راهنمای سطوح بازارهای OTC و قانون 15c2-11

بازارهای OTC (خارج از بورس) سهام را بر اساس میزان اطلاعات جاری که ناشر منتشر می‌کند، طبقه‌بندی می‌کنند و اصلاحیه «قانون 15سی2-11» (SEC Rule 15c2-11) تعیین می‌کند که آیا یک کارگزار-معامله‌گر مجاز به انتشار مظنه (Quote) برای آن‌ها هست یا خیر. از 28 سپتامبر 2021، انتشار مظنه مستلزم در دسترس بودن عمومی اطلاعات جاری ناشر است. اوراق بهاداری که فاقد این اطلاعات باشند، در «بازار تخصصی» (Expert Market) قرار می‌گیرند؛ جایی که مظنه‌ها تنها برای سرمایه‌گذاران خبره و نهادی نمایش داده می‌شوند. این همان سازوکاری است که در پشت صفحه معاملاتی کارگزاری قرار دارد و به دارنده اجازه فروش می‌دهد، اما اجازه خرید را از هیچ‌کس سلب می‌کند.

نردبان طبقه‌بندی بازارهای OTC

این سطوح، برچسب‌هایی هستند که توسط «گروه بازارهای OTC» (OTC Markets Group)، گرداننده این بستر معاملاتی، اعمال می‌شوند. این رتبه‌بندی نشان‌دهنده سطح افشای اطلاعات است، نه کیفیت شرکت، و ناشر با قدیمی شدن گزارش‌هایش میان این سطوح جابه‌جا می‌شود. از بالاترین سطح:

• OTCQX: سطح ارشد. ناشران استانداردهای مالی و حاکمیتی را رعایت کرده و توسط یک حامی خارجی تأیید می‌شوند. شرکت‌های کاغذی (Shell companies) و ناشران با قیمت‌های بسیار پایین (Penny stocks) در این سطح جای ندارند.
• OTCQB: سطح نوپا. ناشران گزارش‌دهی خود را به‌روز نگه می‌دارند، حداقل قیمت پیشنهادی خرید را حفظ می‌کنند و پروفایل شرکت خود را هر سال بازبینی می‌کنند.
• OTCID Basic Market: سطح ورودی که از اول ژوئیه 2025 جایگزین عنوان قدیمی‌تر Pink Current شد. ناشران اطلاعات پایه شرکت به همراه گواهی مدیریت را منتشر می‌کنند.
• Pink Limited: افشای اطلاعات وجود دارد، اما از بازه زمانی مورد پذیرش بستر معاملاتی فراتر رفته است.
• Expert Market: فاقد اطلاعات عمومی جاری و بدون مظنه عمومی.

«اطلاعات جاری» در اینجا معنای خاصی دارد. برای شرکتی که نزد SEC گزارش‌دهی می‌کند، این اطلاعات شامل چرخه دوره‌ای پوشش‌داده‌شده در رایج‌ترین گزارش‌های SEC، یعنی فرم 10-K سالانه و 10-Q فصلی است. شرکتی که هرگز نزد SEC ثبت نشده نیز می‌تواند با انتشار داده‌های مالی و شرکتی معادل از طریق استاندارد گزارش‌دهی جایگزین این بستر، وضعیت جاری خود را حفظ کند. هر دو مسیر معتبر هستند، اما سکوت خیر.

قانون 15سی2-11 کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) چیست؟

قانون 15سی2-11 یک مقرره مربوط به کارگزار-معامله‌گران ذیل «قانون بورس اوراق بهادار 1934» است که از سال 1971 اجرا می‌شود. این قانون بر مظنه‌ها نظارت دارد: پیشنهادهای خرید و فروشی که یک کارگزار-معامله‌گر در یک بستر مظنه‌دهی منتشر می‌کند. SEC در 16 سپتامبر 2020 نسخه بازنویسی‌شده آن را تصویب و 28 سپتامبر 2021 را به عنوان تاریخ انطباق تعیین کرد.

