Досрочное снятие lockup: условия и механизмы

Досрочное снятие ограничений (lockup release) — это любая отмена запрета на продажу акций, полученных в ходе IPO, которая происходит раньше даты, указанной в проспекте эмиссии. Срок в сто восемьдесят дней, фигурирующий в большинстве документов, является предельным, а не фиксированным. Его сокращают два механизма: условие в андеррайтинговом соглашении, освобождающее акции при достижении определенных ценовых и временных показателей, и дискреционное решение ведущих андеррайтеров, которое не требует соблюдения каких-либо условий.

Что такое досрочное снятие ограничений (lockup release)?

Lockup — это частный договор, а не нормативное требование регулятора. Инсайдеры, сотрудники, фонды, участвовавшие в раундах до IPO, и продающие акционеры подписывают с банками-андеррайтерами соглашение, обязуясь не продавать, не закладывать, не хеджировать и иным образом не передавать свои акции в течение определенного периода после размещения. Стандартный период lockup при IPO составляет сто восемьдесят дней с даты ценообразования, и эта дата берется непосредственно из проспекта эмиссии.

Стороны, подписавшие договор, могут его изменить. Федеральные правила о ценных бумагах не фиксируют срок в сто восемьдесят дней, и ничто не мешает банкам снять ограничения раньше. Календарная дата из проспекта — это максимально возможный срок действия ограничения, и восприятие ее как жесткого графика переоценивает обязательства, зафиксированные в документе.

Объем акций, находящихся под ограничением, зависит от того, какая доля компании была продана изначально. На графике ниже представлены американские листинги с января две тысячи двадцать второго года, распределенные по доле акций, размещенных в ходе самого IPO.

SELECT
    multiIf(pct <  5, 'under 5%',
            pct < 10, '5% to 10%',
            pct < 15, '10% to 15%',
            pct < 20, '15% to 20%',
            pct < 30, '20% to 30%',
                      '30% or more') AS share_sold,
    count()                          AS ipos
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        round(100 * max(toFloat64(max_shares_offered)) / max(toFloat64(shares_outstanding)), 2) AS pct
    FROM global_markets.stocks_ipos
    WHERE listing_date >= '2022-01-01'
      AND listing_date <= today()
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
      AND shares_outstanding > 0
      AND max_shares_offered > 0
    GROUP BY ticker
    HAVING pct > 0 AND pct <= 100
)
GROUP BY share_sold
ORDER BY min(pct)

В первом сегменте, отсортированном по возрастанию объема размещения, представлены листинги, в которых было продано under 5% акций, что составляет 39 от общего количества. Все нераспроданные бумаги остаются под lockup. Этот «навес» предложения — объем, который досрочное снятие ограничений выводит на рынок раньше срока, поэтому дата снятия важна для всех, кто отслеживает торгуемый free-float.

Ценовое условие в андеррайтинговом соглашении

Примерно с две тысячи девятнадцатого года значительная часть андеррайтинговых соглашений в США содержит положение о досрочном снятии ограничений, составленное по стандартному шаблону. Типичная версия включает четыре элемента.

1. Временной порог: минимальное количество дней, прошедших с момента размещения (часто девяносто или сто двадцать).
2. Условие по отчетности: компания должна опубликовать результаты за квартал, на который пришлось IPO.
3. Ценовой тест: цена закрытия должна составлять сто тридцать три процента от цены IPO или выше в течение десяти из пятнадцати торговых дней, заканчивающихся в дату замера.
4. Лаг исполнения и лимит объема: снятие ограничений вступает в силу через определенное количество торговых дней после выполнения условий и распространяется только на фиксированную часть заблокированных акций, часто двадцать пять процентов.

Цифры меняются от сделки к сделке, структура — редко. Обратите внимание, что измеряет ценовой тест: цены закрытия за несколько дней внутри заданного окна, а не разовый принт в течение дня. Большинство версий также приостанавливают действие теста в период «черного окна» вокруг публикации отчетности. Японские условия снятия ограничений по цене следуют той же логике, с пороговыми значениями, установленными местной рыночной практикой.

Условие такого рода раскрывается заранее. Оно содержится в проспекте, применяется ко всем держателям, подписавшим аналогичную форму соглашения, и инвестор может отслеживать выполнение ценового теста день за днем.

Отказ от ограничений: решение ведущих андеррайтеров

В соглашении о lockup указываются представители андеррайтеров — на практике это ведущие букраннеры, — как стороны, которые могут дать согласие на досрочную передачу акций. Это согласие является дискреционным. Здесь нет ценового теста и обязательства относиться ко всем держателям одинаково. Отказ от ограничений (waiver) может касаться как одного держателя, так и всей книги заявок, и может быть предоставлен в любой момент срока действия договора.

