Erken kilit açılışı nedir ve nasıl uygulanır

Erken kilit açılışı nedir?

Kilitlenme (lockup), bir menkul kıymet kuralı değil, özel bir sözleşmedir. İçeriden öğrenenler, çalışanlar, halka arz öncesi fonlar ve hisse satan ortaklar, halka arzı gerçekleştiren bankalarla bir kilitlenme sözleşmesi imzalayarak, arzdan sonraki belirli bir süre boyunca hisselerini satmayacaklarına, rehin vermeyeceklerine, hedge etmeyeceklerine veya başka bir şekilde devretmeyeceklerine dair taahhütte bulunurlar. Standart halka arz kilitlenmesi, fiyatlandırma tarihinden itibaren 180 gün sürer ve bu tarih doğrudan izahnameden alınır.

Sözleşmeyi imzalayan taraflar bu süreyi değiştirebilirler. Federal menkul kıymet kurallarında 180 günü sabitleyen bir hüküm yoktur ve bankaların kısıtlamayı daha erken sonlandırmasını engelleyen bir durum da bulunmamaktadır. İzahnameden türetilen takvim tarihi, kısıtlamanın sürebileceği en uzun süredir; bunu planlanmış bir etkinlik olarak görmek, belgenin vaat ettiğinden fazlasını anlam yüklemektir.

Kısıtlamanın ne kadar hisseyi tuttuğu, başlangıçta şirketin ne kadarının satıldığına bağlıdır. Aşağıdaki panel, Ocak 2022'den bu yana gerçekleşen ABD halka arzlarını, arzın kendisi tarafından piyasaya sürülen kayıtlı hisse oranına göre gruplandırmaktadır.

SELECT
    multiIf(pct <  5, 'under 5%',
            pct < 10, '5% to 10%',
            pct < 15, '10% to 15%',
            pct < 20, '15% to 20%',
            pct < 30, '20% to 30%',
                      '30% or more') AS share_sold,
    count()                          AS ipos
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        round(100 * max(toFloat64(max_shares_offered)) / max(toFloat64(shares_outstanding)), 2) AS pct
    FROM global_markets.stocks_ipos
    WHERE listing_date >= '2022-01-01'
      AND listing_date <= today()
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
      AND shares_outstanding > 0
      AND max_shares_offered > 0
    GROUP BY ticker
    HAVING pct > 0 AND pct <= 100
)
GROUP BY share_sold
ORDER BY min(pct)

En küçük arzlardan başlayarak sıralandığında, ilk grup, tedavüldeki hisselerin under 5%'ını satan ve 39 adet şirketi içeren listelemeleri kapsar. Satılmayan her şey kilitlenme altındadır. Bu arz fazlası, erken bir açılışla planlanandan önce halka arz edilen kısımdır; bu nedenle açılış tarihi, işlem gören halka açıklık oranını takip eden herkes için önem taşır.

Yüklenim sözleşmesinde yer alan fiyat koşulu

Yaklaşık 2019'dan bu yana, ABD yüklenim sözleşmelerinin büyük bir kısmı erken açılış hükmü içermektedir ve bu metinler şablon halindedir. Tipik bir versiyon dört unsuru bir araya getirir.

1. Zaman tabanı: Arzdan bu yana geçen asgari gün sayısı; genellikle 90 veya 120 gün.
2. Kazanç koşulu: Şirketin, halka arzın gerçekleştiği çeyreğe ait sonuçları kamuya açıklamış olması.
3. Fiyat testi: Kapanış fiyatının, ölçüm tarihindeki 15 işlem gününün 10'unda, halka arz fiyatının belirli bir prim seviyesinde (genellikle yüzde 133) veya üzerinde olması.
4. Takas gecikmesi ve büyüklük sınırı: Açılış, koşullar sağlandıktan belirli bir işlem günü sonra yürürlüğe girer ve kilitli hisselerin yalnızca belirtilen bir kısmını (genellikle yüzde 25'ini) kapsar.