نسخه قدیمی دارای خلأ قانونی موسوم به «استثنای پیگی‌بک» (piggyback exception) بود. هنگامی که یک کارگزار-معامله‌گر مظنه‌ای را منتشر می‌کرد و اوراق بهادار با نظم نسبی معامله می‌شد، هر کارگزار-معامله‌گر دیگری می‌توانست به‌طور نامحدود از آن مظنه استفاده کند، بدون اینکه کسی بررسی کند آیا ناشر هنوز اطلاعاتی منتشر می‌کند یا خیر. قانون اصلاح‌شده، این استثنا را مشروط به در دسترس بودن عمومی اطلاعات جاری ناشر کرده است. چهار نکته از متن این قانون برای سرمایه‌گذار خرد اهمیت دارد:

1. این قانون کارگزار-معامله‌گران را ملزم می‌کند، نه ناشران را. هیچ بخشی از آن شرکت را مجبور به انتشار اطلاعات نمی‌کند. پیامد آن تنها بر این موضوع تأثیر می‌گذارد که آیا کسی مجاز به مظنه‌دهی برای آن هست یا خیر.
2. استاندارد اطلاعات شامل فهرستی مشخص است: نام و آدرس ناشر، مدیران، تعداد سهام و صورت‌های مالی که در یک بازه زمانی مشخص منتشر شده باشند.
3. سفارش‌های مشتریان که بدون درخواست قبلی (Unsolicited) ارسال می‌شوند، خارج از شمول این قانون هستند. کارگزار می‌تواند سفارشی را که مشتری بدون ترغیب قبلی ارائه کرده، اجرا کند.
4. این قانون شامل مظنه‌های منتشرشده در بسترهای مظنه‌دهی می‌شود که شامل قیمت خرید و فروش (Bid and Ask) نمایش‌داده‌شده در اپلیکیشن‌های معاملاتی خرد نیز هست.

یک پیامد، افراد را غافلگیر می‌کند: هیچ‌کدام از این موارد مانع از ثبت معاملات نمی‌شود. معاملات همچنان در نمادهایی که مظنه عمومی خود را از دست داده‌اند ثبت می‌شوند، زیرا سفارش فروش بدون درخواست قبلی همچنان اجرا شده و در نوار معاملات (Tape) قرار می‌گیرد. تعداد معاملات به معنای تعداد مظنه‌ها نیست و همین تمایز، محور اصلی این قانون است.

سنجش سمت OTC این موضوع از روی تاریخچه قیمت، چالش خاص خود را دارد. گزارش‌های معاملاتی در اوراق بهادار OTC به جای نوار معاملات بورس، از طریق تسهیلات FINRA مسیریابی می‌شوند و پوشش OTC در داده‌های قیمت تجاری، برخلاف پوشش سهام بورسی، بسیار محدود است. جدول زیر نمادهای بورسی متمایزی را می‌شمارد که در هر ماه از سال‌های 2021 و 2022 حداقل یک معامله ثبت کرده‌اند؛ بازه‌ای که تاریخ انطباق را در بر می‌گیرد. این آمار تنها مربوط به سمت بورسی است و تمام جداول این صفحه همین محدودیت را دارند.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m')   AS month,
    countDistinctIf(ticker, ifNull(otc, 0) = 0)     AS listed_symbols_traded
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE date >= '2021-01-01'
  AND date <  '2023-01-01'
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY month
ORDER BY month

در 2021-01 نوار معاملات شامل معاملات 9759 نماد بورسی متمایز بود و تا 2022-12 این تعداد به 12086 رسید. قانون 15سی2-11 مظنه‌های منتشرشده در اوراق بهادار فاقد اطلاعات جاری را هدف قرار داد که اکثر آن‌ها OTC بودند، و این قانون نه اوراق بهاداری را از فهرست حذف کرد و نه مانع از معامله آن‌ها شد.

چرا نمی‌توانم این سهم را بخرم؟ بازار تخصصی (Expert Market)

گروه بازارهای OTC در سپتامبر 2021 «بازار تخصصی» را به عنوان مقصدی برای اوراق بهاداری که دیگر ممکن نیست مظنه عمومی داشته باشند، افتتاح کرد. مظنه‌ها در آنجا تنها برای کارگزار-معامله‌گران و سرمایه‌گذارانی که بستر معاملاتی آن‌ها را خبره یا حرفه‌ای طبقه‌بندی می‌کند، نمایش داده می‌شود. صفحه معاملاتی خرد، هیچ قیمت خرید یا فروشی را نشان نمی‌دهد.