Одно правило нарушает эту тишину. Правило FINRA 5131 требует, чтобы ведущий букраннер уведомил эмитента и объявил о предстоящем снятии ограничений или отказе от них через крупное новостное агентство не менее чем за два рабочих дня до вступления решения в силу. Существуют узкие исключения для передачи акций без встречного предоставления или ближайшим родственникам. Это правило находится в разделе, регулирующем соглашения, которые подписывают директора и должностные лица. Именно из-за этого требования некоторые досрочные снятия ограничений попадают на рынок в виде пресс-релиза раньше, чем в официальной отчетности.

Формулировки о lockup регулярно появляются в раскрытиях по форме 8-K.

SELECT
    toString(toStartOfMonth(filing_date))                AS month,
    formatDateTime(toStartOfMonth(filing_date), '%b %Y') AS month_label,
    countDistinct(accession_number)                      AS filings,
    countDistinct(cik)                                   AS companies
FROM global_markets.stocks_8k_disclosures
WHERE filing_date >= '2023-01-01'
  AND filing_date <  toStartOfMonth(today())
  AND (supporting_text ILIKE '%lock-up%' OR supporting_text ILIKE '%lockup%')
GROUP BY month, month_label
ORDER BY month

На графике выше отслеживается частота упоминания lockup в тексте отчетов 8-K за 17 месяцев, начиная с января две тысячи двадцать третьего года. В Jul 2026, последнем полном месяце серии, 2 компаний подали 2 таких отчетов. Эти документы охватывают новые соглашения, поправки, истечения сроков и отказы от ограничений, поэтому рассматривайте серию как показатель активности, а не как количество досрочных снятий.

Поэтапное снятие ограничений

Многие соглашения предусматривают снятие ограничений поэтапно, а не в один момент, когда все акции становятся свободными одновременно. Часто встречаются четыре структуры.

• Процентные транши: фиксированная часть освобождается при выполнении досрочного условия, остаток — в указанную дату окончания срока.
• Ролевые транши: рядовые сотрудники освобождаются от ограничений раньше руководителей и директоров.
• Событийные транши: снятие ограничений привязано к первому или второму отчету о прибылях и убытках после листинга.
• Исключения (carve-outs): дарение, передача аффилированным лицам, принятие плана 10b5-1 или продажа акций в рамках вторичного размещения — каждое из этих действий разрешено, пока действует общее ограничение.

Поэтапная структура меняет значение даты истечения срока. Часть заблокированных акций может попасть на рынок за месяцы до основной даты, и тогда в эту дату освобождается меньший объем, чем можно было предположить исходя из общего количества акций. Наша заметка о том, что происходит с акцией после истечения lockup, рассматривает динамику цен вокруг этих дат.

Что сообщают формы S-1 или 424B4

Информация о lockup содержится в двух разделах документов по размещению. В разделе «Андеррайтинг» регистрационного заявления (форма S-1 или форма F-1 для иностранных эмитентов) и окончательного проспекта (форма 424B4) описываются срок, охваченные держатели, разрешенные передачи и любые условия досрочного снятия. Форма соглашения о lockup подается как приложение к андеррайтинговому соглашению, и именно в этом приложении содержатся юридически значимые формулировки.

Регистрационные заявления неоднократно корректируются до определения цены размещения, и условия lockup могут меняться от версии к версии.

SELECT
    form_type,
    countDistinct(accession_number) AS filings,
    countDistinct(cik)              AS companies
FROM global_markets.stocks_sec_edgar_index
WHERE filing_date >= '2022-01-01'
  AND form_type IN ('S-1', 'S-1/A', 'F-1', 'F-1/A', '424B4', '424B1', '424B3')
GROUP BY form_type
ORDER BY filings DESC

С января две тысячи двадцать второго года самой часто подаваемой формой является 424B3 — 36194 подач от 4366 уникальных эмитентов. Регистрационное заявление редко подается один раз и остается без изменений. Действующей является последняя версия перед ценообразованием, и именно в окончательный проспект попадает этот текст.

Что документы дают читателю: максимальный срок, условие досрочного снятия (если оно есть), стороны, чье согласие требуется, и список разрешенных передач. Чего они не могут дать: согласятся ли эти стороны, для кого и когда. Отказ от ограничений — это будущее решение частной стороны, которое раскрывается только в момент его принятия.

Как выявить досрочное снятие ограничений

Досрочное снятие можно обнаружить постфактум по четырем признакам.

