Uitleg SEC Rule 603(c) vendor display rule

De 'vendor display rule' is de bijnaam in de marktdata-industrie voor SEC Rule 603(c). Deze regel beantwoordt de vraag waar een bouwer direct na het kiezen van een feed mee wordt geconfronteerd: als u een koers toont in een product, wat bent u dan verplicht daarnaast te tonen? Het korte antwoord is een 'consolidated display', oftewel de 'national best bid and offer' (NBBO) plus geconsolideerde 'last sale'-informatie, gepresenteerd op een wijze die gelijkwaardig is aan de koers die u al toonde. Alles hieronder is gebaseerd op de tekst van de regel en de definities waarnaar deze verwijst, en niet op de huidige licentievoorwaarden van een vendor, aangezien die veel vaker veranderen dan de regelgeving zelf.

Wat zegt SEC Rule 603(c)?

De kernbepaling is één lange zin.

Geen enkele 'securities information processor', broker of dealer mag, in een context waarin een handels- of orderrouteringsbeslissing kan worden genomen, een weergave van informatie met betrekking tot koersen voor of transacties in een NMS-aandeel verstrekken zonder tevens, op een gelijkwaardige wijze, een geconsolideerde weergave voor dat aandeel te verstrekken.

Dit is 17 CFR 242.603(c)(1), aangenomen met Regulation NMS en gepubliceerd in 70 FR 37620 op 29 juni 2005. De regel bevat vier afzonderlijke voorwaarden.

• Op wie de regel van toepassing is: een 'securities information processor', een broker of een dealer. De bijnaam spreekt van een 'vendor'. De tekst doet dat niet.
• Wanneer de regel in werking treedt: bij een weergave van koers- of transactie-informatie voor een NMS-aandeel, in een context waarin een handels- of orderrouteringsbeslissing kan worden genomen.
• Waartoe u verplicht bent: een geconsolideerde weergave voor datzelfde aandeel.
• Hoe u daaraan moet voldoen: op een gelijkwaardige wijze, wat een norm is voor prominentie en niet voor voetnoten.

Rule 603(c)(2) sluit vervolgens twee situaties uit: een weergave op de vloer van een nationale effectenbeurs of via beursfaciliteiten, en een weergave in verband met de werking van een marktkoppelingssysteem onder een effectief 'national market system plan'. Geen van deze uitzonderingen is van toepassing op een webapplicatie, een terminal of een API-respons.

Wat telt als een geconsolideerde weergave?

Rule 600(b)(22) laat weinig ruimte voor interpretatie: de prijzen, volumes en marktidentificaties van de 'national best bid' en 'national best offer' voor een effect, samen met geconsolideerde 'last sale'-informatie voor dat effect. Twee helften, beide verplicht. De national best bid and offer is de eerste helft, en de vereiste voor marktidentificatie is het onderdeel dat mensen vaak verrast. Een geconsolideerde weergave benoemt de handelsplaats die bovenaan het orderboek staat, en die handelsplaats wisselt voortdurend.

Het onderstaande paneel neemt een fragment van negentig minuten uit de handelssessie van 17 juni 2026 in Apple, maakt elke seconde een snapshot van de 'best bid' van elke handelsplaats en telt hoe vaak elke handelsplaats de 'national best bid' leverde.

WITH venue_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfSecond(sip_timestamp) AS snap,
        toUInt32(bid_exchange)         AS exchange_id,
        max(toFloat64(bid_price))      AS venue_best_bid
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
      AND bid_price > 0
    GROUP BY snap, exchange_id
),
national_snapshot AS
(
    SELECT
        snap,
        max(venue_best_bid) AS national_best_bid
    FROM venue_snapshot
    GROUP BY snap
),
tally AS
(
    SELECT
        v.exchange_id                                   AS exchange_id,
        countIf(v.venue_best_bid >= n.national_best_bid) AS snapshots_at_national_best_bid,
        count()                                          AS snapshots_quoting
    FROM venue_snapshot AS v
    INNER JOIN national_snapshot AS n ON n.snap = v.snap
    GROUP BY exchange_id
)
SELECT
    if(empty(x.venue_name), concat('Venue ', toString(t.exchange_id)), x.venue_name) AS venue,
    t.snapshots_at_national_best_bid AS snapshots_at_national_best_bid,
    t.snapshots_quoting              AS snapshots_quoting
FROM tally AS t
LEFT JOIN
(
    SELECT
        toUInt32(id) AS exchange_id,
        any(name)    AS venue_name
    FROM global_markets.stocks_exchanges
    WHERE asset_class = 'stocks'
    GROUP BY exchange_id
) AS x ON x.exchange_id = t.exchange_id
ORDER BY snapshots_at_national_best_bid DESC
LIMIT 20

Gedurende dat venster plaatsten 16 handelsplaatsen een bieding in Apple. Nasdaq stond op de 'national best bid' in 3719 van de 4450 snapshots van één seconde waarin het koersen publiceerde, en de nummer twee raakte nog steeds 1788 keer de top van het orderboek. Een weergave die aan één handelsplaats is gekoppeld, toont de hele dag de naam en prijs van die ene handelsplaats. Dat is een ware uitspraak over de handelsplaats en een onware uitspraak over de markt.

