آزادسازی زودهنگام دوره ممنوعیت فروش در IPO

آزادسازی زودهنگام دوره ممنوعیت فروش (Lockup)، به هرگونه رفع محدودیت از سهام عرضه اولیه (IPO) گفته می‌شود که پیش از تاریخ درج‌شده در امیدنامه (Prospectus) رخ دهد. دوره 180 روزه‌ای که در اکثر پرونده‌ها ذکر می‌شود، یک سقف زمانی است، نه یک بازه ثابت. دو سازوکار این دوره را کوتاه می‌کنند: یکی شرطی که در قرارداد پذیره‌نویسی گنجانده شده و پس از تحقق آزمون قیمت و زمان، سهام را آزاد می‌کند؛ و دیگری، معافیت اختیاری از سوی بانک‌های پذیره‌نویس پیشرو که نیازی به هیچ شرطی ندارد.

آزادسازی زودهنگام دوره ممنوعیت فروش چیست؟

ممنوعیت فروش یک قرارداد خصوصی است، نه یک مقررات اوراق بهادار. افراد درون‌سازمانی، کارکنان، صندوق‌های پیش از IPO و سهامداران فروشنده، توافق‌نامه‌ای را با بانک‌های پذیره‌نویس امضا می‌کنند که بر اساس آن متعهد می‌شوند سهام خود را تا مدت مشخصی پس از عرضه، نفروشند، وثیقه نگذارند، پوشش ریسک (Hedge) نکنند یا به هر نحو دیگری منتقل نکنند. دوره استاندارد ممنوعیت فروش در IPO، 180 روز از تاریخ قیمت‌گذاری است و خودِ این تاریخ مستقیماً از امیدنامه استخراج می‌شود.

طرفینی که آن قرارداد را امضا کرده‌اند، می‌توانند آن را تغییر دهند. هیچ‌یک از مقررات فدرال اوراق بهادار، دوره 180 روزه را تثبیت نکرده است و هیچ مانعی برای پایان دادن زودهنگام بانک‌ها به این محدودیت وجود ندارد. تاریخ تقویمی که از امیدنامه مشتق می‌شود، طولانی‌ترین زمان ممکن برای این محدودیت است و تلقی آن به‌عنوان یک رویداد زمان‌بندی‌شده، بیش از آنچه در سند وعده داده شده، برداشت ایجاد می‌کند.

میزان سهامی که تحت این محدودیت باقی می‌ماند، به این بستگی دارد که چه بخش کوچکی از شرکت در وهله اول فروخته شده است. نمودار زیر، عرضه‌های ایالات متحده از ژانویه 2022 را بر اساس سهم سهام ثبت‌شده‌ای که در خودِ عرضه واگذار شده، دسته‌بندی کرده است.

SELECT
    multiIf(pct <  5, 'under 5%',
            pct < 10, '5% to 10%',
            pct < 15, '10% to 15%',
            pct < 20, '15% to 20%',
            pct < 30, '20% to 30%',
                      '30% or more') AS share_sold,
    count()                          AS ipos
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        round(100 * max(toFloat64(max_shares_offered)) / max(toFloat64(shares_outstanding)), 2) AS pct
    FROM global_markets.stocks_ipos
    WHERE listing_date >= '2022-01-01'
      AND listing_date <= today()
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
      AND shares_outstanding > 0
      AND max_shares_offered > 0
    GROUP BY ticker
    HAVING pct > 0 AND pct <= 100
)
GROUP BY share_sold
ORDER BY min(pct)

با مرتب‌سازی از کوچک‌ترین عرضه‌ها، اولین دسته شامل عرضه‌هایی است که under 5% از سهام در گردش را فروخته‌اند، یعنی 39 از آن‌ها. مابقی سهام فروش‌نرفته تحت محدودیت باقی می‌ماند. این مازاد عرضه، همان حجمی است که آزادسازی زودهنگام، پیش از موعد مقرر وارد دست عموم می‌کند؛ به همین دلیل است که تاریخ آزادسازی برای هر کسی که شناوری قابل معامله را رصد می‌کند، اهمیت دارد.

