Hiện tượng bất thường về biến động thấp là gì

Lý thuyết tài chính cho rằng nhà đầu tư chấp nhận rủi ro cao hơn thì phải được nhận mức lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho rủi ro đó. Tuy nhiên, hiện tượng bất thường về biến động thấp (low-volatility anomaly) là một quan sát kéo dài cho thấy quy luật này thường không đúng. Trong nhiều giai đoạn lịch sử thị trường, các cổ phiếu ít biến động vẫn duy trì mức lợi nhuận tương đương hoặc cao hơn các cổ phiếu biến động mạnh, trong khi khiến nhà đầu tư chịu đựng mức dao động thấp hơn nhiều. Bài viết này so sánh biến động thực tế (realized volatility) với tổng lợi nhuận (total return) của 25 cổ phiếu lớn quen thuộc trong khoảng hai năm qua. Kết quả cho thấy mối quan hệ này khá rời rạc và nhiễu, thay vì là một đường thẳng đi lên rõ ràng như trong sách giáo khoa.

Hiện tượng bất thường về biến động thấp là gì

Biến động ở đây được hiểu là biến động hàng năm: độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời hàng ngày của một cổ phiếu, được quy đổi sang con số theo năm. Mức gần 16% được coi là trạng thái ổn định đối với một cổ phiếu, trong khi con số trên 50% cho thấy một mã cổ phiếu thường xuyên biến động vài phần trăm mỗi ngày. Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), khung lý thuyết được giảng dạy trong mọi khóa học tài chính, dự báo một đường thẳng đi lên, nơi biến động càng cao thì tỷ suất sinh lời kỳ vọng càng lớn.

Nhiều thập kỷ nghiên cứu học thuật đã tìm thấy kết quả ngược lại. Các danh mục đầu tư biến động thấp trong lịch sử đã mang lại tỷ suất sinh lời tương đương, và đôi khi tốt hơn, so với các danh mục biến động cao, nhưng với mức độ rủi ro thấp hơn nhiều. Khoảng cách giữa lý thuyết và thực tế đó chính là hiện tượng bất thường. Đây là một trong những mô hình được nghiên cứu nhiều nhất trên thị trường, và là cơ sở cho các quỹ "min-vol" và "low-vol" đang được chào bán hiện nay.

Biến động so với lợi nhuận, xét từng mã cổ phiếu

Biểu đồ dưới đây tính toán biến động hàng năm và tổng lợi nhuận trong cùng một khoảng thời gian của 25 cổ phiếu vốn hóa lớn thuộc nhóm hộ gia đình, sau đó sắp xếp chúng từ ít biến động nhất đến biến động mạnh nhất. Nếu theo đúng lý thuyết, các cột lợi nhuận sẽ tăng dần tương ứng với các cột biến động từ trái sang phải.

WITH d AS (
    SELECT ticker,
           toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS dt,
           argMax(toFloat64(close), toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS c
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SPY','KO','JNJ','PG','PEP','WMT','MCD','MO','VZ','XOM','JPM','HD','COST','UNH','MRK','LLY','HON','LMT','CAT','TXN','ORCL','NVDA','TSLA','AMD','NFLX')
      AND window_start >= now() - INTERVAL 800 DAY
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY ticker, dt
),
r AS (
    SELECT ticker, dt, c,
           c / lagInFrame(c) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY dt) - 1 AS ret
    FROM d
)
SELECT ticker,
       round(stddevSamp(ret) * sqrt(252) * 100, 1) AS annual_vol_pct,
       round((exp(sum(log(1 + ret))) - 1) * 100, 1) AS total_return_pct
FROM r
WHERE ret IS NOT NULL AND ret > -0.5 AND ret < 0.5
GROUP BY ticker
ORDER BY annual_vol_pct

Tuy nhiên thực tế không phải vậy. Mã ít biến động nhất trong danh sách là chỉ số S&P 500 (ticker SPY) với mức biến động hàng năm là 16% và tổng lợi nhuận là 42.8%. Khi quan sát, một số cổ phiếu ít biến động nhất lại có mức tăng trưởng mạnh, trong khi nhiều mã biến động nhất lại có lợi nhuận gần bằng không hoặc âm. Các cột lợi nhuận phân tán không đồng nhất. Chúng không đi theo một đường thẳng tương ứng với các cột biến động. Đây chính là điểm bất thường trong biểu đồ: mức biến động tăng thêm ở phía bên phải không mang lại sự gia tăng lợi nhuận đáng tin cậy.