Hoe groot is de afwijking bij een weergave van één handelsplaats?

Het verschil is meetbaar. Het volgende paneel doorloopt dezelfde negentig minuten, minuut voor minuut. De ene lijn is de geconsolideerde 'spread', het verschil tussen de hoogste bieding en de laagste laatprijs op de gehele markt. De andere is de 'spread' die een individuele handelsplaats op hetzelfde moment toonde, gemiddeld over alle handelsplaatsen die het aandeel noteerden.

WITH venue_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfSecond(sip_timestamp) AS snap,
        toUInt32(bid_exchange)         AS exchange_id,
        max(toFloat64(bid_price))      AS venue_bid,
        min(toFloat64(ask_price))      AS venue_ask
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
      AND (toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price)) / toFloat64(bid_price) < 0.01
    GROUP BY snap, exchange_id
),
per_snapshot AS
(
    SELECT
        toStartOfMinute(toTimeZone(snap, 'America/New_York'))                         AS minute_et,
        avg(20000 * (venue_ask - venue_bid) / (venue_ask + venue_bid))                AS one_venue_bps,
        20000 * (min(venue_ask) - max(venue_bid)) / (min(venue_ask) + max(venue_bid)) AS consolidated_bps
    FROM venue_snapshot
    GROUP BY snap
)
SELECT
    formatDateTime(minute_et, '%H:%i')                   AS et_time,
    round(avg(consolidated_bps), 2)                      AS consolidated_spread_bps,
    round(avg(one_venue_bps), 2)                         AS single_venue_spread_bps,
    round(avg(one_venue_bps) - avg(consolidated_bps), 2) AS spread_gap_bps
FROM per_snapshot
GROUP BY minute_et
ORDER BY minute_et

Over 90 minuten toont de eerste balk van de grafiek een geconsolideerde 'spread' van 0.9 'basis points' tegenover een gemiddelde van 1.51 voor een enkele handelsplaats, een verschil van 0.61 'basis points'. Een 'basis point' is een honderdste van één procent. De geconsolideerde lijn ligt op elk punt in de grafiek op of onder de lijn van de enkele handelsplaats, per constructie: de beste bieding op de markt is ten minste even hoog als de bieding van een willekeurige handelsplaats, en de beste laatprijs op de markt is ten minste even laag. Die rekenkunde vormt de kern van de regel. Direct exchange feeds versus the SIP behandelt wat elk van die datastromen daadwerkelijk bevat.

De helft van de geconsolideerde 'last sale'

De tweede helft van de definitie betreft handelsdata. Hier zijn de 'prints' van Apple over dezelfde negentig minuten, gegroepeerd per handelsplaats die ze rapporteerde.

SELECT
    if(empty(x.venue_name), concat('Venue ', toString(a.exchange_id)), x.venue_name) AS venue,
    a.prints           AS prints,
    a.shares_thousands AS shares_thousands
FROM
(
    SELECT
        toUInt32(exchange)           AS exchange_id,
        count()                      AS prints,
        round(sum(size) / 1000.0, 1) AS shares_thousands
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:30:00'
    GROUP BY exchange_id
) AS a
LEFT JOIN
(
    SELECT
        toUInt32(id) AS exchange_id,
        any(name)    AS venue_name
    FROM global_markets.stocks_exchanges
    WHERE asset_class = 'stocks'
    GROUP BY exchange_id
) AS x ON x.exchange_id = a.exchange_id
ORDER BY prints DESC
LIMIT 20

FINRA Alternative Display Facility rapporteerde de meeste 'prints', namelijk 129729, en er verschijnen 17 rapporterende handelsplaatsen in het venster. Executies die buiten een beurs om plaatsvinden, bereiken de 'tape' via een 'trade reporting facility'. Een 'last sale'-weergave die enkel is gebaseerd op de 'prints' van één beurs, mist dus een groot en variabel deel van het volume.

Wat telt als een weergave onder de 'vendor display rule'?

De regel definieert 'weergave' (display) niet, en de grens is bepaald in richtlijnen in plaats van in de tekst zelf. FINRA Regulatory Notice 15-52, gepubliceerd op 9 december 2015, legt het standpunt van de SEC-staf vast dat een koers die door een geregistreerde vertegenwoordiger aan een klant wordt verstrekt, en die de klant kan gebruiken om de huidige markt of de kwaliteit van een executie te beoordelen, wordt verstrekt in een context waarin een handels- of orderrouteringsbeslissing kan worden genomen. De koers hoeft niet op een scherm te staan en de klant hoeft er niet op te kunnen klikken. Op die manier gelezen is het toepassingsgebied breed: webplatforms, mobiele apps, chatvensters, een getal dat hardop wordt voorgelezen tijdens een telefoongesprek.

