ETF اختیار فروش پوششی معاوضه واقعی

یک ETF اختیار فروش پوششی، سبدی از سهام (معمولاً یک شاخص گسترده) را نگهداری میکند و به طور سیستماتیک، اختیار خرید روی آن سبد را میفروشد. حق‌الزحمه (پریمیوم) حاصل از فروش این اختیارها به سهامداران پرداخت میشود (اغلب ماهانه) و همین پرداخت، بازده توزیع اعلامی را ایجاد میکند. اما روی دیگر سکه این است: فروش اختیار خرید، سودهای بالاتر از قیمت اعمال را از دست می‌دهد، در حالی که سبد را کاملاً در معرض کاهش‌ها باقی می‌گذارد.

نحوه عملکرد صندوق ETF با اختیار خرید پوشش‌دار

این ساختار در مقیاس بزرگ همان کاری را انجام می‌دهد که یک سرمایه‌گذار انفرادی با 100 سهم و یک قرارداد اختیار خرید انجام می‌دهد. صندوق، سبد شاخص را در اختیار دارد. طبق یک برنامه زمانی مشخص (ماهانه برای صندوق‌های قدیمی‌تر و به صورت هفتگی برای چند صندوق جدیدتر)، روی شاخص در سطح فعلی یا کمی بالاتر از آن، اختیار خرید می‌فروشد. خریدار اختیار خرید، امروز پول نقد می‌پردازد تا حق خرید در قیمت اعمال را در آینده داشته باشد و آن پول نقد، درآمد حق‌الزحمه صندوق است.

در سررسید دو مسیر وجود دارد. اگر شاخص پایین‌تر از قیمت اعمال بسته شود، اختیارهای خرید بی‌ارزش منقضی می‌شوند و صندوق تمام حق‌الزحمه را به همراه هر آنچه سبد شاخص به دست آورده، نگه می‌دارد. اگر شاخص بالاتر از قیمت اعمال بسته شود، اختیارهای خرید با زیان تسویه می‌شوند و این زیان تسویه، افزایش ارزش سبد بالاتر از سطح قیمت اعمال را خنثی می‌کند. صندوق در هر دو حالت حق‌الزحمه را نگه می‌دارد.

در ادامه محاسبات با ارقام تقریبی برای آموزش آورده شده است. یک صندوق 100 دلار از یک شاخص را نگه می‌دارد و یک اختیار خرید یک ماهه با قیمت اعمال 102 دلار می‌فروشد و 1.20 دلار حق‌الزحمه دریافت می‌کند. شاخص در سررسید 101 دلار: اختیار خرید بی‌ارزش منقضی می‌شود و صندوق 101 دلار شاخص به اضافه 1.20 دلار وجه نقد دارد. شاخص 110 دلار: اختیار خرید به مبلغ 8 دلار تسویه می‌شود و صندوق 110 دلار شاخص منهای 8 دلار به اضافه 1.20 دلار، یعنی 103.20 دلار دارد. رشد بالای 102 دلار از قبل به قیمت 1.20 دلار فروخته شده بود. شاخص 90 دلار: اختیار خرید بی‌ارزش منقضی می‌شود، صندوق 90 دلار شاخص به اضافه 1.20 دلار دارد و آن 1.20 دلار بخش کوچکی از افت 10 دلاری را پوشش می‌دهد. این ارقام فرضی و برای آموزش گرد شده‌اند.

سازوکار با نسخه تک‌سهم که در استراتژی اختیار خرید پوشش‌دار توضیح داده شده، یکسان است، با این تفاوت که روی یک سبد شاخص اعمال می‌شود و به جای اختیار سرمایه‌گذار، بر اساس یک تقویم تمدید می‌شود. اندازه حق‌الزحمه تابع قیمت‌گذاری اختیار خرید است، بنابراین صندوقی که در بازاری با نوسان بالا اختیار خرید می‌فروشد، به ازای هر قرارداد، حق‌الزحمه بیشتری نسبت به صندوقی که در بازاری آرام این کار را می‌کند، دریافت می‌کند. سطح نوسان ضمنی ورودی اصلی است.

