ההבדל בין הזנות SIP לבין הזנות ישירות מהבורסות

ההבדל בין הזנות של ה-SIP לבין הזנות הישירות מהבורסות הוא הסיבה לכך ששני אנשים יכולים להסתכל על אותה מניה באותה שנייה ולראות שני מחירים שונים, מבלי שאף מסך יהיה תקול. כל ציטוט (quote) של מניות בארה"ב מגיע אליכם באחד משני נתיבים: ה-consolidated tape (הסרט המאוחד) המפורסם על ידי מעבד מידע ניירות ערך, הידוע כ-SIP, או הזנה קניינית ישירה של בורסה בודדת. ה-consolidated tape הוא התמונה הרשמית והמפוקחת של השוק כולו. הזנה ישירה היא התמונה הפרטית של זירת מסחר אחת, המועברת מהר יותר וכוללת חלק גדול יותר מספר הפקודות (order book).

מה ה-SIP מאחד בפועל?

מעבד מידע ניירות ערך הוא תשתית שוק מפוקחת. כל בורסת ניירות ערך לאומית שולחת את הציטוט הטוב ביותר שלה ואת דיווחי המסחר שלה למעבד עבור התוכנית שאליה שייכת זירת הרישום שלה. שתי תוכניות מחלקות ביניהן את ה-tape. תוכנית ה-Consolidated Tape Association מכסה ניירות ערך הרשומים ב-NYSE (Tape A) וניירות ערך הרשומים בבורסות אחרות (Tape B), ומעבירה עסקאות ב-CTS וציטוטים ב-CQS. תוכנית ה-UTP מכסה ניירות ערך הרשומים ב-Nasdaq (Tape C), ומעבירה ציטוטים ב-UQDF ועסקאות ב-UTDF. כל אחת מהן היא תוכנית מערכת שוק לאומית המוגשת ל-SEC ומנוהלת על ידי ועדת תפעול של הבורסות המשתתפות, ולא על ידי ספק יחיד.

המילה "מאוחד" (consolidated) היא מילולית. המעבד מקבל זרם הודעות אחד לכל זירה ומפרסם מחדש זרם אחד מסודר, תוך החלת חותמת זמן ומספר סידורי משלו בתהליך. הלוח להלן מפרט את בורסות המניות בארה"ב הרשומות, 18 במספר, שכל אחת מהן משתתפת ומחויבת להזין את ה-tape.

SELECT
    name                     AS venue,
    acronym                  AS venue_code,
    mic                      AS market_identifier_code,
    toString(participant_id) AS sip_participant_code
FROM global_markets.stocks_exchanges
WHERE lower(asset_class) = 'stocks'
  AND lower(locale) = 'us'
  AND lower(type) = 'exchange'
ORDER BY name

קוד המשתתף בן האות האחת בעמודה האחרונה הוא הדרך שבה ה-tape מזהה כל זירה בתוך הודעת ציטוט. הרישום המאוחד שזירות אלו בונות יחד הוא המשמש למחירי סגירה רשמיים ולסקירות ביצוע מיטבי (best execution), ללא קשר למה שהציגה הזנה פרטית רגע קודם לכן.

מדוע ה-NBBO קיים רק בהזנה המאוחדת

ה-national best bid and offer, ה-NBBO, הוא ה-bid הגבוה ביותר וה-offer הנמוך ביותר הזמינים בכל מקום בקרב אותם משתתפים ברגע נתון. אף בורסה בודדת אינה יכולה לפרסם אותו, שכן זירה רואה רק את ספר הפקודות שלה ולא של אף אחד אחר. המעבד הוא הגורם היחיד במבנה שרואה את ראש הספר (top of book) של כל זירה בבת אחת. ה-NBBO חי שם. ה-מדריך שלנו לאופן שבו ה-NBBO נבנה מפרק את המבנה ציטוט אחר ציטוט.

הזנה ישירה עונה על שאלה צרה יותר: איך נראה ספר הפקודות של בורסה זו כרגע, במלואו. פירמות שרוצות תמונה לאומית ללא ה-SIP רוכשות זנות ישירות רבות ומריצות מאחד (consolidator) משלהן, וזה מה שעושות חברות המסחר הגדולות ביותר.

הלוח להלן סופר, עבור שם מוכר אחד לאורך יום מסחר אחד ב-tape, באיזו תדירות הופיעה כל זירה בצד ה-bid של רישום הציטוטים.

