הסבר על רמות OTC Markets ותקנה 15c2-11 של ה-SEC

שווקי ה-OTC מסווגים מניות הנסחרות מחוץ לבורסה לפי רמת המידע העדכני שהמנפיק מפרסם, כאשר תיקון לתקנה 15c2-11 של ה-SEC קובע האם ברוקר-דילר רשאי לפרסם הצעת מחיר (quote) עבורן. מאז ה-28 בספטמבר 2021, פרסום הצעת מחיר מחייב שמידע עדכני על המנפיק יהיה זמין לציבור. ניירות ערך ללא מידע כזה מועברים ל-Expert Market, שם הצעות המחיר מוצגות רק למשקיעים מתוחכמים ומוסדיים. זהו המנגנון שמאחורי מסך המסחר, המאפשר למחזיק למכור אך מונע מכל אחד אחר לקנות.

סולם הדירוגים של שווקי ה-OTC

הדירוגים הם תוויות המיושמות על ידי OTC Markets Group, מפעילת הזירה. הם מדרגים את רמת הגילוי ולא את איכות החברה, והמנפיק נע ביניהם ככל שהדיווחים שלו מתיישנים. מהדירוג הגבוה לנמוך:

• OTCQX. הדירוג הבכיר. מנפיקים עומדים בסטנדרטים פיננסיים וממשלתיים ונבדקים על ידי נותן חסות חיצוני. חברות שלד ומנפיקים שמניותיהם נסחרות במחירי פני מוחרגים.
• OTCQB. דירוג המיזמים. מנפיקים שומרים על דיווח שוטף ועומדים במחיר מינימום, ומאמתים מחדש את פרופיל החברה שלהם מדי שנה.
• OTCID Basic Market. דירוג הכניסה מאז ה-1 ביולי 2025, אז החליף את סיווג ה-Pink Current הישן. מנפיקים מפרסמים מידע בסיסי על החברה בצירוף אישור הנהלה.
• Pink Limited. קיים גילוי, אך הוא התיישן מעבר לחלון הזמן שהזירה מקבלת.
• Expert Market. אין מידע ציבורי עדכני ואין הצעת מחיר פומבית.

למונח "מידע עדכני" יש כאן משמעות ספציפית. עבור חברה המדווחת ל-SEC, מדובר במחזור התקופתי המכוסה ב-דיווחים הנפוצים ביותר ל-SEC, ה-10-K השנתי וה-10-Q הרבעוני. חברה שמעולם לא נרשמה ב-SEC יכולה עדיין להיחשב כעדכנית על ידי פרסום נתונים פיננסיים ונתוני חברה שווי ערך דרך תקן הדיווח החלופי של הזירה. שני המסלולים נחשבים. שתיקה אינה נחשבת.

מהי תקנה 15c2-11 של ה-SEC?

תקנה 15c2-11 היא תקנה החלה על ברוקרים-דילרים במסגרת חוק ניירות ערך משנת 1934, והיא קיימת בספרים מאז 1971. היא מסדירה הצעות מחיר: מחירי הקנייה והמכירה שברוקר-דילר מפרסם במדיום ציטוט. ה-SEC אימצה נוסח מתוקן שלה ב-16 בספטמבר 2020 וקבעה את תאריך הציות ל-28 בספטמבר 2021.

הגרסה הישנה כללה פרצה המכונה "חריג הפיגי-באק" (piggyback exception). ברגע שברוקר-דילר אחד פרסם הצעת מחיר ונייר הערך נסחר בתדירות מסוימת, כל ברוקר-דילר אחר יכול היה להסתמך על הצעת המחיר הזו ללא הגבלת זמן, מבלי שאיש יבדוק אם המנפיק עדיין מפרסם דבר מה. התקנה המתוקנת מתנה את החריג הזה בכך שמידע עדכני על המנפיק יהיה זמין לציבור. ארבע נקודות מהטקסט חשובות למשקיע הקמעונאי:

1. התקנה מחייבת ברוקרים-דילרים, לא מנפיקים. אין בה דבר שמחייב חברה לפרסם מידע. ההשלכה נוגעת לשאלה האם מישהו רשאי לצטט את המניה.
2. תקן המידע הוא רשימה מוגדרת: שם וכתובת המנפיק, נושאי משרה ודירקטורים, כמות מניות ודוחות כספיים, המפורסמים בתוך חלון זמן מוגדר.
3. פקודות לקוח שלא נתבקשו (unsolicited) נמצאות מחוץ לתקנה. ברוקר רשאי לבצע פקודה שלקוח הביא אליו ביוזמתו.
4. התקנה חלה על הצעות מחיר מפורסמות במדיום ציטוט, הכולל את מחירי הקנייה והמכירה שמופיעים באפליקציית המסחר של הלקוח.