توزیع واقعاً چیست

بازده توزیع، تقسیم توزیع‌های گذشته بر قیمت صندوق است. این بازده سود سهام به معنای رایج برای یک شرکت عملیاتی نیست که در آن پرداخت از سود حاصل می‌شود. برای مقایسه، به بازده سود سهام مراجعه کنید. چک ماهانه یک ETF اختیار فروش پوشیده از سه منبع مجزا تشکیل می‌شود: حق‌الزحمه اختیار، سود سهام حاصل از سهام موجود در سبد، و در بسیاری از ماه‌ها، بخشی که به عنوان بازگشت سرمایه طبقه‌بندی می‌شود.

بازگشت سرمایه بخشی است که مردم را شگفت‌زده می‌کند. به این معناست که بخشی از پرداخت، اصل سرمایه خود سرمایه‌گذار است که بازمی‌گردد و ارزش خالص دارایی صندوق و مبنای هزینه سرمایه‌گذار را کاهش می‌دهد. پول نقد واقعی است. برچسب آن برای نحوه رفتار پرداخت در دوره‌های نگهداری طولانی و نحوه مالیات‌بندی آن اهمیت دارد و ارائه‌دهندگان صندوق هر ساله تفکیک آن را در فرم 1099-DIV منتشر می‌کنند.

تمیزترین راه برای دیدن اینکه توزیع چه چیزی می‌خرد، تفکیک بازده سه ساله به مؤلفه قیمت و مؤلفه توزیع است. پنجره زیر از ژوئیه 2023 تا پایان ژوئن 2026 را پوشش می‌دهد و دو صندوق شاخص ساده برای مقیاس در آن گنجانده شده است.

WITH px AS (
    SELECT ticker,
           argMin(close, window_start) AS start_price,
           argMax(close, window_start) AS end_price
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('QYLD', 'XYLD', 'RYLD', 'JEPI', 'JEPQ', 'SPYI', 'QQQ', 'SPY')
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-07-03') AND toDate('2026-06-30')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY ticker
),
dv AS (
    SELECT ticker,
           sum(cash_amount) AS distributions,
           count() AS payments
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('QYLD', 'XYLD', 'RYLD', 'JEPI', 'JEPQ', 'SPYI', 'QQQ', 'SPY')
      AND ex_dividend_date BETWEEN toDate('2023-07-03') AND toDate('2026-06-30')
      AND cash_amount > 0
    GROUP BY ticker
)
SELECT px.ticker AS ticker,
       round(px.start_price, 2) AS start_price,
       round(px.end_price, 2) AS end_price,
       round((px.end_price - px.start_price) / px.start_price * 100, 1) AS price_return_pct,
       round(dv.distributions / px.start_price * 100, 1) AS distribution_return_pct,
       round(((px.end_price - px.start_price) + dv.distributions) / px.start_price * 100, 1) AS total_return_pct,
       dv.payments AS payments
FROM px
INNER JOIN dv ON px.ticker = dv.ticker
ORDER BY total_return_pct DESC

دو ستون میانی را با هم بخوانید. صندوق شاخص ساده نزدک QQQ معادل 2.4% از قیمت شروع خود را در 13 توزیع پرداخت کرد و 98.9% افزایش قیمت داشت که مجموعاً 101.2% شد. در پایین جدول، RYLD معادل 32.1% از قیمت شروع خود را در 36 چک ماهانه پرداخت کرد در حالی که قیمت آن -10.8% تغییر کرد و مجموعاً 21.3% باقی ماند.

صندوق‌های اختیار فروش پوشیده بر اساس ساختار خود خوشه‌بندی می‌شوند: یک ستون توزیع بزرگ در کنار یک ستون قیمت کوچک. قوی‌ترین صندوق اختیار فروش پوشیده در گروه، JEPQ، به مجموع 62.6% در مقابل 101.2% صندوق شاخص ساده رسید. رقم بالای توزیع و رقم بالای بازده کل، ادعاهای جداگانه‌ای هستند و جدول نشان می‌دهد که در یک بازه سه ساله چقدر می‌توانند از هم فاصله داشته باشند.