SELECT
    ex.venue_name                                     AS venue,
    qt.bid_updates                                    AS bid_quote_update_count,
    round(100 * qt.bid_updates / qt.total_updates, 1) AS share_of_updates_pct
FROM
(
    SELECT
        toUInt32(bid_exchange) AS venue_id,
        count()                AS bid_updates,
        sum(count()) OVER ()   AS total_updates
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker = 'KO'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 12:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 22:00:00'
    GROUP BY venue_id
) AS qt
INNER JOIN
(
    SELECT
        toUInt32(id) AS venue_id,
        name         AS venue_name
    FROM global_markets.stocks_exchanges
    WHERE lower(asset_class) = 'stocks'
) AS ex ON ex.venue_id = qt.venue_id
ORDER BY bid_quote_update_count DESC

17 זירות הופיעו בצד ה-bid לאורך אותו יום. העמוסה שבהן, Investors Exchange, נשאה 56.9% מעדכוני ה-bid, והיתרה התחלקה בין שאר הזירות בטבלה. הזנה של בורסה אחת הייתה מציגה לכם ציטוט אמיתי וציטוט חלקי.

ממה נובע פער ההשהיה (latency) בין הזנות

ציטוט בהזנה ישירה עוזב את מנוע ההתאמה (matching engine) ועובר למנוי המחובר בחיבור צולב באותו בניין. ציטוט ב-consolidated tape עוזב את אותו מנוע התאמה, עובר לאתר המעבד, ממתין לתורו לעבור נורמליזציה וסידור מול הודעות של כל זירה אחרת, ואז עובר שוב למנוי. הדילוגים הנוספים הם פיזיים: סיבים אופטיים בין מרכזי נתונים בצפון ניו ג'רזי, בתוספת זמן עיבוד אצל המעבד.

חלק מהפער ניתן למדידה מה-tape עצמו. כל רישום ציטוט נושא שני שעונים. חותמת המשתתף מוטבעת בבורסה כאשר הזירה מפרסמת את הציטוט. חותמת ה-SIP מוטבעת במעבד כאשר הוא מאחד את הציטוט. ההפרש ביניהן הוא דילוג האיחוד.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(toUnixTimestamp64Nano(sip_timestamp) - toUnixTimestamp64Nano(participant_timestamp)) / 1000, toUInt64(sequence_number)), 1)  AS median_hop_us,
    round(quantileDeterministic(0.95)(toFloat64(toUnixTimestamp64Nano(sip_timestamp) - toUnixTimestamp64Nano(participant_timestamp)) / 1000, toUInt64(sequence_number)), 1) AS p95_hop_us,
    count()                                                                                                       AS quote_update_count
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'KO'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-16 12:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-16 22:00:00'
  AND toUnixTimestamp64Nano(participant_timestamp) > 0
GROUP BY et_time
HAVING quote_update_count >= 200
ORDER BY et_time

קראו את המגמה ולא חיווי בודד. לאורך אותו סשן, חציון הדילוג נמדד ב-33.7 מיקרו-שניות בטווח ה-09:00 ET וב-28.1 מיקרו-שניות בטווח ה-16:00, לאורך 15 חלונות של חצי שעה שעמדו בסף המינימלי של מספר הציטוטים. מיקרו-שנייה היא מיליונית השנייה. אלף כאלו מרכיבות מילי-שנייה אחת.

שתי הסתייגויות שומרות על הגינות הנתונים. המדידה מכסה רק את המקטע מהזירה למעבד, ולא את המקטע מהמעבד החוצה למנוי, שהוא בדרך כלל הגדול מבין השניים. סנכרון שעונים בין פירמות נפרדות נושא גם הוא סבילות, לכן יש לקרוא את הרמה כסדר גודל ולא כקריאת סטופר.

כמה תעבורה נושאת הזנת ציטוטים

מהירות היא ציר אחד. נפח הוא הציר השני. הלוח להלן סופר עדכוני ציטוטים עבור 5 טיקרים מוכרים לאורך שעה אחת של אותו סשן.

SELECT
    ticker,
    count()                         AS quote_update_count,
    formatReadableQuantity(count()) AS quote_updates_readable,
    round(count() / 3600, 1)        AS updates_per_second,
    uniqExact(bid_exchange)         AS bid_venues
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-16 14:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-16 15:00:00'
GROUP BY ticker
ORDER BY quote_update_count DESC

השם העמוס ביותר בקבוצה זו, SPY, הדפיס 1.03 million עדכוני ציטוטים בשעה, בערך 286.5 לשנייה, הפרוסים על פני 16 זירות bid. הכפילו זאת באלפי סמלים והיקף מערך נתוני השוק הופך למוחשי. ה-tape של האופציות כבד עוד יותר, כפי שמראה גודל הזנת ציטוטי האופציות.