شرط قیمت درج‌شده در قرارداد پذیره‌نویسی

از حدود سال 2019، بخش بزرگی از قراردادهای پذیره‌نویسی در ایالات متحده دارای مفاد آزادسازی زودهنگام بوده و نگارش آن به‌صورت الگو درآمده است. یک نسخه معمول، چهار عنصر را ترکیب می‌کند:

1. کف زمانی: حداقل تعداد روزهای سپری‌شده از زمان عرضه، که اغلب 90 یا 120 روز است.
2. شرط سودآوری: شرکت نتایج سه‌ماهه‌ای را که IPO در آن رخ داده، به‌صورت عمومی گزارش کرده باشد.
3. آزمون قیمت: قیمت پایانی در 10 روز از 15 روز معاملاتی منتهی به تاریخ اندازه‌گیری، در سطح یا بالاتر از یک صرفِ (Premium) مشخص نسبت به قیمت IPO (معمولاً 133 درصد) باشد.
4. وقفه تسویه و سقف حجمی: آزادسازی پس از تعداد مشخصی روز معاملاتی از زمان تحقق شرایط اعمال می‌شود و تنها بخش معینی از سهام محدودشده، اغلب 25 درصد، را پوشش می‌دهد.

اعداد از معامله‌ای به معامله دیگر تغییر می‌کنند، اما ساختار به‌ندرت تغییر می‌یابد. توجه داشته باشید که آزمون قیمت چه چیزی را اندازه‌گیری می‌کند: قیمت‌های پایانی در طول چندین روز در یک بازه تعریف‌شده، نه یک معامله تک‌قیمتی در طول روز. اکثر نسخه‌ها همچنین این آزمون را در دوره سکوت (Blackout period) پیرامون انتشار گزارش سود تعلیق می‌کنند. شرایط آزادسازی بر اساس قیمت در ژاپن از همین منطق پیروی می‌کند، با این تفاوت که آستانه‌ها توسط عرف بازار محلی تعیین می‌شوند.

شرطی از این دست، از پیش افشا می‌شود. این شرط در امیدنامه درج شده، برای هر دارنده‌ای که همان فرم توافق‌نامه را امضا کرده اعمال می‌شود و خواننده می‌تواند آزمون قیمت را روزبه‌روز دنبال کند.

معافیت‌ها: تصمیم با بانک‌های پذیره‌نویس پیشرو است

توافق‌نامه ممنوعیت فروش، نمایندگان پذیره‌نویسان (در عمل همان مدیران ارشد عرضه یا Lead Bookrunners) را به‌عنوان طرفینی که می‌توانند با انتقال زودهنگام موافقت کنند، نام می‌برد. این رضایت اختیاری است. هیچ آزمون قیمتی وجود ندارد و الزامی برای رفتار یکسان با همه دارندگان نیست. یک معافیت می‌تواند یک دارنده واحد یا کل کتاب سفارشات را پوشش دهد و در هر مقطعی از دوره ممنوعیت صادر شود.

یک قانون بر این سکوت غلبه می‌کند. قانون 5131 سازمان تنظیم مقررات صنعت مالی (FINRA) مدیر ارشد عرضه را ملزم می‌کند که حداقل دو روز کاری پیش از اعمال آزادسازی یا معافیت، موضوع را به ناشر اطلاع داده و از طریق یک سرویس خبری معتبر اعلام عمومی کند؛ البته با استثنائات محدود برای انتقال‌هایی که بدون مابه‌ازا یا به اعضای درجه‌یک خانواده انجام می‌شود. این قانون در بخشی قرار دارد که ممنوعیت‌های فروش امضاشده توسط مدیران و اعضای هیئت‌مدیره را تنظیم می‌کند. همین اطلاعیه دلیل آن است که برخی آزادسازی‌های زودهنگام، پیش از هرگونه ثبت رسمی، در قالب یک بیانیه مطبوعاتی تاریخ‌دار به بازار می‌رسند.