بازارهای صعودی صندوق را محدود می‌کنند، بازارهای نزولی همچنان آسیب می‌زنند

پنجره سه‌ساله بالا یک رژیم را پوشش می‌دهد. تفکیک رکورد بر اساس سال تقویمی، دو نیمه از این معامله را جدا می‌کند. هر دو ستون زیر بازده کل (تغییر قیمت به‌علاوه توزیع‌ها) را برای یک صندوق شاخص نزدک و یک صندوق اختیار خرید پوشش‌دار نزدک در تاریخ‌های مشابه نشان می‌دهند.

WITH ranges AS (
    SELECT arrayJoin([('2022 decline', toDate('2022-01-03'), toDate('2022-12-30')),
                      ('2023 rebound', toDate('2023-01-03'), toDate('2023-12-29')),
                      ('2024 advance', toDate('2024-01-02'), toDate('2024-12-31')),
                      ('2025 advance', toDate('2025-01-02'), toDate('2025-12-31'))]) AS r
),
px AS (
    SELECT r.1 AS regime,
           m.ticker AS ticker,
           argMin(m.close, m.window_start) AS p0,
           argMax(m.close, m.window_start) AS p1
    FROM ranges, global_markets.delayed_stocks_minute_aggs AS m
    WHERE m.ticker IN ('QYLD', 'QQQ')
      AND toDate(toTimeZone(m.window_start, 'America/New_York')) BETWEEN r.2 AND r.3
      AND (toHour(toTimeZone(m.window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(m.window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY regime, ticker
),
dv AS (
    SELECT r.1 AS regime,
           d.ticker AS ticker,
           sum(d.cash_amount) AS dist
    FROM ranges, global_markets.stocks_dividends AS d
    WHERE d.ticker IN ('QYLD', 'QQQ')
      AND d.cash_amount > 0
      AND d.ex_dividend_date BETWEEN r.2 AND r.3
    GROUP BY regime, ticker
)
SELECT px.regime AS regime,
       round(maxIf((px.p1 - px.p0 + dv.dist) / px.p0 * 100, px.ticker = 'QQQ'), 1) AS index_fund_total_pct,
       round(maxIf((px.p1 - px.p0 + dv.dist) / px.p0 * 100, px.ticker = 'QYLD'), 1) AS covered_call_total_pct
FROM px
INNER JOIN dv ON px.regime = dv.regime AND px.ticker = dv.ticker
GROUP BY regime
ORDER BY regime

در سال 2022 decline، صندوق شاخص -32.8% بازده داشت و صندوق اختیار خرید پوشش‌دار -18.7% بازده داد. درآمد حق‌الزحمه بخشی از افت را جبران کرد. اما از آن جلوگیری نکرد و هیچ موقعیت اختیار خرید پوشش‌داری هرگز نمی‌تواند چنین کند: حق‌الزحمه یک اعتبار ثابت در برابر یک کاهش نامحدود است.

در سال 2023 rebound، صندوق شاخص 53.6% بازده داشت در حالی که صندوق اختیار خرید پوشش‌دار 21.2% بازده داد. همین الگو در 2025 advance نیز تکرار می‌شود: 20% در برابر 7.9%. هر صعودی که بزرگ‌تر از حق‌الزحمه جمع‌آوری‌شده باشد، صعودی است که صندوق تنها تا قیمت اعمال به آن می‌پیوندد.

این عدم تقارن، کل ساختار در یک جمله است. صعودهای قوی در سطح قیمت اعمال به‌علاوه حق‌الزحمه محدود می‌شوند، کاهش‌ها تنها با حق‌الزحمه جبران می‌شوند، و جریان نقدی در هر دو حالت ثابت می‌ماند.