Rakamlar anlaşmadan anlaşmaya değişse de yapı nadiren değişir. Fiyat testinin neyi ölçtüğüne dikkat edin: Tek bir gün içi işlem fiyatını değil, tanımlanmış bir pencere içindeki birden fazla günün kapanış fiyatlarını esas alır. Çoğu versiyon, kazanç açıklaması dönemindeki karartma süresince testi askıya alır. Japonya'nın fiyat koşullu açılışları da aynı mantığı izler, ancak eşikler yerel piyasa uygulamalarına göre belirlenir.

Bu tür bir koşul önceden açıklanır. İzahnamede yer alır, aynı sözleşme formunu imzalayan her hissedar için geçerlidir ve bir okuyucu fiyat testini gün gün takip edebilir.

Feragatler: Lider yüklenicilerin kararı

Kilitlenme sözleşmesi, yüklenicilerin temsilcilerini, uygulamada ise lider talep toplayıcıları (bookrunners), erken devir için onay verebilecek taraflar olarak belirler. Bu onay takdire bağlıdır. Bir fiyat testi yoktur ve hissedarlara eşit davranma zorunluluğu bulunmaz. Bir feragat, tek bir hissedarı veya tüm grubu kapsayabilir ve sürenin herhangi bir noktasında gerçekleşebilir.

Bir kural bu sessizliği bozar. FINRA 5131 sayılı kuralı, talep toplama liderinin, ihraççıya bildirimde bulunmasını ve kilitlenme kısıtlamasının kaldırılacağını veya feragat edileceğini, yürürlüğe girmesinden en az iki iş günü önce büyük bir haber servisi aracılığıyla duyurmasını zorunlu kılar; bedelsiz devirler veya birinci derece aile üyelerine yapılan devirler için dar kapsamlı istisnalar mevcuttur. Kural, yönetici ve direktörlerin imzaladığı kilitlenmeleri düzenleyen bölümde yer alır. Bu bildirim, bazı erken açılışların herhangi bir dosyalamadan önce tarihli bir basın bülteni olarak piyasaya ulaşmasının nedenidir.

Kilitlenme dili, Form 8-K açıklamalarında düzenli bir tempoyla ortaya çıkar.

SELECT
    toString(toStartOfMonth(filing_date))                AS month,
    formatDateTime(toStartOfMonth(filing_date), '%b %Y') AS month_label,
    countDistinct(accession_number)                      AS filings,
    countDistinct(cik)                                   AS companies
FROM global_markets.stocks_8k_disclosures
WHERE filing_date >= '2023-01-01'
  AND filing_date <  toStartOfMonth(today())
  AND (supporting_text ILIKE '%lock-up%' OR supporting_text ILIKE '%lockup%')
GROUP BY month, month_label
ORDER BY month

Ocak 2023'ten itibaren 17 ay boyunca, yukarıdaki çizgi, 8-K açıklama metinlerinde kilitlenmeden ne sıklıkla bahsedildiğini takip eder. Serideki en son tam ay olan Jul 2026'te, 2 şirket 2 adet dosyalama yapmıştır. Bu dosyalamalar yeni kilitlenmeleri, değişiklikleri, sona ermeleri ve feragatleri kapsar; bu nedenle seriyi erken açılışların bir sayısı olarak değil, bir faaliyet ölçüsü olarak okuyun.

Kademeli ve katmanlı açılışlar

Birçok kilitlenme, her şeyin aynı anda açıldığı tek bir tarih yerine kademeli olarak sona erer. Dört yapı tekrar tekrar karşımıza çıkar.

• Yüzde dilimleri: Belirli bir kısım erken koşul gerçekleştiğinde, kalanı ise belirtilen bitiş tarihinde açılır.
• Görev dilimleri: Sıradan çalışanlar, yönetici ve direktörlerden önce kısıtlamadan çıkar.
• Etkinlik dilimleri: Listelemeden sonraki ilk veya ikinci kazanç raporuna bağlı açılışlar.
• İstisnalar: Genel kısıtlama devam ederken izin verilen; hediyeler, iştiraklere devirler, 10b5-1 planının kabulü veya ikincil arzda satılan hisseler.