1. Форма 8-K, обычно в разделе 8.01 «Прочие события», описывающая отказ от ограничений или выполнение условия для снятия. Специального пункта для lockup в 8-K нет.
2. Пресс-релиз от ведущего андеррайтера или компании, который, согласно требованию FINRA, должен быть опубликован за два рабочих дня до вступления решения в силу.
3. Изменение объема акций в свободном обращении (public float), которое происходит по мере освобождения транша.
4. Инсайдерские продажи по форме 4, датированные ранее календарного истечения срока, которые не могут происходить, пока действует ограничение.

Путь через 8-K оставляет самый четкий след. На графике ниже представлены американские листинги с две тысячи двадцать первого года; мы находим первое раскрытие в 8-K для каждой компании, в тексте которой упоминается lockup, и распределяем их по количеству дней, прошедших с даты листинга.

WITH
    listings AS
    (
        SELECT
            ticker,
            min(listing_date) AS listed
        FROM global_markets.stocks_ipos
        WHERE listing_date >= '2021-01-01'
          AND listing_date <= today()
          AND ticker != ''
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
    ),
    lockup_filings AS
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers) AS ticker,
            min(filing_date)   AS first_filing
        FROM global_markets.stocks_8k_disclosures
        WHERE filing_date >= '2021-01-01'
          AND (supporting_text ILIKE '%lock-up%' OR supporting_text ILIKE '%lockup%')
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    multiIf(days_after <  90, 'day 0 to 89',
            days_after < 135, 'day 90 to 134',
            days_after < 180, 'day 135 to 179',
            days_after < 210, 'day 180 to 209',
                              'day 210 or later') AS days_after_listing,
    count()                                       AS companies
FROM
(
    SELECT dateDiff('day', l.listed, k.first_filing) AS days_after
    FROM listings AS l
    INNER JOIN lockup_filings AS k ON k.ticker = l.ticker
    WHERE k.first_filing >= l.listed
)
GROUP BY days_after_listing
ORDER BY min(days_after)

Первые три сегмента закрываются до сто восьмидесятого дня. 3 компаний подали первый 8-K по lockup в сегменте day 0 to 89, а 4 — в сегменте day 210 or later. Подачи в течение первых ста восьмидесяти дней — это не всегда досрочные снятия. Некоторые объявляют о новом lockup в связи с вторичным размещением, другие вносят поправки в существующие. Распределение показывает, что активность по lockup в отчетности не ограничивается шестимесячной отметкой, что является практическим ориентиром для тех, кто ведет отсчет дней по проспекту.

Часто задаваемые вопросы

Может ли lockup при IPO закончиться раньше ста восьмидесяти дней?

Да. Lockup — это договор с банками-андеррайтерами, и он может закончиться досрочно либо через ценовое и временное условие, прописанное в андеррайтинговом соглашении, либо через дискреционный отказ от ограничений со стороны ведущих букраннеров. Дата в проспекте — это максимальный срок.

Обязаны ли андеррайтеры объявлять об отказе от lockup?

Правило FINRA 5131 требует, чтобы ведущий букраннер уведомил эмитента и объявил о предстоящем снятии ограничений или отказе от них через крупное новостное агентство не менее чем за два рабочих дня до вступления решения в силу, за исключением узкого круга случаев, таких как передача акций ближайшим родственникам. Это объявление часто становится первым публичным сообщением о досрочном снятии.

Что такое условие «сто тридцать три процента» в соглашении о lockup?

Это распространенное условие досрочного снятия. Цена закрытия должна составлять сто тридцать три процента от цены IPO или выше в течение десяти из пятнадцати торговых дней, заканчивающихся в дату замера, при условии истечения минимального срока и публикации квартального отчета. Выполнение этого условия освобождает фиксированную часть заблокированных акций, часто четверть от общего объема.

Где в проспекте IPO описывается lockup?

В разделе «Андеррайтинг» формы S-1 или 424B4, а также в форме соглашения о lockup, поданной как приложение к андеррайтинговому соглашению. Текст проспекта содержит срок и условия, а приложение — юридически значимые формулировки.

Освобождает ли досрочное снятие всех акционеров сразу?

Не всегда. Поэтапные структуры освобождают процент акций или одну категорию держателей, например, сотрудников, раньше остальных. Дискреционный отказ от ограничений может быть еще более узким и касаться только одного держателя.

К каждой панели прилагается SQL-код, с помощью которого она была создана. Откройте любую из них, чтобы прочитать запрос. Чтобы отследить отчетность по конкретному листингу, задайте вопрос на обычном английском языке в терминале Strasmore.