خط قیمت و کاهش ارزش خالص دارایی

توزیع‌ها در تاریخ بدون سود از ارزش خالص دارایی صندوق خارج می‌شوند. بنابراین صندوقی که هر ماه بیشتر حق‌الزحمه اختیار فروش خود را پرداخت می‌کند، معمولاً خط قیمتی تقریباً ثابتی دارد، در حالی که شاخصی که دنبال می‌کند رشد مرکب دارد. شاخص‌سازی هر قیمت روی 100 در شروع ژوئیه 2023 این الگو را آشکار می‌کند. این‌ها فقط سطوح قیمتی هستند و هیچ توزیعی به آن‌ها اضافه نشده است.

WITH px AS (
    SELECT toStartOfMonth(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS m,
           ticker,
           argMax(close, window_start) AS price
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('QYLD', 'XYLD', 'QQQ', 'SPY')
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-07-01') AND toDate('2026-06-30')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY m, ticker
),
base AS (
    SELECT ticker, argMin(price, m) AS p0
    FROM px
    GROUP BY ticker
)
SELECT formatDateTime(px.m, '%Y-%m') AS month,
       round(maxIf(px.price / base.p0 * 100, px.ticker = 'QQQ'), 1) AS nasdaq_fund_price,
       round(maxIf(px.price / base.p0 * 100, px.ticker = 'QYLD'), 1) AS nasdaq_covered_call_price,
       round(maxIf(px.price / base.p0 * 100, px.ticker = 'SPY'), 1) AS sp500_fund_price,
       round(maxIf(px.price / base.p0 * 100, px.ticker = 'XYLD'), 1) AS sp500_covered_call_price
FROM px
INNER JOIN base ON px.ticker = base.ticker
GROUP BY px.m
ORDER BY px.m

در طول 36 ماه از 2023-07 تا 2026-06، خط قیمت صندوق شاخص نزدک به 191.7 و خط قیمت صندوق شاخص S&P 500 به 163 رسید. دو خط اختیار فروش پوشش‌دار به ترتیب در 102.2 و 98.7 به پایان رسیدند، نزدیک به جایی که شروع کرده بودند.

این خط ثابت یک نقص نیست، بلکه طراحی است که طبق مشخصات کار می‌کند. سهامداری که در این دوره سهم را نگه داشته است، به جای افزایش قیمت، وجه نقد ماهانه دریافت کرده است. این تمایز برای هر کسی که سرمایه‌گذاری مجدد را بررسی می‌کند مهم است: سرمایه‌گذاری که توزیع‌ها را خرج می‌کند، موقعیتی دارد که ارزش بازار آن نزدیک به سطح خرید باقی مانده است، در حالی که موقعیت دارنده شاخص رشد کرده و در طول مسیر پرداخت بسیار کمی داشته است.

این الگو همچنین توضیح می‌دهد که چرا بازده توزیع اعلام‌شده می‌تواند سال‌ها در نزدیکی همان رقم اصلی باقی بماند. بازده، پرداخت تقسیم بر قیمت است و وقتی هر دو با هم حرکت می‌کنند، نسبت به‌سختی تغییر می‌کند.

تناسب و محدودیت‌ها

دو نکته ساختاری تصویر را کامل می‌کنند. نخست، این صندوق‌ها نسبت هزینه‌های بالاتری نسبت به صندوق‌های شاخص ساده دارند، زیرا نوشتن سیستماتیک اختیار فروش یک عملیات فعال است. دوم، توزیع‌ها در هر ماه به عنوان رویدادهای مشمول مالیات در حساب‌های مشمول مالیات ثبت می‌شوند و بخش بازگشت سرمایه به جای مالیات در زمان دریافت، مبنای هزینه را تعدیل می‌کند. سرمایه‌گذارانی که این صندوق‌ها را در حساب‌های معاف از مالیات نگه می‌دارند، از اصطکاک مالیاتی سالانه جلوگیری کرده و جریان نقدی را حفظ می‌کنند.