متن مربوط به ممنوعیت فروش به‌طور مرتب در افشاهای فرم 8-K ظاهر می‌شود.

SELECT
    toString(toStartOfMonth(filing_date))                AS month,
    formatDateTime(toStartOfMonth(filing_date), '%b %Y') AS month_label,
    countDistinct(accession_number)                      AS filings,
    countDistinct(cik)                                   AS companies
FROM global_markets.stocks_8k_disclosures
WHERE filing_date >= '2023-01-01'
  AND filing_date <  toStartOfMonth(today())
  AND (supporting_text ILIKE '%lock-up%' OR supporting_text ILIKE '%lockup%')
GROUP BY month, month_label
ORDER BY month

در طول 17 ماه از ژانویه 2023، نمودار بالا نشان می‌دهد که ممنوعیت فروش با چه نظمی در متن افشای 8-K ذکر شده است. در Jul 2026، که آخرین ماه کامل در این سری است، 2 شرکت، 2 از این فرم‌ها را ثبت کرده‌اند. این پرونده‌ها شامل ممنوعیت‌های فروش جدید، اصلاحیه‌ها، انقضاها و معافیت‌ها هستند، بنابراین این سری را به‌عنوان معیاری از فعالیت در نظر بگیرید، نه شمارشی از آزادسازی‌های زودهنگام.

آزادسازی‌های مرحله‌ای و طبقه‌بندی‌شده

بسیاری از ممنوعیت‌های فروش به‌جای یک تاریخ واحد که در آن همه چیز یک‌باره آزاد می‌شود، به‌صورت مرحله‌ای رفع می‌شوند. چهار ساختار به‌طور مکرر دیده می‌شوند:

• ترانش‌های درصدی: بخش ثابتی از سهام بر اساس شرط زودهنگام آزاد می‌شود و مابقی در تاریخ پایان مقرر.
• ترانش‌های مبتنی بر نقش: کارکنان عادی پیش از مدیران اجرایی و اعضای هیئت‌مدیره از محدودیت خارج می‌شوند.
• ترانش‌های رویدادمحور: آزادسازی متصل به اولین یا دومین گزارش سود پس از عرضه.
• استثنائات (Carve-outs): هدایا، انتقال به شرکت‌های وابسته، اتخاذ طرح 10b5-1 یا سهام فروخته‌شده در عرضه ثانویه، که هرکدام در حین پابرجایی محدودیت کلی مجاز هستند.

ساختار مرحله‌ای، معنای تاریخ انقضا را تغییر می‌دهد. بخشی از سهام محدودشده می‌تواند ماه‌ها پیش از تاریخ اصلی به بازار برسد و در نتیجه، تاریخ اصلی بخش کوچک‌تری از سهام را نسبت به آنچه تعداد کل سهام نشان می‌دهد، پوشش می‌دهد. یادداشت ما در مورد آنچه پس از انقضای ممنوعیت فروش برای یک سهم رخ می‌دهد، رفتار قیمت پیرامون این تاریخ‌ها را بررسی می‌کند.

آنچه فرم S-1 یا 424B4 به شما می‌گوید

ممنوعیت فروش در دو بخش از اسناد عرضه وجود دارد. بخش پذیره‌نویسی در بیانیه ثبت (فرم S-1 یا فرم F-1 برای ناشران خصوصی خارجی) و امیدنامه نهایی (فرم 424B4)، دوره، دارندگان تحت پوشش، انتقال‌های مجاز و هرگونه شرط آزادسازی زودهنگام را به زبان ساده شرح می‌دهد. فرم توافق‌نامه ممنوعیت فروش به‌عنوان پیوست قرارداد پذیره‌نویسی ثبت می‌شود و آن پیوست حاوی متن اجرایی است.

