领口策略是什么以及如何用SPY对冲

领口策略以接近零的成本，将股票头寸限制在一个下限和上限之间。您已经持有这些股票。您在当前价格下方买入一份保护性看跌期权，设定下限；再在当前价格上方卖出一份备兑看涨期权，设定上限。卖出看涨期权获得的权利金，用于支付买入看跌期权的成本。这样，股票价格既无法跌破下限，也无法涨过上限，整个对冲通常接近零成本。

当创始人或长期任职员工持有的单只股票已经占据其大部分净资产，而卖出股票又会将大笔收益交给税务部门时，他们往往会采用这一策略。股票继续持有，股息照常到账。下行风险获得明确下限，而代价是将上限以上的上涨空间出租出去。

领口策略的构成

领口策略同时包含三个部分：

1. 股票：已经持有的股票。每一张期权合约对应100股股票。
2. 买入看跌期权：执行价低于当前价格。这是下限。无论股票跌得多深，您都有权按该执行价卖出。关于看跌期权本身，请参阅什么是看跌期权。
3. 卖出看涨期权：执行价高于当前价格。这是上限。买方支付权利金，以获得按该执行价接收您所持股票的权利；作为交换，上限以上的任何涨幅都归买方所有。卖出由股票作担保的看涨期权，就是备兑看涨期权。

买入看跌期权需要支付成本。卖出看涨期权可以获得收入。选择两个执行价，使看涨期权权利金大致覆盖看跌期权成本，对冲就几乎不需要额外成本。有时，看涨期权收入还会高于看跌期权成本，您甚至可以通过对冲获得净收入。

真实领口策略：SPY，2026年6月

2026年6月4日，SPY收于$754.56。围绕这一价格建立的领口策略，使用了6月18日到期的合约：

• 买入$740看跌期权，支付$2.75。这是下限。
• 卖出$760看涨期权，获得$5.65。这是上限。

看涨期权带来$5.65收入，看跌期权成本为$2.75，两者合计约产生$2.90的净收入。该对冲不仅免费，还带来额外收入。从这一刻起，无论SPY期间如何波动，头寸在6月18日到期结算时都不会低于$740或高于$760。

以下是接下来两周内两条期权腿的并行走势：

SELECT p.date AS date,
       round(avg(p.option_close), 2) AS put_740,
       round(avg(c.option_close), 2) AS call_760
FROM global_markets.options_greeks p
INNER JOIN global_markets.options_greeks c ON p.date = c.date
WHERE p.ticker = 'O:SPY260618P00740000' AND c.ticker = 'O:SPY260618C00760000'
  AND p.date BETWEEN '2026-06-04' AND '2026-06-15'
  AND p.implied_volatility > 0.02 AND c.implied_volatility > 0.02
GROUP BY p.date ORDER BY p.date

股票一发生移动，两条线就会分离。将其与SPY本身的走势对照，并观察图中的下限和上限：

SELECT date,
       round(avg(underlying_close), 2) AS spy,
       740 AS floor,
       760 AS cap
FROM global_markets.options_greeks
WHERE ticker = 'O:SPY260618P00740000' AND date BETWEEN '2026-06-04' AND '2026-06-15' AND implied_volatility > 0.02
GROUP BY date ORDER BY date

SPY从6月4日的$754.56跌至6月10日的$722.88，四个交易日内每股跌幅超过$30。若未进行对冲，100股股票的账面价值将减少超过$3,000。在领口策略中，情况有所不同。随着股价下跌并接近、随后跌破执行价，$740看跌期权从$2.75上涨至$18.7。看跌期权在$740以下每上涨$1，就抵消股票每下跌$1的损失。与此同时，$760看涨期权从$5.65跌至$0.28，几乎变得一文不值。作为看涨期权卖方，您保留这笔权利金。

下限如何发挥作用

看跌期权不会立即提供完整保护。股价越接近执行价，其保护作用越强；衡量这种作用的希腊字母是delta。以下是同两周内$740看跌期权的delta变化：

SELECT date,
       round(avg(delta), 3) AS put_delta
FROM global_markets.options_greeks
WHERE ticker = 'O:SPY260618P00740000' AND date BETWEEN '2026-06-04' AND '2026-06-15' AND implied_volatility > 0.02
GROUP BY date ORDER BY date

6月4日，SPY远高于执行价，看跌期权的delta为$-0.223，其走势仅小幅逆向跟随股票。到6月10日，SPY跌至$722.88，delta达到$-0.796，接近与股票反向一比一变动。此时下限已充分发挥作用，看跌期权几乎逐美元抵消股票的全部跌幅。6月15日，SPY回升至$753.91，delta重新向零靠近，下限的保护作用随之减弱。关于各希腊字母如何随合约存续期变化，请参阅希腊字母如何随时间变化。

领口策略限制了什么

从6月4日建立头寸时的情况算起。在最差情形下，股票实际上最多跌至$740，较$754.56的买入价每股损失约$14.56；扣除$2.90的净收入后，损失约为$11.66。在最佳情形下，股票最多涨至$760，较买入价每股上涨约$5.44，另加这笔净收入。在$740至$760之间，头寸基本跟随股票走势。这相当于为一项您不愿卖出的持仓套上一个宽幅且低成本的价格区间。

代价在于上限。当SPY回升至$753.91时，领口策略持有人只能参与到$760；超过上限的上涨空间将被让渡。领口策略以放弃上限以上的上涨空间为代价换取下限保护。对于主要希望避免大幅损失的集中持仓投资者而言，这通常是值得接受的取舍。何时解除该策略取决于时间安排，相关内容请参阅期权何时到期。

常见问题

用简单的话说，什么是领口策略？

领口策略由三部分组成：持有股票，在低于当前价格的位置买入看跌期权以限制损失，并在高于当前价格的位置卖出看涨期权以支付看跌期权成本。在期权到期前，它会将股票价格限制在一个下限和上限之间。

领口策略需要付费吗？

通常成本很低，有时甚至不需要成本。卖出看涨期权获得的权利金，可以抵消买入看跌期权的成本。在上面的SPY示例中，看涨期权收入实际上高于看跌期权成本，两者合计每股产生约$2.90的净收入。

领口策略的缺点是什么？

缺点是上限。换取下限保护的同时，您必须放弃看涨期权执行价以上的任何涨幅。如果股票大幅上涨并突破上限，这些收益将归看涨期权买方，而不是您所有。领口策略适合更看重保护、而不是继续获取上涨收益的投资者。

为什么企业所有者会使用领口策略？

领口策略可以在不卖出股票的情况下对冲集中持仓，从而避免应税出售，同时保留股息和投票权。对于持有单一大额股票仓位的创始人和高管而言，这是常见工具。

领口策略与直接买入看跌期权有何不同？

单独买入看跌期权相当于纯粹的保险，需要自掏腰包支付成本，相关内容请参阅买入和卖出看跌期权。领口策略则通过卖出看涨期权为这份保护提供资金，但需要放弃看涨期权执行价以上的上涨空间。前者需要付费但保留全部上涨空间；后者几乎不需要成本，但会限制上涨空间。

自己操作

上文所有价格均直接来自期权成交数据。您可以在Strasmore终端中追踪任一期权合约存续期内各期权腿和希腊字母的变化，观察领口策略如何用实际数据限制头寸范围。要了解构成部分，请先阅读看涨期权和看跌期权，或完整阅读期权希腊字母详解。