קרנות סל covered call: התמורה האמיתית

קרן סל מסוג covered call מחזיקה תיק מניות, בדרך כלל מדד רחב, ומוכרת באופן שיטתי אופציות רכש (call) כנגד תיק זה. הפרמיה שנגבית ממכירת האופציות מחולקת לבעלי המניות, לרוב מדי חודש, ותשלום זה הוא שיוצר את תשואת החלוקה הנקובה. בצד השני של המאזן: מכירת האופציות מוותרת על הרווחים שמעל מחיר המימוש, תוך שהיא משאירה את התיק חשוף במלואו לירידות.

איך קרן סל (ETF) של אופציות קנויות מכוסות (Covered Call) פועלת

המבנה מבצע בקנה מידה גדול את מה שמשקיע יחיד עושה עם 100 מניות וחוזה אופציה אחד. הקרן מחזיקה בסל המדד. בלוח זמנים קבוע, חודשי עבור הקרנות הוותיקות ובמנות שבועיות עבור כמה מהחדשות יותר, היא כותבת (מוכרת) אופציות קנויות (Call) על המדד ברמת המימוש הנוכחית או מעט מעליה. קונה האופציה משלם מזומן היום תמורת הזכות לקנות במחיר המימוש מאוחר יותר, ומזומן זה הוא דמי הפרמיה של הקרן.

במועד הפקיעה ישנם שני מסלולים. אם המדד נסגר מתחת למחיר המימוש, האופציות פגות ללא ערך והקרן שומרת על כל אגורה מהפרמיה, לצד כל רווח שצבר הסל. אם המדד נסגר מעל מחיר המימוש, האופציות נסגרות בהפסד, והפסד הסגירה הזה מקזז את העלייה של הסל מעל רמת המימוש. הקרן שומרת על הפרמיה בכל מקרה.

להלן החישוב עם נתונים להמחשה מעוגלים. קרן מחזיקה 100 דולר של מדד וכותבת אופציית קנייה לחודש אחד במחיר מימוש של 102 דולר, וגובה פרמיה של 1.20 דולר. מדד ב-101 דולר במועד הפקיעה: האופציה פגה ללא ערך, והקרן מחזיקה ב-101 דולר של מדד בתוספת 1.20 דולר במזומן. מדד ב-110 דולר: האופציה נסגרת ב-8 דולר, והקרן מחזיקה ב-110 דולר של מדד פחות 8 דולר בתוספת 1.20 דולר, כלומר 103.20 דולר. העלייה מעל 102 דולר נמכרה מראש תמורת 1.20 דולר. מדד ב-90 דולר: האופציה פגה ללא ערך, הקרן מחזיקה ב-90 דולר של מדד בתוספת 1.20 דולר, ו-1.20 דולר אלה מכסים חלק קטן מהירידה של 10 דולר. נתונים אלה היפותטיים ומעוגלים לצורכי לימוד.

המכניקה תואמת את גרסת המניה הבודדת המתוארת באסטרטגיית האופציות הקנויות המכוסות, המיושמת על סל מדד ומגולגלת לפי לוח שנה ולא לפי שיקול דעתו של המשקיע. גודל הפרמיה עוקב אחר תמחור האופציות, כך שקרן הכותבת אופציות בשוק תנודתי גבוה גובה יותר לכל חוזה מאשר קרן הכותבת בשוק שקט. רמת התנודתיות הגלומה (Implied Volatility) היא הקלט העיקרי.

מהי בעצם החלוקה

תשואת החלוקה היא סך החלוקות חלקי מחיר הקרן. אין מדובר בתשואת דיבידנד במובן המקובל לחברה תפעולית, שבה התשלום מגיע מרווחים. ראו תשואת דיבידנד להשוואה. הצ'ק החודשי של תעודת סל בכתובת מכוסה מורכב משלושה מקורות נפרדים: פרמיית האופציה, הדיבידנדים שמניבות המניות בסל, ובחודשים רבים חלק המסווג כהחזר הון.

החזר הון הוא הרכיב שמפתיע אנשים. משמעותו שחלק מהתשלום הוא הקרן של המשקיע עצמו שחוזרת, מה שמוריד את השווי הנכסי הנקי של הקרן ואת בסיס העלות של המשקיע. המזומן אמיתי. התווית חשובה לאופן שבו התשלום מתנהג לאורך תקופות החזקה ארוכות ולאופן שבו הוא ממוסה, ומנפיקי הקרנות מפרסמים את הפירוט מדי שנה בטופס 1099-DIV.