این ساختار برای هدف درآمد جاری از تخصیص سهامی که سرمایه‌گذار قصد حفظ آن را دارد، همراه با پذیرش مشارکت محدود در رشدها، مناسب است. در مقابل هدف حداکثر بازدهی مرکب بلندمدت، که در آن سقف سود در هر سال قوی علیه سرمایه‌گذار عمل می‌کند، کارایی ندارد. هر کسی که این ساختار را با اجرای مستقیم معامله مقایسه کند، می‌تواند آن را در کنار مقایسه اختیار فروش تضمین‌شده با نقد و اختیار خرید تضمین‌شده با نقد و استراتژی چرخ ارزیابی کند که هر دو مکانیزم حق‌الزحمه یکسان را در اختیار خود سرمایه‌گذار قرار می‌دهند. برای خانواده متفاوتی از صندوق‌ها که مکانیزم‌های داخلی ساختار بر نتایج بلندمدت غالب هستند، به نحوه کار صندوق‌های اهرمی مراجعه کنید.

پرسش‌های متداول

آیا صندوق‌های قابل معامله پوشش‌دار (covered call ETF) سود سهام (dividend) پرداخت می‌کنند؟

آن‌ها یک توزیع (distribution) پرداخت می‌کنند که دسته‌بندی گسترده‌تری است. پرداخت ماهانه ترکیبی از حق‌الزحمه اختیار فروش (option premium)، سود سهام پرداختی توسط سهام‌های موجود در سبد، و اغلب یک جزء بازگشت سرمایه (return of capital) است. تنها بخش دوم به معنای معمول سود سهام است و فرمول سالانه 1099-DIV که توسط ارائه‌دهنده صندوق صادر می‌شود، این تفکیک را نشان می‌دهد.

چرا قیمت سهم یک صندوق قابل معامله پوشش‌دار ثابت می‌ماند یا به سمت پایین حرکت می‌کند؟

بیشتر حق‌الزحمه اختیار فروش جمع‌آوری‌شده به جای نگهداری، پرداخت می‌شود و هر توزیع ارزش خالص دارایی (net asset value) را در تاریخ بدون سود (ex-dividend date) کاهش می‌دهد. در طول 36 ماه نمودارشده در بالا، دو خط قیمت صندوق پوشش‌دار به ترتیب به 102.2 و 98.7 در برابر شاخص شروع 100 رسیدند، در حالی که خطوط صندوق شاخص ساده به 191.7 و 163 رسیدند.

آیا صندوق‌های قابل معامله پوشش‌دار در برابر کاهش بازار محافظت می‌کنند؟

تنها به اندازه حق‌الزحمه جمع‌آوری‌شده. در سال 2022 decline، یک صندوق پوشش‌دار Nasdaq بازدهی -18.7% در برابر -32.8% صندوق شاخص داشت که یک بالشتک چند امتیازی در یک سقوط بزرگ است. حق‌الزحمه یک اعتبار ثابت است؛ کاهش زیر آن هیچ کف قیمتی ندارد.

بازگشت سرمایه در توزیع یک صندوق چیست؟

این بخشی از یک پرداخت است که نشان‌دهنده بازگشت اصل سرمایه سرمایه‌گذار به جای درآمد کسب‌شده توسط صندوق است. این کار ارزش خالص دارایی صندوق و مبنای هزینه (cost basis) سرمایه‌گذار را کاهش می‌دهد که عواقب مالیاتی را به تعویق می‌اندازد نه حذف. ارائه‌دهندگان صندوق این طبقه‌بندی را پس از پایان سال تقویمی گزارش می‌کنند.

آیا بازده توزیع (distribution yield) همان بازده کل (total return) است؟

خیر. بازده توزیع، وجه نقد پرداخت‌شده تقسیم بر قیمت را اندازه‌گیری می‌کند. بازده کل تغییر قیمت را نیز اضافه می‌کند، جایی که سقف سود صعودی (capped upside) خود را نشان می‌دهد. در طول سه سال بالا، یک صندوق پوشش‌دار 32.1% از قیمت شروع خود را توزیع کرد و 21.3% بازده کل ارائه داد.

هر عدد در اینجا از یک پرسش ذخیره‌شده و نسخه‌بندی‌شده بر روی سوابق توزیع ثبت‌شده و قیمت‌های واقعی می‌آید. هر پنل را برای خواندن SQL آن باز کنید، یا همان مقایسه را در ترمینال Strasmore اجرا کنید.