השלכה אחת מפתיעה אנשים: שום דבר מזה לא עוצר ביצוע עסקאות. עסקאות עדיין מתבצעות בניירות ערך שאיבדו את הצעת המחיר הפומבית שלהם, שכן פקודת מכירה שלא נתבקשה עדיין מצטלבת ומגיעה לסרט המסחר. ספירת עסקאות אינה ספירת הצעות מחיר, והבחנה זו היא לב העניין בתקנה.

מדידת צד ה-OTC של נתון זה מתוך היסטוריית מחירים היא בעיה בפני עצמה. דוחות עסקאות בניירות ערך ב-OTC מנותבים דרך מתקן של ה-FINRA ולא דרך סרט בורסאי, והכיסוי של ה-OTC בנתוני מחירים מסחריים הוא דל, בעוד שהכיסוי של ניירות ערך רשומים הוא מלא. הלוח להלן מונה סמלים רשומים בבורסה שביצעו לפחות עסקה אחת בכל חודש בשנים 2021 ו-2022, חלון הזמן שחוצה את תאריך הציות. זהו הצד הרשום בלבד, וכל לוח בעמוד זה נושא את אותה מגבלה.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m')   AS month,
    countDistinctIf(ticker, ifNull(otc, 0) = 0)     AS listed_symbols_traded
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE date >= '2021-01-01'
  AND date <  '2023-01-01'
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY month
ORDER BY month

ב-2021-01 סרט המסחר כלל עסקאות ב-9759 סמלים רשומים בבורסה, ועד 2022-12 המספר עמד על 12086. תקנה 15c2-11 הגיעה להצעות מחיר מפורסמות בניירות ערך ללא מידע עדכני, רובם ב-OTC, והיא לא מחקה נייר ערך מהמסחר ולא עצרה אותו מלהיסחר.

מדוע איני יכול לקנות את המניה הזו? ה-Expert Market

קבוצת OTC Markets פתחה את ה-Expert Market בספטמבר 2021 כיעד לניירות ערך שייתכן שלא ניתן לצטט אותם בפומבי. הצעות המחיר שם מוצגות לברוקרים-דילרים ולמשקיעים שהזירה מסווגת כמתוחכמים או מקצועיים. מסך קמעונאי לא מציג מחיר קנייה או מכירה.

מה שמחזיק פוגש בפועל, לפי הסדר:

1. צד הקנייה של כרטיס הפקודה נדחה או נעדר לחלוטין.
2. פקודת מכירה מתקבלת רק אם היא לא נתבקשה (unsolicited), כלומר הברוקר לא המליץ עליה ולא ביקש אותה. חלק מהברוקרים מסרבים אפילו לכך.
3. הפוזיציה עשויה להציג מחיר מיושן או לא להציג מחיר כלל, שכן אין הצעת מחיר פומבית להשוואה.
4. נייר הערך הוא בדרך כלל אחד מ-ניירות הערך שאינם ניתנים למינוף שהברוקר מקצה להם ערך הלוואה אפס.

מרווחי הקנייה-מכירה (spreads) מתנהגים כפי שהיית מצפה בזירה עם מעט חברות מצטטות וללא מחיר ייחוס פומבי: הפער בין מה שקונה ישלם לבין מה שמוכר יקבל מתרחב בחדות. איך עושי שוק מרוויחים כסף מסביר מדוע חברה מצטטת גובה יותר כאשר ספר הפקודות דליל ו-הצף קטן.

כמה גילוי עומד מאחורי סמל?