Kademeli bir yapı, bir son kullanma tarihinin ne anlama geldiğini değiştirir. Kilitli hisselerin bir kısmı, manşet tarihten aylar önce piyasaya ulaşabilir ve bu durumda manşet tarih, toplam hisse sayısının gösterdiğinden daha küçük bir kalanı kapsar. Kilitlenme sona erdikten sonra hisse senedine ne olduğu üzerine notumuz, bu tarihler civarındaki fiyat hareketlerini incelemektedir.

S-1 veya 424B4 size ne anlatır?

Kilitlenme, arz belgelerinde iki yerde bulunur. Kayıt beyanının (Form S-1 veya yabancı özel ihraççılar için Form F-1) ve nihai izahnamenin (Form 424B4) Yüklenim bölümü; süreyi, kapsanan hissedarları, izin verilen devirleri ve varsa erken açılış koşulunu düz bir dille açıklar. Kilitlenme sözleşmesi formu, yüklenim sözleşmesine ek olarak dosyalanır ve bu ek, operasyonel ifadeleri içerir.

Kayıt beyanları, arz fiyatlanmadan önce defalarca değiştirilir ve kilitlenme şartları versiyonlar arasında değişebilir.

SELECT
    form_type,
    countDistinct(accession_number) AS filings,
    countDistinct(cik)              AS companies
FROM global_markets.stocks_sec_edgar_index
WHERE filing_date >= '2022-01-01'
  AND form_type IN ('S-1', 'S-1/A', 'F-1', 'F-1/A', '424B4', '424B1', '424B3')
GROUP BY form_type
ORDER BY filings DESC

Ocak 2022'den bu yana en çok dosyalanan form, 4366 farklı dosyalayıcıdan gelen 36194 dosyalama ile 424B3'dır. Bir kayıt beyanı nadiren bir kez dosyalanır ve öyle bırakılır. Geçerli olan versiyon, fiyatlandırmadan önceki son versiyondur ve nihai izahname, bu metnin yerleştiği yerdir.

Belgelerin okuyucuya sundukları: azami süre, varsa erken açılış koşulu, onayı gereken tarafların kimliği ve izin verilen devirlerin listesi. Sunamadıkları: bu tarafların onay verip vermeyeceği, kimin için vereceği veya ne zaman vereceği. Feragat, özel bir tarafın gelecekte vereceği bir karardır ve yapıldığında açıklanır.

Erken açılış nasıl tespit edilir?

Erken bir açılış, dört yüzey aracılığıyla sonradan gözlemlenebilir.

1. Genellikle 8.01 numaralı "Diğer Etkinlikler" maddesi altında, bir feragati veya açılış koşulunun yerine getirildiğini açıklayan Form 8-K. Kilitlenmeler için özel bir 8-K maddesi yoktur.
2. Lider yüklenici veya şirket tarafından yapılan ve FINRA bildirim zorunluluğu gereği iki iş günü önceden kamuoyuna duyurulan basın bülteni.
3. Bir dilim serbest kaldıkça değişen, bildirilen halka açıklık oranı veya işlem görmeye hazır hisselerdeki değişim.
4. Takvim süresi dolmadan önce Form 4'te yer alan ve kısıtlama devam ederken gerçekleşmesi mümkün olmayan içeriden öğrenen satışları.

8-K yolu en net izi bırakır. Aşağıdaki panel, 2021'den bu yana ABD listelemelerini alır, metninde kilitlenmeden bahsedilen her şirket için ilk 8-K açıklamasını bulur ve listeleme tarihinden kaç gün sonra geldiğine göre gruplandırır.