הדרך הנקייה ביותר לראות מה החלוקה קונה היא לפצל שלוש שנות תשואה לרכיב המחיר ולרכיב החלוקה. החלון שלהלן פועל מיולי 2023 עד סוף יוני 2026, עם שתי קרנות מדד פשוטות לצורך קנה מידה.

WITH px AS (
    SELECT ticker,
           argMin(close, window_start) AS start_price,
           argMax(close, window_start) AS end_price
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('QYLD', 'XYLD', 'RYLD', 'JEPI', 'JEPQ', 'SPYI', 'QQQ', 'SPY')
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-07-03') AND toDate('2026-06-30')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY ticker
),
dv AS (
    SELECT ticker,
           sum(cash_amount) AS distributions,
           count() AS payments
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('QYLD', 'XYLD', 'RYLD', 'JEPI', 'JEPQ', 'SPYI', 'QQQ', 'SPY')
      AND ex_dividend_date BETWEEN toDate('2023-07-03') AND toDate('2026-06-30')
      AND cash_amount > 0
    GROUP BY ticker
)
SELECT px.ticker AS ticker,
       round(px.start_price, 2) AS start_price,
       round(px.end_price, 2) AS end_price,
       round((px.end_price - px.start_price) / px.start_price * 100, 1) AS price_return_pct,
       round(dv.distributions / px.start_price * 100, 1) AS distribution_return_pct,
       round(((px.end_price - px.start_price) + dv.distributions) / px.start_price * 100, 1) AS total_return_pct,
       dv.payments AS payments
FROM px
INNER JOIN dv ON px.ticker = dv.ticker
ORDER BY total_return_pct DESC

קראו את שתי העמודות האמצעיות יחד. קרן מדד הנאסד"ק הפשוטה QQQ שילמה 2.4% ממחיר ההתחלה שלה על פני 13 חלוקות והוסיפה 98.9% של עליית מחיר, בסך 101.2% בסך הכל. בתחתית הטבלה, RYLD שילמה 32.1% ממחיר ההתחלה שלה על פני 36 צ'קים חודשיים בעוד מחירה נע -10.8%, והותירה 21.3% בסך הכל.

קרנות הכתובת המכוסה מתרכזות לפי מבנה: עמודת חלוקה גדולה לצד עמודת מחיר קטנה. קרן הכתובת המכוסה החזקה ביותר בקבוצה, JEPQ, הגיעה ל-62.6% בסך הכל לעומת 101.2% של קרן המדד הפשוטה. נתון חלוקה גבוה ונתון תשואה כוללת גבוה הם טענות נפרדות, והטבלה מראה כמה רחוק הם יכולים להיות זה מזה לאורך תקופה של שלוש שנים.

שווקים עולים מגבילים את הקרן, שווקים יורדים עדיין פוגעים

חלון שלוש השנים שלמעלה מכסה משטר אחד. פיצול הרישום לפי שנה קלנדרית מפריד בין שני חצאי יחסי הגומלין. שתי העמודות שלהלן הן תשואות כוללות – שינוי מחיר בתוספת חלוקות – עבור קרן מדד נאסד"ק וקרן קולד קול (Covered Call) על נאסד"ק באותם תאריכים.

WITH ranges AS (
    SELECT arrayJoin([('2022 decline', toDate('2022-01-03'), toDate('2022-12-30')),
                      ('2023 rebound', toDate('2023-01-03'), toDate('2023-12-29')),
                      ('2024 advance', toDate('2024-01-02'), toDate('2024-12-31')),
                      ('2025 advance', toDate('2025-01-02'), toDate('2025-12-31'))]) AS r
),
px AS (
    SELECT r.1 AS regime,
           m.ticker AS ticker,
           argMin(m.close, m.window_start) AS p0,
           argMax(m.close, m.window_start) AS p1
    FROM ranges, global_markets.delayed_stocks_minute_aggs AS m
    WHERE m.ticker IN ('QYLD', 'QQQ')
      AND toDate(toTimeZone(m.window_start, 'America/New_York')) BETWEEN r.2 AND r.3
      AND (toHour(toTimeZone(m.window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(m.window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY regime, ticker
),
dv AS (
    SELECT r.1 AS regime,
           d.ticker AS ticker,
           sum(d.cash_amount) AS dist
    FROM ranges, global_markets.stocks_dividends AS d
    WHERE d.ticker IN ('QYLD', 'QQQ')
      AND d.cash_amount > 0
      AND d.ex_dividend_date BETWEEN r.2 AND r.3
    GROUP BY regime, ticker
)
SELECT px.regime AS regime,
       round(maxIf((px.p1 - px.p0 + dv.dist) / px.p0 * 100, px.ticker = 'QQQ'), 1) AS index_fund_total_pct,
       round(maxIf((px.p1 - px.p0 + dv.dist) / px.p0 * 100, px.ticker = 'QYLD'), 1) AS covered_call_total_pct
FROM px
INNER JOIN dv ON px.regime = dv.regime AND px.ticker = dv.ticker
GROUP BY regime
ORDER BY regime

