرف دیگر آن انسانی وجود ندارد، طبق ظاهر قانون مشمول آن نمی‌شوند. استفاده غیرنمایشی در عوض توسط توافق‌نامه‌های بورس‌ها و طرح‌های بازار تنظیم می‌شود که هزینه‌ها و وظایف گزارش‌دهی خاص خود را دارند.

آیا نمایش فید مستقیم بورس، قانون 603(c) را برآورده می‌کند؟

فید یک بورس منفرد، یک نمایش تلفیقی نیست، زیرا تعریف قانون مستلزم وجود بهترین پیشنهاد خرید و فروش ملی (NBBO) در میان تمام بازارها به‌علاوه اطلاعات آخرین معامله تلفیقی است. محصولاتی که چندین بازار را تجمیع می‌کنند، مورد به مورد ارزیابی شده‌اند و خوانش محافظه‌کارانه از متن قانون این است که نمایشی که تنها از زیرمجموعه‌ای از بازارها استخراج شده باشد، تعریف قانون را برآورده نمی‌کند.

آیا نمایش تلفیقی همان NBBO است؟

خیر. قانون 600(b)(22) مستلزم قیمت‌ها، حجم‌ها و شناسه‌های بازار برای بهترین پیشنهاد خرید و فروش ملی و همچنین اطلاعات آخرین معامله تلفیقی است. صفحه‌ای که تنها بهترین پیشنهاد خرید و فروش را نشان می‌دهد، فاقد بخش معاملاتیِ تعریف است.

هر پنل در بالا با کد SQL دقیق زیر آن ارائه شده است؛ هر کدام را باز کنید تا ببینید شمارش چگونه انجام شده است. برای بازسازی مقایسه بازارها برای یک سهم دیگر یا یک روز دیگر، پرسش خود را به زبان ساده در پایانه Strasmore مطرح کنید.