איזון מחדש של קרנות סל ממונפות לקראת נעילת המסחר

איזון מחדש (rebalancing) של קרנות סל ממונפות הוא הפעולה שמבצעת קרן בעלת מינוף של פי 2 או פי 3 סמוך לנעילת המסחר, כדי להתאים את החשיפה שלה למכפיל המובטח בתשקיף עבור יום המסחר הבא. היקף הפעולה נקבע על פי חישוב אריתמטי ולא על פי הערכת מחיר: קרן במינוף פי 3 נדרשת לבצע פעולה בהיקף של פי שישה בקירוב משינוי המדד היומי, ביחס לנכסיה נטו. ביום מסחר רגוע מדובר בסטייה זניחה, אך ביום שבו המדד נע ב-3 אחוזים, מדובר בהיקף המגיע לכחמישית מנכסי הקרן.

מה אומר כלל האיזון היומי בפועל

קרן סל ממונפת מבטיחה מכפיל של תשואת המדד ליום אחד בלבד. כיצד פועלות קרנות סל ממונפות מסביר את ההשפעה של הבטחה זו על תקופת החזקה של שבוע או שנה. מאמר זה מתמקד במנגנון הטכני שמאחורי הפעולה. כדי לספק את המכפיל ביום המחרת, על הקרן להחזיק בחשיפה המדויקת ליעד בנעילת המסחר של היום.

נניח תרחיש היפותטי פשוט: קרן במינוף פי 3 מחזיקה נכסים נטו בשווי 100 דולר וחשיפה למדד בשווי 300 דולר. המדד עולה ב-1 אחוז. החשיפה שווה כעת 303 דולר, והנכסים נטו עומדים על 103 דולר, שכן הקרן שומרת את מלוא הרווח של 3 דולרים. ההבטחה ליום המחרת מחייבת חשיפה של פי 3 מ-103 דולר, כלומר 309 דולר. לקרן חסרים 6 דולרים והיא חייבת לקנות, בתוך שוק שכבר עלה. יום של ירידות פועל באותו אופן בכיוון ההפוך, כאשר הקרן מוכרת במהלך הירידה.

הנוסחה הכללית היא פשוטה. עבור קרן במינוף L, פעולת האיזון היא L כפול (L פחות 1) כפול שינוי המדד, מבוטא כשבר מתוך הנכסים נטו. קרן במינוף פי 2 סוחרת פי שניים מהשינוי. קרן במינוף פי 3 סוחרת פי שישה ממנו, והגרסה ההפוכה (inverse) של אותו מוצר סוחרת פי שניים מכך, באותו כיוון של תנועת המדד. קרנות לונג וקרנות הפוכות כאחד קונות לאחר יום של עליות.

במספרים גדולים יותר, עדיין בתרחיש היפותטי: קרן במינוף פי 3 עם נכסים נטו של מיליארד דולר, ביום שבו המדד עולה ב-2 אחוזים, זקוקה לתוספת חשיפה של כ-120 מיליון דולר לפני הנעילה. נתון זה הוא להמחשה בלבד, שכן גודל הקרן משתנה משבוע לשבוע. הכלל שמייצר את הפעולה נותר קבוע. הוא מופיע בתשקיף ויהיה תקף גם בשנה הבאה.

כיצד נקבע היקף האיזון של קרנות סל ממונפות ביום מסחר אמיתי

המשתנה היחיד הוא תנועת המדד, ולכן הדרך המדויקת למדוד את זרם הפקודות היא לקחת תנועות אמיתיות ולהחיל עליהן את הנוסחה. הטבלה להלן מציגה את 12 התנועות החד-יומיות הגדולות ביותר במדד Nasdaq 100 (דרך תעודת הסל QQQ) במהלך שנת 2025, לפי שערי נעילה, ומציגה את דרישות האיזון עבור קרן במינוף פי 2 ופי 3 בכל אחד מהימים.