بیانیه‌های ثبت پیش از قیمت‌گذاری عرضه بارها اصلاح می‌شوند و شرایط ممنوعیت فروش می‌تواند بین نسخه‌ها تغییر کند.

SELECT
    form_type,
    countDistinct(accession_number) AS filings,
    countDistinct(cik)              AS companies
FROM global_markets.stocks_sec_edgar_index
WHERE filing_date >= '2022-01-01'
  AND form_type IN ('S-1', 'S-1/A', 'F-1', 'F-1/A', '424B4', '424B1', '424B3')
GROUP BY form_type
ORDER BY filings DESC

از ژانویه 2022، پرکاربردترین این فرم‌ها 424B3 بوده است، با 36194 ثبت از 4366 ناشر متمایز. بیانیه ثبت به‌ندرت یک‌بار ثبت و رها می‌شود. نسخه‌ای که ملاک عمل است، آخرین نسخه پیش از قیمت‌گذاری است و امیدنامه نهایی جایی است که این متن در آن قرار می‌گیرد.

آنچه این اسناد به خواننده ارائه می‌دهند: حداکثر دوره، شرط آزادسازی زودهنگام (در صورت وجود)، هویت طرفینی که رضایت آن‌ها لازم است و فهرست انتقال‌های مجاز. آنچه نمی‌توانند ارائه دهند: اینکه آیا آن طرفین رضایت خواهند داد، برای چه کسی و چه زمانی. معافیت، تصمیمی در آینده توسط یک طرف خصوصی است که در صورت اتخاذ، افشا می‌شود.

چگونه یک آزادسازی زودهنگام را شناسایی کنیم

آزادسازی زودهنگام پس از وقوع از طریق چهار مجرا قابل مشاهده است:

1. فرم 8-K، معمولاً تحت بند 8.01 (سایر رویدادها)، که یک معافیت یا تحقق شرط آزادسازی را شرح می‌دهد. هیچ بند اختصاصی در 8-K برای ممنوعیت فروش وجود ندارد.
2. بیانیه مطبوعاتی از سوی بانک پذیره‌نویس پیشرو یا شرکت، که الزام اطلاعیه FINRA آن را دو روز کاری پیش از اجرا به دید عموم می‌رساند.
3. تغییر در شناوری عمومی گزارش‌شده یا سهام در دسترس برای معامله، که با آزاد شدن هر ترانش تغییر می‌کند.
4. فروش‌های درون‌سازمانی در فرم 4 که تاریخ آن پیش از انقضای تقویمی باشد، که در زمان پابرجایی محدودیت امکان‌پذیر نیست.

مسیر 8-K شفاف‌ترین ردپا را بر جای می‌گذارد. نمودار زیر عرضه‌های ایالات متحده از سال 2021 را بررسی کرده، اولین افشای 8-K برای هر شرکتی که در متن آن به ممنوعیت فروش اشاره شده را یافته و آن را بر اساس تعداد روزهای سپری‌شده از تاریخ عرضه دسته‌بندی می‌کند.

WITH
    listings AS
    (
        SELECT
            ticker,
            min(listing_date) AS listed
        FROM global_markets.stocks_ipos
        WHERE listing_date >= '2021-01-01'
          AND listing_date <= today()
          AND ticker != ''
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
    ),
    lockup_filings AS
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers) AS ticker,
            min(filing_date)   AS first_filing
        FROM global_markets.stocks_8k_disclosures
        WHERE filing_date >= '2021-01-01'
          AND (supporting_text ILIKE '%lock-up%' OR supporting_text ILIKE '%lockup%')
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    multiIf(days_after <  90, 'day 0 to 89',
            days_after < 135, 'day 90 to 134',
            days_after < 180, 'day 135 to 179',
            days_after < 210, 'day 180 to 209',
                              'day 210 or later') AS days_after_listing,
    count()                                       AS companies
FROM
(
    SELECT dateDiff('day', l.listed, k.first_filing) AS days_after
    FROM listings AS l
    INNER JOIN lockup_filings AS k ON k.ticker = l.ticker
    WHERE k.first_filing >= l.listed
)
GROUP BY days_after_listing
ORDER BY min(days_after)