Weergave versus intern gebruik

Rule 603(c) is van toepassing op het verstrekken van een weergave. Data die door niemand wordt gezien – een prijsmodel, een risicomotor, de interne status van een router, een 'backtest' – voldoet niet aan de beschrijving in de regel. Dat gat is de oorsprong van de categorie 'non-display' in de tarievenlijst van elke beurs, en de pagina over real-time market data cost legt uit hoe die niveaus worden geprijsd. Beurzen brengen kosten voor 'non-display'-gebruik in rekening op basis van contracten, niet op basis van Rule 603(c). De regelgeving en de licentie zijn afzonderlijke instrumenten met een afzonderlijk toepassingsgebied; ze verwarren leidt aan beide kanten tot fouten: een intern risicoscherm dat als een gereguleerde weergave wordt behandeld, is overbodig, terwijl een klantgerichte koers die als intern gebruik wordt behandeld, de regel verkeerd interpreteert.

Dezelfde scheiding geldt voor actualiteit en autorisaties. Rule 603(c) gaat over wat er naast een koers verschijnt, terwijl latentie en gebruikersclassificatie in de overeenkomsten staan. Daarom zijn 15 minute delayed quotes en het onderscheid tussen professional versus non-professional licentievraagstukken en geen 603(c)-vraagstukken.

Data herdistribueren versus handelen op basis van data

Rule 600(b)(111) definieert een 'vendor' als elke 'securities information processor' die zich bezighoudt met het verspreiden van transactierapporten, 'last sale'-data of koersen met betrekking tot NMS-effecten aan brokers, dealers of beleggers op een real-time of andere actuele en voortdurende basis. Plaats dat naast 603(c)(1) en de contouren worden duidelijk. Een commerciële data-vendor valt onder de definitie via de 'securities information processor'-tak, zelfs zonder broker-dealerregistratie; zo is de bijnaam ontstaan. Een firma die een 'direct feed' uitsluitend gebruikt om voor eigen rekening te handelen, verstrekt aan niemand een weergave, en haar verplichtingen vloeien voort uit haar beursovereenkomsten.

Waarover wordt gedebatteerd wat betreft de reikwijdte?

Niets hiervan is zo vaststaand als een regelnummer doet vermoeden. 'Gelijkwaardige wijze' wordt nergens gedefinieerd in Rule 600 of Rule 603, en firma's interpreteren dit als alles van plaatsing naast elkaar tot een link. 'Weergave' is eveneens ongedefinieerd. De tekst is in 2005 geschreven voor schermgebaseerde retailbrokerage en is sindsdien twee keer gewijzigd, op 86 FR 18811 op 9 april 2021 en 89 FR 81773 op 8 oktober 2024, zonder op te lossen hoe de verplichting geldt voor een API die een koers doorgeeft aan een programma dat deze weer aan een persoon doorgeeft. De wijzigingen van 2021 kwamen met de 'Market Data Infrastructure'-regel, die 'core data' in Rule 600(b)(26) verbreedde met 'depth of book'-data en veilinginformatie, waardoor de omvang van wat geconsolideerd kan betekenen is gegroeid in plaats van verduidelijkt. In 2026 werden er nog steeds commentaren ingediend bij de Commissie om Rule 603 te herzien. Deze pagina brengt de vragen in kaart. Een effectenadvocaat beantwoordt deze voor een specifiek product.

Veelgestelde vragen

Wat is de 'vendor display rule'?

Het is de gebruikelijke naam voor SEC Rule 603(c), onderdeel van Regulation NMS. De regel stelt dat een 'securities information processor', broker of dealer geen koers- of transactie-informatie voor een NMS-aandeel mag weergeven in een context waarin een handels- of orderrouteringsbeslissing kan worden genomen, zonder tevens op een gelijkwaardige wijze een geconsolideerde weergave te verstrekken.

Is de 'vendor display rule' van toepassing op intern gebruik?

De tekst van de regel reguleert het verstrekken van een weergave, dus data die wordt geconsumeerd door software zonder dat er een persoon aan de andere kant zit, valt volgens de letter van de regel buiten de reikwijdte. 'Non-display'-gebruik wordt in plaats daarvan beheerst door beurs- en planovereenkomsten, die hun eigen vergoedingen en rapportageverplichtingen kennen.

Voldoet het tonen van een 'direct exchange feed' aan Rule 603(c)?

Een feed van één beurs is geen geconsolideerde weergave, aangezien de definitie de 'national best bid and offer' over alle handelsplaatsen plus geconsolideerde 'last sale'-informatie vereist. Producten die verschillende handelsplaatsen aggregeren, zijn per geval beoordeeld, en de conservatieve lezing van de tekst is dat een weergave die is getrokken uit een subset van handelsplaatsen niet aan de definitie voldoet.

Is een geconsolideerde weergave hetzelfde als de NBBO?

Nee. Rule 600(b)(22) vereist de prijzen, volumes en marktidentificaties van de 'national best bid and offer', evenals geconsolideerde 'last sale'-informatie. Een pagina die alleen een 'best bid and offer' toont, mist de helft van de definitie met betrekking tot transacties.

Elk paneel hierboven wordt geleverd met de exacte SQL eronder; vouw er een uit om te zien hoe de telling is uitgevoerd. Om de vergelijking van handelsplaatsen voor een ander aandeel of een andere dag opnieuw op te bouwen, stelt u de vraag in begrijpelijke taal op de Strasmore-terminal.