SELECT
    toString(date)                                                                                AS session_date,
    concat(monthName(date), ' ', toString(toDayOfMonth(date)), ', ', toString(toYear(date)))      AS move_label,
    if(move_pct >= 0, 'higher', 'lower')                                                          AS direction,
    abs(move_pct)                                                                                 AS abs_move_pct,
    round(abs(move_pct) * 2, 2)                                                                   AS trade_2x_pct_of_assets,
    round(abs(move_pct) * 6, 2)                                                                   AS trade_3x_pct_of_assets
FROM
(
    SELECT
        date,
        round(100 * (close_px / lagInFrame(close_px)
              OVER (ORDER BY date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) - 1), 2)          AS move_pct
    FROM
    (
        SELECT
            date,
            max(toFloat64(close)) AS close_px
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'QQQ'
          AND date >= '2024-12-16'
          AND date <= '2025-12-31'
        GROUP BY date
    )
)
WHERE date >= '2025-01-02'
ORDER BY abs_move_pct DESC
LIMIT 12

התנועה הגדולה ביותר מבין השתיים-עשרה התרחשה ב-April 9, 2025, כאשר המדד ננעל ב-12% higher. קרן במינוף פי 3 שעקבה אחר המדד נדרשה לסחור ב-72% מנכסיה נטו באותו אחה"צ, וקרן במינוף פי 2 ב-24%. גם ביום ה-12 ברשימה נרשמה תנועה של 2.75%. כל הפעולות הללו הן פעולות באותו כיוון של המגמה. הקרן קונה לאחר שהמדד עלה ומוכרת לאחר שירד, ללא קשר להערכת המחיר שלה.

באיזו תדירות פעולת האיזון גדולה?

רוב ימי המסחר דורשים פעילות מועטה בלבד. מיון כל ימי המסחר של 2025 לקבוצות לפי גודל התנועה מראה היכן נמצא הצורך האמיתי באיזון.

SELECT
    multiIf(abs(move_pct) < 0.5, 'under 0.5%',
            abs(move_pct) < 1.0, '0.5% to 1%',
            abs(move_pct) < 2.0, '1% to 2%',
            abs(move_pct) < 3.0, '2% to 3%',
                                 '3% or more')   AS move_bucket,
    count()                                      AS bucket_count,
    round(avg(abs(move_pct)) * 6, 2)             AS avg_3x_trade_pct
FROM
(
    SELECT
        date,
        round(100 * (close_px / lagInFrame(close_px)
              OVER (ORDER BY date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) - 1), 2) AS move_pct
    FROM
    (
        SELECT
            date,
            max(toFloat64(close)) AS close_px
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'QQQ'
          AND date >= '2024-12-16'
          AND date <= '2025-12-31'
        GROUP BY date
    )
)
WHERE date >= '2025-01-02'
GROUP BY move_bucket
ORDER BY min(abs(move_pct))

108 ימי מסחר נפלו לקבוצת ה-under 0.5%, שבה האיזון המשתמע לקרן במינוף פי 3 עומד בממוצע על 1.51% מהנכסים נטו – שיעור קטן מספיק כדי להיטמע בזרם המסחר הדו-כיווני הרגיל. קבוצת ה-3% or more כללה 8 ימי מסחר עם איזון משתמע ממוצע של 31.69% מהנכסים נטו. הפעילות מתרכזת בימים ספציפיים. היא זניחה ברוב ימי השנה הרגועים וכבדה ביותר באותם ימי מסחר ספורים שבהם השוק ממילא נמצא בתנועה חדה.

מדוע זרם האיזון מתבצע במכרז הנעילה

שני מאפיינים של פקודה זו מכוונים אותה לנעילה. הראשון הוא מדד הייחוס. התוצאה היומית של קרן ממונפת נמדדת מול שער הנעילה הרשמי של המדד, ולכן ביצוע עסקה בכל מחיר אחר יוצר פער בין מה שהקרן הרוויחה לבין מה שהבטיחה. מסחר בשער הנעילה הוא הביצוע היחיד שתואם את המספר הנמדד.

השני הוא חוסר רגישות למחיר. דבר בנוסחה אינו מתייחס למחיר שהקרן מעדיפה. הכמות נקבעת על פי מה שהיום הניב, והיא חייבת להיות מיושמת עוד הערב. פקודה בעלת גודל קבוע, ללא דעה על המחיר ועם דד-ליין קשיח, שייכת למקום שבו נפגשים הכי הרבה ניירות ערך במחיר אחד: מכרז הנעילה, המוסבר ב-מהו מכרז הנעילה ועבור המנגנונים של ה-NYSE, ב-תהליך מכרז הנעילה של ה-NYSE. פקודות Market-on-close חייבות להגיע עד השעה 15:50 (שעון החוף המזרחי) בשתי הבורסות הראשיות, דד-ליין המפורט ב-זמני חיתוך לפקודות MOC ו-MOO.