سه دسته اول پیش از روز 180 بسته می‌شوند. 3 شرکت اولین 8-K مربوط به ممنوعیت فروش خود را در دسته day 0 to 89 و 4 در دسته day 210 or later داشته‌اند. پرونده‌های داخل 180 روز اول همگی آزادسازی زودهنگام نیستند. برخی یک ممنوعیت فروش جدید مرتبط با عرضه ثانویه را اعلام می‌کنند و برخی دیگر یک ممنوعیت موجود را اصلاح می‌کنند. آنچه این توزیع نشان می‌دهد این است که فعالیت‌های مربوط به ممنوعیت فروش در سوابق ثبت، محدود به علامت شش‌ماهه نیست، که این نکته‌ای کاربردی برای هر کسی است که روزها را از روی امیدنامه می‌شمارد.

پرسش‌های متداول

آیا ممنوعیت فروش IPO می‌تواند پیش از 180 روز پایان یابد؟

بله. ممنوعیت فروش قراردادی با بانک‌های پذیره‌نویس است و می‌تواند از طریق شرط قیمت و زمان درج‌شده در قرارداد پذیره‌نویسی یا از طریق معافیت اختیاری از سوی مدیران ارشد عرضه، زودتر پایان یابد. تاریخ درج‌شده در امیدنامه، حداکثر دوره است.

آیا پذیره‌نویسان ملزم به اعلام معافیت ممنوعیت فروش هستند؟

قانون 5131 سازمان FINRA مدیر ارشد عرضه را ملزم می‌کند که حداقل دو روز کاری پیش از اعمال آزادسازی یا معافیت، موضوع را به ناشر اطلاع داده و از طریق یک سرویس خبری معتبر اعلام عمومی کند؛ با استثنائات محدودی مانند انتقال به اعضای درجه‌یک خانواده. آن اطلاعیه اغلب اولین خبر عمومی از یک آزادسازی زودهنگام است.

شرط قیمتی 133 درصد در ممنوعیت فروش چیست؟

این یک شرط رایج برای آزادسازی زودهنگام است. قیمت پایانی باید در 10 روز از 15 روز معاملاتی منتهی به تاریخ اندازه‌گیری، در سطح یا بالاتر از 133 درصد قیمت IPO باشد، که همراه با حداقل زمان سپری‌شده و انتشار گزارش سه‌ماهه است. تحقق این شرط، بخش معینی از سهام محدودشده، اغلب یک‌چهارم آن‌ها، را آزاد می‌کند.

ممنوعیت فروش در کجای امیدنامه IPO شرح داده شده است؟

در بخش پذیره‌نویسی (Underwriting) در فرم S-1 یا 424B4 و در فرم توافق‌نامه ممنوعیت فروش که به‌عنوان پیوست قرارداد پذیره‌نویسی ثبت شده است. متن امیدنامه دوره و شرایط را ارائه می‌دهد؛ پیوست، متن اجرایی را در بر دارد.

آیا آزادسازی زودهنگام همه سهامداران را یک‌باره آزاد می‌کند؟

همیشه خیر. ساختارهای مرحله‌ای، درصدی از سهام یا یک طبقه از دارندگان مانند کارکنان را پیش از دیگران آزاد می‌کنند. یک معافیت اختیاری می‌تواند حتی محدودتر باشد و تنها یک دارنده واحد را پوشش دهد.

هر نمودار در اینجا با کد SQL تولیدکننده آن ارائه شده است. برای خواندن کوئری، یکی را باز کنید. برای ردیابی پرونده‌های پیرامون یک عرضه خاص، پرسش خود را به زبان ساده در پایانه Strasmore مطرح کنید.