Biến động tăng thêm thực sự mang lại điều gì

Việc chia 25 mã cổ phiếu thành ba nhóm dựa trên mức độ biến động giúp làm rõ vấn đề. Mỗi nhóm có một mức lợi nhuận trung vị và một phạm vi từ mã có kết quả tệ nhất đến tốt nhất, giúp thấy rõ sự phân tán của các kết quả so với mức trung bình.

WITH d AS (
    SELECT ticker,
           toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS dt,
           argMax(toFloat64(close), toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS c
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SPY','KO','JNJ','PG','PEP','WMT','MCD','MO','VZ','XOM','JPM','HD','COST','UNH','MRK','LLY','HON','LMT','CAT','TXN','ORCL','NVDA','TSLA','AMD','NFLX')
      AND window_start >= now() - INTERVAL 800 DAY
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY ticker, dt
),
r AS (
    SELECT ticker, dt,
           c / lagInFrame(c) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY dt) - 1 AS ret
    FROM d
),
pername AS (
    SELECT ticker,
           stddevSamp(ret) * sqrt(252) * 100 AS vol,
           (exp(sum(log(1 + ret))) - 1) * 100 AS tr
    FROM r
    WHERE ret IS NOT NULL AND ret > -0.5 AND ret < 0.5
    GROUP BY ticker
),
ranked AS (
    SELECT ticker, vol, tr, ntile(3) OVER (ORDER BY vol) AS bucket FROM pername
)
SELECT multiIf(bucket = 1, '1. Calmest third', bucket = 2, '2. Middle third', '3. Wildest third') AS vol_group,
       round(median(vol), 1) AS median_vol_pct,
       round(median(tr), 1) AS median_return_pct,
       round(min(tr), 1) AS worst_return_pct,
       round(max(tr), 1) AS best_return_pct,
       round(max(tr) - min(tr), 0) AS range_pct
FROM ranked
GROUP BY bucket
ORDER BY bucket

Trong giai đoạn cụ thể này, nhóm có biến động mạnh nhất đạt mức lợi nhuận trung vị cao nhất, 87.1% so với 20.6% của nhóm ít biến động nhất. Đây là một kết quả thực tế và quan trọng. Khoảng thời gian hai năm là ngắn, và hai năm qua đã mang lại lợi nhuận cho một số ít các mã công nghệ và momentum có biến động lớn. Điều mà nhóm biến động mạnh nhất cũng nhận được là sự phân tán. Lợi nhuận của nhóm này dao động từ -15.8% đến +223.3%, với mức spread là 239 điểm phần trăm. Nhóm ít biến động nhất nằm trong mức spread là 92 điểm. Biến động cao đã mở rộng phạm vi kết quả nhiều hơn là nâng cao mức trung bình của nó. Một nhà đầu tư vào nhóm biến động mạnh có cơ hội thực sự để đạt được lợi nhuận cao nhất trong bảng, nhưng cũng có cơ hội tương đương để nhận mức lợi nhuận thấp nhất.

Quá trình biến động cũng quan trọng như kết quả cuối cùng

Một con số tổng tỷ suất lợi nhuận duy nhất sẽ che lấp đi quá trình biến động. Việc theo dõi 100 USD đầu tư từ đầu kỳ qua từng tuần sẽ cho thấy sự biến động ảnh hưởng thế nào khi nắm giữ tài sản.

WITH d AS (
    SELECT ticker,
           toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS dt,
           argMax(toFloat64(close), toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS c
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('KO','SPY','NVDA')
      AND window_start >= now() - INTERVAL 800 DAY
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY ticker, dt
),
r AS (
    SELECT ticker, dt,
           c / lagInFrame(c) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY dt) - 1 AS ret
    FROM d
),
f AS (
    SELECT ticker, dt, ret FROM r WHERE ret IS NOT NULL AND ret > -0.5 AND ret < 0.5
),
cum AS (
    SELECT ticker, dt,
           100 * exp(sum(log(1 + ret)) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY dt)) AS idx
    FROM f
),
wk AS (
    SELECT ticker, toMonday(dt) AS week, argMax(idx, dt) AS wv
    FROM cum GROUP BY ticker, week
)
SELECT week,
       round(maxIf(wv, ticker = 'KO'), 1) AS ko_calm,
       round(maxIf(wv, ticker = 'SPY'), 1) AS spy_market,
       round(maxIf(wv, ticker = 'NVDA'), 1) AS nvda_wild
FROM wk
GROUP BY week
ORDER BY week