ניתן למדוד כמה מנפח המסחר של הקרן עצמה נמצא באותו ביצוע. הטבלה משווה את מכרז הנעילה של כל קרן, כפי שהוא נקרא מהקלט כעסקה בודדת, מול כלל נפח המסחר היומי שלה עבור שמונה קרנות במחצית השנייה של 2025.

SELECT
    b.ticker                                                                                     AS ticker,
    multiIf(b.ticker IN ('TQQQ', 'SQQQ', 'SOXL', 'SPXL', 'UPRO'),
            'daily reset fund', 'plain index fund')                                              AS fund_type,
    round(100 * sum(p.closing_print) / sum(b.session_shares + p.closing_print), 2)              AS closing_print_share_pct,
    round(100 * sum(b.stretch_shares + p.closing_print) / sum(b.session_shares + p.closing_print), 2) AS closing_stretch_share_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        d,
        sum(v)                    AS session_shares,
        sumIf(v, et_minute >= 930) AS stretch_shares
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))        AS d,
            toFloat64(volume)                                           AS v,
            toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
              + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_minute
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker IN ('TQQQ', 'SQQQ', 'SOXL', 'SPXL', 'UPRO', 'QQQ', 'SPY', 'XLK')
          AND window_start >= '2025-07-01 04:00:00'
          AND window_start <  '2026-01-01 05:00:00'
    )
    WHERE et_minute >= 570
      AND et_minute <= 959
    GROUP BY ticker, d
) AS b
INNER JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS d,
        toFloat64(maxIf(size, has(conditions, 8)))            AS closing_print
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker IN ('TQQQ', 'SQQQ', 'SOXL', 'SPXL', 'UPRO', 'QQQ', 'SPY', 'XLK')
      AND sip_timestamp >= '2025-07-01 04:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-01-01 05:00:00'
      AND toHour(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) = 16
      AND toMinute(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) < 10
    GROUP BY ticker, d
    HAVING countIf(has(conditions, 8)) > 0
) AS p ON p.ticker = b.ticker AND p.d = b.d
GROUP BY ticker
ORDER BY closing_print_share_pct DESC

SPXL ריכזה את הריכוז הגבוה ביותר, עם 3.21% מכלל נפח המסחר היומי שלה בתוך אותה עסקה בודדת; SQQQ ריכזה את השיעור הנמוך ביותר, עם 0.17%. אם מרחיבים את טווח הזמן לחצי השעה האחרונה של המסחר, כולל הנעילה, השם המוביל מגיע ל-18.07%. חלקן של הקרנות עצמן במכרז הוא צנוע: האיזון עצמו, כפי שמפורט בהערות להלן, מתבצע בעיקר דרך חוזים עתידיים, עסקאות Swap וסל המניות הבסיסי, בעוד שביצוע הנעילה של הקרן נושא את פקודות המשקיעים במניותיה.

יום מסחר שבו האיזון פגש את הנעילה

ניקח את יום המסחר בעל התנועה הגדולה ביותר של 2025, זה שמופיע בראש טבלת החישובים לעיל. התרשים להלן עוקב אחר תעודת הסל העוקבת אחר המדד דקה אחר דקה בחצי השעה האחרונה, מול נפח המסחר הממוצע לאותה דקה לאורך כל שנת 2025.

WITH
(
    SELECT date
    FROM
    (
        SELECT
            date,
            abs(close_px / lagInFrame(close_px)
                OVER (ORDER BY date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) - 1) AS abs_move
        FROM
        (
            SELECT
                date,
                max(toFloat64(close)) AS close_px
            FROM global_markets.stocks_daily_aggs
            WHERE ticker = 'QQQ'
              AND date >= '2024-12-16'
              AND date <= '2025-12-31'
            GROUP BY date
        )
    )
    WHERE date >= '2025-01-02'
    ORDER BY abs_move DESC
    LIMIT 1
) AS reset_date
SELECT
    et_time,
    round(sumIf(shares, d = reset_date) / 1e6, 2) AS big_move_shares_m,
    round(avg(shares) / 1e6, 2)                   AS typical_shares_m
FROM
(
    SELECT
        formatDateTime(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), '%H:%i') AS et_time,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))                  AS d,
        toFloat64(volume)                                                     AS shares
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'QQQ'
      AND window_start >= '2025-01-01 05:00:00'
      AND window_start <  '2026-01-01 05:00:00'
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 930 AND 959
    UNION ALL
    SELECT
        '16:00'                                               AS et_time,
        toDate(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS d,
        toFloat64(maxIf(size, has(conditions, 8)))            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'QQQ'
      AND sip_timestamp >= '2025-01-01 05:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-01-01 05:00:00'
      AND toHour(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) = 16
      AND toMinute(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) < 10
    GROUP BY d
    HAVING countIf(has(conditions, 8)) > 0
)
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