WITH
    listings AS
    (
        SELECT
            ticker,
            min(listing_date) AS listed
        FROM global_markets.stocks_ipos
        WHERE listing_date >= '2021-01-01'
          AND listing_date <= today()
          AND ticker != ''
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
    ),
    lockup_filings AS
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers) AS ticker,
            min(filing_date)   AS first_filing
        FROM global_markets.stocks_8k_disclosures
        WHERE filing_date >= '2021-01-01'
          AND (supporting_text ILIKE '%lock-up%' OR supporting_text ILIKE '%lockup%')
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    multiIf(days_after <  90, 'day 0 to 89',
            days_after < 135, 'day 90 to 134',
            days_after < 180, 'day 135 to 179',
            days_after < 210, 'day 180 to 209',
                              'day 210 or later') AS days_after_listing,
    count()                                       AS companies
FROM
(
    SELECT dateDiff('day', l.listed, k.first_filing) AS days_after
    FROM listings AS l
    INNER JOIN lockup_filings AS k ON k.ticker = l.ticker
    WHERE k.first_filing >= l.listed
)
GROUP BY days_after_listing
ORDER BY min(days_after)

İlk üç grup 180. günden önce kapanır. 3 şirketin ilk kilitlenme 8-K'sı day 0 to 89 grubunda, 4 şirketininki ise day 210 or later grubundadır. İlk 180 gün içindeki dosyalamaların tamamı erken açılış değildir. Bazıları ikincil arza bağlı yeni bir kilitlenmeyi duyurur, diğerleri mevcut olanı değiştirir. Dağılımın gösterdiği şey, dosyalamadaki kilitlenme faaliyetinin, izahnameden gün sayan herkes için pratik nokta olan altı aylık işaretle sınırlı olmadığıdır.

SSS

Bir halka arz kilitlenmesi 180 günden önce sona erebilir mi?

Evet. Kilitlenme, yüklenici bankalarla yapılan bir sözleşmedir ve yüklenim sözleşmesinde yazılı bir fiyat ve zaman koşuluyla veya lider talep toplayıcıların takdire bağlı feragatiyle erken sona erebilir. İzahnamedeki tarih, azami süredir.

Yükleniciler kilitlenme feragatini duyurmak zorunda mı?

FINRA 5131 sayılı kuralı, talep toplama liderinin, ihraççıya bildirimde bulunmasını ve kilitlenme kısıtlamasının kaldırılacağını veya feragat edileceğini, yürürlüğe girmesinden en az iki iş günü önce büyük bir haber servisi aracılığıyla duyurmasını zorunlu kılar; birinci derece aile üyelerine yapılan devirler gibi dar kapsamlı istisnalar mevcuttur. Bu duyuru, genellikle erken bir açılışın ilk kamuoyu bilgisidir.

Kilitlenmedeki yüzde 133 fiyat koşulu nedir?

Yaygın bir erken açılış koşuludur. Kapanış fiyatının, ölçüm tarihindeki 15 işlem gününün 10'unda, halka arz fiyatının yüzde 133'ünde veya üzerinde olması, asgari geçen süre ve yayınlanmış bir çeyreklik rapor ile birlikte gereklidir. Bu koşulun sağlanması, kilitli hisselerin belirtilen bir kısmını (genellikle dörtte birini) serbest bırakır.

Halka arz izahnamesinin neresinde kilitlenme açıklanır?

S-1 veya 424B4'ün Yüklenim bölümünde ve yüklenim sözleşmesine ek olarak dosyalanan kilitlenme sözleşmesi formunda. İzahname metni süreyi ve koşulları verir; ek ise operasyonel ifadeleri içerir.

Erken açılış tüm hissedarları aynı anda serbest bırakır mı?

Her zaman değil. Kademeli yapılar, hisselerin bir yüzdesini veya çalışanlar gibi bir hissedar sınıfını herkesten önce serbest bırakır. Takdire bağlı bir feragat daha da dar kapsamlı olabilir ve tek bir hissedarı kapsayabilir.

Buradaki her panel, onu üreten SQL ile birlikte sunulur. Sorguyu okumak için birini açın. Belirli bir listeleme etrafındaki dosyalamaları takip etmek için Strasmore terminalinde soruyu düz bir dille sorun.