תקנה 15c2-11 מתמקדת במידע עדכני, והמדד הציבורי הברור ביותר הוא האם המנפיק הגיש דוח תקופתי ל-SEC בשנה האחרונה. הלוח להלן מריץ את הבדיקה הזו על כל סמל שביצע עסקה רשומה בבורסה ביוני 2026.

WITH
    traded AS
    (
        SELECT DISTINCT ticker
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= '2026-06-01'
          AND date <  '2026-07-01'
          AND ifNull(otc, 0) = 0
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
    ),
    filers AS
    (
        SELECT DISTINCT ticker
        FROM global_markets.stocks_sec_edgar_index
        WHERE filing_date >= '2025-06-01'
          AND filing_date <  '2026-07-01'
          AND form_type IN ('10-K', '10-Q', '20-F', '40-F')
          AND ticker != ''
    )
SELECT
    count()                                                       AS symbols_traded,
    countIf(ifNull(f.ticker, '') != '')                           AS symbols_with_filing,
    round(100 * countIf(ifNull(f.ticker, '') != '') / count(), 1) AS pct_with_recent_filing
FROM traded AS t
LEFT JOIN filers AS f ON f.ticker = t.ticker

מתוך 13024 הסמלים שביצעו עסקה רשומה בבורסה ביוני 2026, 5434 תאמו ל-10-K, 10-Q, 20-F או 40-F שהוגשו ב-12 החודשים הקודמים, או 41.7% מהם. קח זאת כרף תחתון ולא כפסק דין. קרנות סל (ETF) ונאמנויות אינן מגישות 10-K, ומדד הגשה המבוסס על טיקר מדלג על מגישים ששדה הטיקר שלהם ריק.

אותה בדיקה המיושמת על סמלי OTC ממעיטה בגילוי אפילו יותר. מנפיק שעדכני לפי תקן הדיווח החלופי של הזירה מפרסם נתונים פיננסיים אמיתיים מבלי להגיש ל-SEC, ואף אחד מהם לא מופיע בחיפוש EDGAR. תווית הדירוג של סמל היא דרך מהירה יותר לקרוא על מידע עדכני מאשר חיפוש ב-EDGAR.

עד כמה המסחר דליל?

גילוי הוא ציר אחד. נזילות היא הציר השני, והיא זו שהמוכר מרגיש ביום המסחר. הלוח להלן מחלק כל סמל רשום בבורסה שנסחר ביוני 2026 לפי מספר ימי המסחר שבהם הוא הופיע, מתוך 21 ימים שהיו באותו חודש.

WITH
    per_symbol AS
    (
        SELECT
            ticker,
            count() AS sessions_traded
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= '2026-06-01'
          AND date <  '2026-07-01'
          AND ifNull(otc, 0) = 0
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
    ),
    totals AS
    (
        SELECT count() AS total_listed
        FROM per_symbol
    ),
    bucketed AS
    (
        SELECT
            multiIf(sessions_traded <=  3, '01 to 03 sessions',
                    sessions_traded <=  7, '04 to 07 sessions',
                    sessions_traded <= 12, '08 to 12 sessions',
                    sessions_traded <= 17, '13 to 17 sessions',
                                           '18 or more sessions') AS sessions_bucket,
            count()                                               AS listed_symbols
        FROM per_symbol
        GROUP BY sessions_bucket
    )
SELECT
    b.sessions_bucket                                 AS sessions_bucket,
    round(100 * b.listed_symbols / t.total_listed, 1) AS listed_share_pct
FROM bucketed AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.sessions_bucket

90.6% מהסמלים הרשומים בבורסה הופיעו ב-18 ימי מסחר או יותר באותו חודש, ו-1.2% הופיעו בשלושה ימי מסחר או פחות. זהו הקצה הנזיל של השוק. שמות ב-OTC אינם מופיעים בלוח זה כלל, לזירה שבה הם נסחרים יש מעט חברות מצטטות, וב-Expert Market אין הצעת מחיר פומבית להתייחסות. מחזיק שזקוק ליציאה אחר הצהריים מסוים מנהל משא ומתן עם מי שקורה שנמצא שם.