מכרז הנעילה, העמודה האחרונה בתרשים בשעה 16:00, כלל 3.33 מיליון מניות באותו אחה"צ בעסקה אחת, לעומת 0.69 מיליון במכרז ביום ממוצע ב-2025. העמודה של השעה 15:30, שפותחת את חלון הזמן, כללה 0.39 מיליון. כל קרן ממונפת שעקבה אחר מדד זה כוונה לאותו כיוון באותו ביצוע, לכיוון שאליו המדד כבר נע במהלך היום.

עדכון חוסר האיזון (imbalance feed) הוא רשומה נפרדת. החל מהשעה 15:50 (שעון החוף המזרחי), כל בורסה ראשית מפרסמת זרם נתונים של חוסר איזון הכולל מניות מזווגות וחוסר איזון שיורי, המתעדכן כל כמה שניות עד למכרז. זרם זה הוא מוצר נתונים של הבורסה ואינו מופיע בקלט המאוחד (consolidated tape) שמאמר זה קורא, ולכן הנתון כאן הוא גודל הביצוע ולא חוסר האיזון המשתנה שקדם לו. הודעות חוסר איזון של ה-NYSE מסביר כיצד לקרוא את הזרם הזה בזמן אמת.

שאלות נפוצות

מהו איזון מחדש של קרנות סל ממונפות?

זוהי פעולת המסחר היומית שקרן במינוף פי 2 או פי 3 מבצעת כדי להחזיר את החשיפה שלה למכפיל המוצהר של המדד עבור יום המסחר הבא. רווחים והפסדים במהלך היום דוחפים את יחס החשיפה לנכסים נטו אל מחוץ ליעד, והקרן סוחרת באותו כיוון של תנועת היום כדי להשיב אותו למקומו.

מדוע קרנות סל ממונפות נסחרות בנעילה?

התוצאה היומית של הקרן נמדדת מול שער הנעילה הרשמי של המדד, לכן ביצוע עסקה בשער הנעילה שומר על פער קטן בין ההבטחה לביצוע. מכרז הנעילה הוא גם אירוע הנזילות העמוק ביותר ביום המסחר, מה שמתאים לפקודה בעלת כמות קבועה וללא העדפת מחיר.

האם קרנות סל הפוכות (inverse) מתאזנות באותו כיוון כמו קרנות לונג ממונפות?

כן. הרצת הנוסחה עבור קרן הפוכה במינוף פי 3 מניבה פעולה באותו כיוון של תנועת המדד, בהיקף כפול מזה של קרן לונג במינוף פי 3. שני הצדדים של המערכת קונים לאחר יום של עליות ומוכרים לאחר יום של ירידות.

מהו היקף פעולת האיזון היומית?

עבור קרן במינוף L, מדובר ב-L כפול (L פחות 1) כפול אחוז השינוי היומי במדד, כחלק מנכסי הקרן נטו. זהו פי שניים מהשינוי עבור קרן במינוף פי 2 ופי שישה מהשינוי עבור קרן במינוף פי 3. לאורך שנת 2025, יום מסחר טיפוסי דרש איזון של שבריר אחוז, בעוד שבימים הקיצוניים ביותר נדרש איזון של עשרות אחוזים.

האם ניתן לראות את האיזון של קרנות סל ממונפות בקלט המסחר?

לא באופן ישיר. האיזון מבוצע בחוזים עתידיים וב-Swaps, והגידורים של הסוחרים מתמזגים במכרז לצד קרנות מדד וכל משתתף אחר. מה שניתן לראות הוא גודל ביצוע הנעילה וגודל הדרישה, הנמדדים בנפרד.

כל טבלה לעיל מגיעה עם קוד ה-SQL שיצר אותה, כך שניתן לפתוח אותו ולבדוק את החישוב בעצמכם. כדי להריץ את אותה אריתמטיקה של איזון מול מדד אחר או שנה אחרת, שאלו את השאלה באנגלית פשוטה במסוף Strasmore.