בשנת 2022 decline קרן המדד השיאה תשואה של -32.8% וקרן הקולד קול השיאה -18.7%. הכנסת הפרמיה ריככה חלק מהירידה. היא לא מנעה אותה, ושום פוזיציית קולד קול לעולם לא תוכל למנוע: הפרמיה היא זיכוי קבוע העומד מול ירידה פתוחה ללא גבול.

בשנת 2023 rebound קרן המדד השיאה 53.6% בעוד קרן הקולד קול השיאה 21.2%. אותו דפוס חל גם בשנת 2025 advance: 20% לעומת 7.9%. כל עלייה גדולה מהפרמיה שנגבתה היא עלייה שהקרן מצטרפת אליה רק עד למימוש האופציה.

האסימטריה הזו היא כל המבנה במשפט אחד. עליות חזקות מוגבלות למימוש בתוספת פרמיה, ירידות מרוככות רק על ידי הפרמיה, ותזרים המזומנים נשאר יציב בשניהם.

קו המחיר ושחיקת ה-NAV

חלוקות יוצאות מהשווי הנקי של הקרן במועד ה-ex-dividend, ולכן קרן שמחלקת מדי חודש את רוב פרמיית האופציה שלה נוטה לשמור על קו מחיר שטוח יחסית, בעוד שהמדד שהיא עוקבת אחריו מצטבר. הצמדת כל מחיר ל-100 בתחילת יולי 2023 הופכת את הדפוס לגלוי. אלה רק רמות מחיר, ללא הוספת חלוקות חזרה.

WITH px AS (
    SELECT toStartOfMonth(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS m,
           ticker,
           argMax(close, window_start) AS price
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('QYLD', 'XYLD', 'QQQ', 'SPY')
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-07-01') AND toDate('2026-06-30')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY m, ticker
),
base AS (
    SELECT ticker, argMin(price, m) AS p0
    FROM px
    GROUP BY ticker
)
SELECT formatDateTime(px.m, '%Y-%m') AS month,
       round(maxIf(px.price / base.p0 * 100, px.ticker = 'QQQ'), 1) AS nasdaq_fund_price,
       round(maxIf(px.price / base.p0 * 100, px.ticker = 'QYLD'), 1) AS nasdaq_covered_call_price,
       round(maxIf(px.price / base.p0 * 100, px.ticker = 'SPY'), 1) AS sp500_fund_price,
       round(maxIf(px.price / base.p0 * 100, px.ticker = 'XYLD'), 1) AS sp500_covered_call_price
FROM px
INNER JOIN base ON px.ticker = base.ticker
GROUP BY px.m
ORDER BY px.m

לאורך 36 החודשים מ-2023-07 עד 2026-06, קו המחיר של קרן מדד הנאסד"ק הגיע ל-191.7 וקו המחיר של קרן מדד S&P 500 הגיע ל-163. שני קווי ה-covered call סיימו ב-102.2 ו-98.7, קרוב למקום שבו התחילו.

הקו השטוח הזה הוא העיצוב הפועל כמתוכנן, לא פגם. בעל מניות שהחזיק לאורך התקופה קיבל מזומן חודשי במקום עליית מחיר. ההבחנה חשובה לכל מי ששוקל השקעה מחדש: משקיע שמוציא את החלוקות מחזיק בפוזיציה שערכה בשוק נשאר קרוב לרמת הרכישה שלו, בעוד שהפוזיציה של מחזיק המדד גדלה ושילמה מעט מאוד בדרך.