Cổ phiếu ổn định ở đây là Coca-Cola (KO), cổ phiếu biến động mạnh là Nvidia (NVDA), và đường ở giữa là thị trường. Đến tuần cuối cùng, 100 USD đầu tư vào KO đã tăng lên $129.9, S&P 500 lên $142.8, và NVDA lên $226.8. NVDA dẫn đầu trong giai đoạn này nhưng với lộ trình biến động mạnh, từng có nhiều lần sụt giảm hơn hai chữ số. KO theo sau cả hai đường còn lại trong khi hầu như không biến động. Không kết quả nào khớp với lý thuyết sách giáo khoa. Cổ phiếu ổn định không đánh bại được thị trường lần này, và cổ phiếu biến động đã mang lại lợi nhuận bất chấp sự bất thường, chứ không phải nhờ vào sự bất thường đó. Đó là đặc điểm của một giai đoạn ngắn hạn. Sự bất thường là một xu hướng được đo lường qua nhiều thập kỷ, không phải là lời hứa cho bất kỳ khoảng thời gian hai năm nào.

Tại sao hiện tượng bất thường này là có thật nhưng không phải là một quy luật

Phiên bản mạnh nhất của phát hiện về low-vol là khá khiêm tốn: trong dài hạn, việc mua các cổ phiếu ít biến động không làm giảm lợi nhuận của nhà đầu tư, đồng thời giúp cắt giảm mạnh rủi ro. Đây là một nhận định dựa trên số trung bình của hàng ngàn mã cổ phiếu qua nhiều năm, không phải là một quy luật áp dụng cho 25 cổ phiếu trong vòng 24 tháng. Những giai đoạn như hiện tại, khi các mã momentum biến động mạnh tăng trưởng mạnh, chính là lý do tại sao mô hình này được gọi là một hiện tượng bất thường thay vì một quy luật. Để xem chi tiết các cổ phiếu large-cap nào thực sự ít biến động nhất, hãy xem các cổ phiếu large-cap ít biến động nhất. Mặt ngược lại, việc nắm giữ một vài cổ phiếu lớn có biến động mạnh sẽ kéo theo rủi ro tập trung, và đặc tính mà hiện tượng bất thường này ưu tiên cũng tương tự như đặc tính đằng sau việc mua khi những người khác đang sợ hãi.

FAQ

Hiện tượng bất thường biến động thấp là gì?

Đây là một mô hình đã được quan sát từ lâu, cho thấy các cổ phiếu có biến động thấp đạt được mức lợi nhuận tương đương hoặc cao hơn các cổ phiếu có biến động cao trong dài hạn, nhưng với rủi ro thấp hơn nhiều. Điều này đi ngược lại dự đoán trong sách giáo khoa rằng rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng lớn.

Liệu cổ phiếu biến động thấp có thực sự vượt trội hơn cổ phiếu biến động cao không?

Qua các mẫu dữ liệu kéo dài nhiều thập kỷ, nghiên cứu cho thấy chúng tương đương hoặc vượt trội hơn các cổ phiếu biến động cao trên cơ sở điều chỉnh theo rủi ro. Trong bất kỳ khoảng thời gian ngắn nào, kết quả có thể đảo ngược. Trong khung thời gian hai năm được đo lường ở đây, nhóm một phần ba cổ phiếu biến động nhất có mức lợi nhuận trung vị cao nhất, với phạm vi kết quả rộng nhất.

Đầu tư vào cổ phiếu biến động thấp có phải là một chiến lược tốt không?

Đầu tư vào cổ phiếu biến động thấp trong lịch sử đã giúp cắt giảm rủi ro mà không làm mất đi nhiều lợi nhuận, đó là lý do tại sao các quỹ "min-vol" tồn tại. Đây không phải là sự đảm bảo về việc vượt trội trong bất kỳ năm cụ thể nào, và nó có thể tụt hậu mạnh mẽ khi các cổ phiếu đầu cơ dẫn dắt thị trường.

Biến động của cổ phiếu được đo lường như thế nào?

Thước đo phổ biến là biến động hàng năm (annualized volatility): là độ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận hàng ngày, nhân với căn bậc hai của 252 (số ngày giao dịch trong một năm). Chỉ số này càng cao nghĩa là các biến động hàng ngày điển hình theo cả hai hướng càng lớn.

Mỗi biểu đồ ở trên là một truy vấn đã được lưu và có thể kiểm tra. Hãy mở mã SQL dưới bất kỳ biểu đồ nào để kiểm tra các phép tính, hoặc chạy thử nghiệm biến động so với lợi nhuận tương tự cho danh mục cổ phiếu của riêng bạn trên terminal Strasmore.