מחיקה מהבורסה היא הדרך הרגילה לדירוגים אלו

רוב החברות אינן בוחרות בשוק ה-OTC. הן מגיעות מבורסה, לאחר שנכשלו בעמידה בתקן רישום מתמשך בנושאי מחיר, שווי שוק, צף ציבורי או איחור בדיווחים. מחיקה מהבורסה מסיימת את הרישום בה. היא אינה מסיימת את המסחר, ונייר הערך בדרך כלל ממשיך להיסחר מחוץ לבורסה ביום המסחר הבא, כשהוא נוחת בדירוג שהגילוי שלו תומך בו.

הסמל משתנה לעיתים קרובות במעבר. סמלי טיקר שוברים מערכי נתונים כאשר הם מוקצים מחדש או מקבלים סיומת חדשה, ומחיקה מהבורסה היא אחד הרגעים הנפוצים ביותר לכך. ספירת המעברים הללו מתוך היסטוריית מחירים קשה מכפי שהיא נראית, וזו הסיבה שעמוד זה לא מציב עליהם מספר. המקרה הברור הוא סמל שהעסקאות הבורסאיות שלו נעצרות והעסקאות ב-OTC שלו מתחילות תחת אותו רצף תווים. חברה שיוצאת מארגון מחדש תחת סמל חדש לגמרי לעולם לא מופיעה בבדיקה זו, סמל שמקבל סיומת של אות חמישית נקרא כשני ניירות ערך, וסמל שמוקצה מאוחר יותר לחברה לא קשורה נקרא כהיסטוריה רציפה אחת.

שאלות נפוצות

מדוע איני יכול לקנות מניה ב-Expert Market?

מאז ה-28 בספטמבר 2021, תקנה 15c2-11 המתוקנת של ה-SEC אוסרת על ברוקר-דילר לפרסם הצעת מחיר פומבית עבור נייר ערך שהמנפיק שלו אינו הופך מידע עדכני לזמין לציבור. ללא הצעת מחיר פומבית על המסך, רוב הברוקרים מקבלים רק פקודות מכירה שלא נתבקשו (unsolicited) בנייר הערך וחוסמים פקודות קנייה לחלוטין.

מה ההבדל בין OTCQX, OTCQB ו-OTCID?

אלו הם דירוגי גילוי המופעלים על ידי OTC Markets Group. OTCQX מציב את הרף הפיננסי והממשלתי הגבוה ביותר ומחייב נותן חסות חיצוני. OTCQB הוא דירוג המיזמים, עם אימות פרופיל שנתי ומחיר מינימום. OTCID Basic Market, שהחליף את Pink Current ב-1 ביולי 2025, הוא דירוג הכניסה למנפיקים המפרסמים מידע עדכני בסיסי.

האם ה-SEC מחק את המניות הללו מהמסחר?

לא. תקנה 15c2-11 היא תקנת ציטוט לברוקרים-דילרים. ה-SEC לא ביטל את הרישום או מחק מהמסחר את ניירות הערך המושפעים, והמניות עדיין קיימות ומחליפות ידיים דרך פקודות שלא נתבקשו. מה שהסתיים הוא הצעת המחיר הפומבית.

האם חברה יכולה להחזיר את הצעת המחיר הפומבית שלה?

כן. מנפיק שמפרסם את המידע העדכני הנדרש, ומוצא ברוקר-דילר שמוכן להגיש טופס 211 ל-FINRA כדי ליזום את הציטוט, יכול להיות מצוטט שוב בפומבי ולטפס חזרה בסולם הדירוגים.

האם מניות OTC ניתנות למינוף (marginable)?

רבות מהן אינן כאלו. ברוקרים מקצים בדרך כלל ערך הלוואה אפס לניירות ערך ב-OTC בעלי מחיר נמוך וציטוט דליל, ולשם ב-Expert Market אין הצעת מחיר פומבית להשוואה, לכן נוטים להחזיק אותן בחשבון מזומן בלבד.

כל לוח לעיל נושא את ה-SQL המדויק מתחת לטבלה. כדי לספור את סרט המסחר עבור חודש אחר, או כדי לבדוק בכמה ימי מסחר סמל מסוים אכן הופיע, שאל את השאלה באנגלית פשוטה בטרמינל של Strasmore.