הדפוס גם מסביר מדוע תשואת חלוקה מצוטטת יכולה להישאר קרובה לאותה כותרת במשך שנים. תשואה היא התשלום חלקי המחיר, וכששניהם נעים יחד, היחס בקושי זז.

התאמה ומגבלות

שתי נקודות מבניות משלימות את התמונה. ראשית, קרנות אלה נושאות יחס הוצאות גבוה יותר מקרנות מדד פשוטות, שכן כתיבת אופציות שיטתית היא פעילות אקטיבית. שנית, חלוקות מהוות אירועי מס בחשבון חייב במס מדי חודש, כאשר חלק החזר ההון מתאים את בסיס העלות במקום להתחייב במס בעת ההגעה. משקיעים המחזיקים אותן בחשבונות נדחי מס נמנעים מחיכוך המס השנתי ושומרים על תזרים המזומנים.

המבנה מתאים למטרה של הכנסה שוטפת מהקצאת מניות שהמחזיק מתכוון לשמור, יחד עם קבלה של השתתפות מופחתת בעליות. הוא פועל נגד מטרה של צבירה מקסימלית לטווח ארוך, שבה העלייה המכוסה פועלת לרעת המחזיק בכל שנה חזקה. כל מי שמשווה מעטפת זו מול ביצוע המהלך בעצמו יכול לשקול אותה לצד השוואת קול קול ופוט מגובה במזומן ואסטרטגיית הגלגל, ששניהם מכניסים את אותם מנגנוני פרמיה לידיו של המשקיע. למשפחה אחרת של קרנות שבה המנגנונים הפנימיים של המעטפת שולטים בתוצאות לטווח ארוך, ראו כיצד פועלות קרנות ממונפות.

שאלות נפוצות

האם תעודות סל (ETF) של covered call משלמות דיבידנד?

הן משלמות חלוקה, שהיא קטגוריה רחבה יותר. התשלום החודשי משלב פרמיית אופציה, דיבידנדים שמשלמות המניות בסל, ולעיתים קרובות רכיב של החזר הון. רק החלק השני הוא דיבידנד במובן הרגיל, וטופס 1099-DIV השנתי מספק מנפיק הקרן מראה את הפיצול.

מדוע מחיר המניה של תעודת סל (ETF) של covered call נשאר יציב או יורד בהדרגה?

רוב פרמיית האופציה שנגבית משולמת החוצה במקום להישמר, וכל חלוקה מפחיתה את השווי הנכסי הנקי במועד האקס-דיבידנד. במהלך 36 החודשים שמופיעים בתרשים לעיל, שני קווי מחיר של קרנות covered call הסתיימו ב-102.2 ו-98.7 לעומת מדד התחלתי של 100, בעוד שקווי קרנות המדד הפשוטות הגיעו ל-191.7 ו-163.

האם תעודות סל (ETF) של covered call מגנות מפני ירידת שוק?

רק במידת הפרמיה שנגבית. בשנת 2022 decline קרן covered call של נאסד"ק השיאה -18.7% לעומת -32.8% של קרן המדד, כרית של כמה נקודות על ירידה גדולה. הפרמיה היא זיכוי קבוע; לירידה שמתחתיה אין רצפה.

מהו החזר הון בחלוקת קרן?

זהו החלק מתשלום שמייצג החזר של הקרן העצמית של המשקיע במקום הכנסה שהרוויחה הקרן. הוא מוריד את השווי הנכסי הנקי של הקרן ואת בסיס העלות של המשקיע, מה שדוחה ולא מבטל את ההשלכה המסית. מנפיקי הקרנות מדווחים על הסיווג לאחר סגירת השנה הקלנדרית.

האם תשואת חלוקה זהה לתשואה כוללת?

לא. תשואת חלוקה מודדת מזומן ששולם חלקי מחיר. תשואה כוללת מוסיפה בחזרה את שינוי המחיר, שם מופיע התקרה העליונה המוגבלת. בשלוש השנים לעיל, קרן covered call אחת חילקה 32.1% ממחיר ההתחלה שלה והניבה 21.3% בתשואה כוללת.

כל נתון כאן מגיע משאילתה מאוחסנת ומגובתת על רשומות חלוקה מתועדות ומחירים אמיתיים. הרחב כל פאנל כדי לקרוא את ה-SQL שלו, או הרץ את אותה השוואה בטרמינל של סטרסמור.