ראש הספר לעומת עומק ספר פקודות מלא

ההבדל המהותי השני הוא עומק. ההזנה המאוחדת מפרסמת את ה-bid הטוב ביותר וה-offer הטוב ביותר של כל זירה עם הכמות הממתינה שם, בתוספת כל עסקה. היא אינה מפרסמת את הפקודות שמאחורי מחיר זה. הזנה ישירה נושאת בדרך כלל את הספר המלא של הזירה, כל רמת מחיר ממתינה עם הכמות שלה, יחד עם הודעות מכרזים וחוסר איזון שלעולם לא מגיעות ל-tape. הפיצול הזה הוא אותו פיצול העומד מאחורי נתוני שוק ברמה 1 ורמה 2 בפלטפורמות קמעונאיות.

פער אחד נוסף שראוי להכיר. הציטוט המוגן (protected quote) נבנה היסטורית מ-round lots (מנות עגולות), כך ש-odd lot (מנה שאינה עגולה) המתומחר טוב יותר מה-NBBO אינו מופיע בו. ה-SEC אימץ כלל תשתית נתוני שוק בשנת 2020 שמעדכן את הגדרת ה-round lot ומרחיב את תוכן נתוני הליבה לכיוון עומק ומידע על מכרזים.

SIP לעומת זנות ישירות מהבורסות: עבור מי הפער משנה

הנה פסק הדין הכנה. ה-consolidated tape אינו שגוי. הוא איטי ורדוד יותר, ושני הפערים מוגבלים וניתנים למדידה, כפי שמראים הלוחות לעיל.

עבור עושה שוק המצטט ברציפות, הפער קובע אם ציטוט הוא מיושן ברגע שמישהו מבצע עסקה מולו. פירמה כזו רוכשת זנות ישירות ומציבה את השרתים שלה בבניין הבורסה, תוך שמירה על ה-consolidated tape כהתייחסות לציות (compliance).

עבור מי שמחזיק פוזיציה לימים או שבועות, אותו פער אינו מורגש. הביצוע מגיע מביצוע של ברוקר ברגע הפקודה, וציטוט משנייה קודם לכן היה מדויק לרזולוציה שכל אדם יכול לפעול לפיה.

לשתי שאלות קשורות יש תשובות משלהן. הציטוט החינמי שמגיע באיחור של חמש-עשרה דקות הוא מוסכמת רישוי, המכוסה ב-מדוע ציטוטי מניות מתעכבים ב-15 דקות. שכבת העמלות שאתם מסכימים לה כשאתם פותחים חשבון מכוסה ב-נתוני שוק מקצועיים לעומת לא-מקצועיים.

שאלות נפוצות

האם הזנת ה-SIP שגויה או לא מדויקת?

לא. ה-consolidated tape נושא את אותם ציטוטים ועסקאות שהבורסות שלחו, והוא הרישום הרשמי למניות בארה"ב. הוא מגיע מאוחר יותר מהזנה ישירה של זירה, והוא נושא רק את ראש הספר של כל זירה.

מה ההבדל בין ה-SIP לבין הזנה ישירה של בורסה?

ה-SIP מאחד. הוא ממזג את הציטוט הטוב ביותר של כל בורסה ואת כל העסקאות לזרם אחד ומחשב מהם את ה-NBBO. הזנה ישירה היא הזרם של בורסה בודדת, הנושא את עומק ספר הפקודות המלא של אותה זירה ללא שלב איחוד באמצע.

כמה איטי ה-SIP בהשוואה להזנה ישירה?

המקטע מהזירה למעבד נמדד במיקרו-שניות, כפי שמראה הלוח לעיל עבור סשן אחד. העברה מהמעבד ואילך מוסיפה עוד, בהתאם למרחק ולחיבור. עבור עשיית שוק אוטומטית, הפער הזה הוא מכריע. בטווח זמן של דקות הוא אינו מורגש.

אילו בורסות מכסה ה-consolidated tape?

כל בורסת מניות רשומה בארה"ב. תוכנית ה-Consolidated Tape Association מכסה את Tape A ו-Tape B, ותוכנית ה-UTP מכסה שמות הרשומים ב-Nasdaq ב-Tape C. הלוח הראשון בעמוד זה מפרט את הזירות הרשומות.

האם אני יכול לקבל את ה-NBBO מהזנה ישירה של בורסה?

לא מהזנה אחת. ה-NBBO משתרע על פני כל הזירות, ובורסה אחת מפרסמת רק את הספר שלה. פירמות שרוצות NBBO ללא ה-SIP מנויות להרבה זנות ישירות ובונות את האיחוד בעצמן.

כל לוח כאן מגיע עם ה-SQL שיצר אותו, אז פתחו אחד כדי לראות כיצד נספר הדילוג. כדי להריץ את אותה מדידה על טיקר או סשן אחר, שאלו את השאלה באנגלית פשוטה בטרמינל של Strasmore.