آنچه دارنده سهم در عمل با آن مواجه می‌شود، به ترتیب عبارت است از:

1. سمت خرید در برگه سفارش رد شده یا کلاً وجود ندارد.
2. سفارش فروش تنها در صورتی پذیرفته می‌شود که بدون درخواست قبلی (Unsolicited) باشد؛ به این معنی که کارگزار آن را توصیه یا ترغیب نکرده است. برخی کارگزاران حتی همین را نیز نمی‌پذیرند.
3. موقعیت معاملاتی ممکن است قیمت قدیمی یا هیچ قیمتی را نمایش ندهد، زیرا مظنه عمومی برای مقایسه وجود ندارد.
4. این اوراق بهادار معمولاً جزو اوراق بهادار غیرقابل‌اعتبار (non-marginable) هستند که کارگزار ارزش وام‌دهی صفر برای آن‌ها در نظر می‌گیرد.

اسپردها (Spread) در بستری با تعداد کمی شرکت مظنه‌دهنده و بدون قیمت مرجع عمومی، همان‌طور که انتظار می‌رود رفتار می‌کنند: شکاف بین قیمتی که خریدار می‌پردازد و قیمتی که فروشنده می‌پذیرد، به‌شدت افزایش می‌یابد. چگونگی کسب سود بازارسازان توضیح می‌دهد که چرا وقتی دفتر سفارشات کم‌حجم و سهام شناور اندک است، شرکت مظنه‌دهنده هزینه بیشتری دریافت می‌کند.

چه میزان افشای اطلاعات پشت یک نماد نهفته است؟

قانون 15سی2-11 بر اطلاعات جاری متمرکز است و تمیزترین شاخص عمومی برای آن، این است که آیا ناشر در سال گذشته گزارش دوره‌ای نزد SEC ثبت کرده است یا خیر. جدول زیر این آزمون را برای تمام نمادهایی که در ژوئن 2026 معامله بورسی ثبت کرده‌اند، اجرا می‌کند.

WITH
    traded AS
    (
        SELECT DISTINCT ticker
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= '2026-06-01'
          AND date <  '2026-07-01'
          AND ifNull(otc, 0) = 0
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
    ),
    filers AS
    (
        SELECT DISTINCT ticker
        FROM global_markets.stocks_sec_edgar_index
        WHERE filing_date >= '2025-06-01'
          AND filing_date <  '2026-07-01'
          AND form_type IN ('10-K', '10-Q', '20-F', '40-F')
          AND ticker != ''
    )
SELECT
    count()                                                       AS symbols_traded,
    countIf(ifNull(f.ticker, '') != '')                           AS symbols_with_filing,
    round(100 * countIf(ifNull(f.ticker, '') != '') / count(), 1) AS pct_with_recent_filing
FROM traded AS t
LEFT JOIN filers AS f ON f.ticker = t.ticker

از 13024 نمادی که در ژوئن 2026 معامله بورسی ثبت کردند، 5434 نماد با گزارش‌های 10-K، 10-Q، 20-F یا 40-F ثبت‌شده در دوازده ماه گذشته مطابقت داشتند، یعنی 41.7% از آن‌ها. این عدد را به عنوان کف در نظر بگیرید، نه حکم نهایی. صندوق‌های قابل‌معامله (ETF) و تراست‌ها گزارش 10-K ثبت نمی‌کنند و شاخص گزارش‌دهی که بر اساس تیکر تنظیم شده، گزارش‌دهندگانی را که فیلد تیکر آن‌ها خالی است، نادیده می‌گیرد.

همین آزمون برای نمادهای OTC، میزان افشای اطلاعات را بیش از حد واقعی، کمتر نشان می‌دهد. ناشری که طبق استاندارد گزارش‌دهی جایگزین بستر، جاری محسوب می‌شود، صورت‌های مالی واقعی را بدون ثبت نزد SEC منتشر می‌کند و هیچ‌کدام از این فعالیت‌ها در جستجوی EDGAR ظاهر نمی‌شود. برچسب سطحی که یک نماد دارد، سریع‌تر از جستجوی EDGAR وضعیت اطلاعات جاری را نشان می‌دهد.

معاملات چقدر کم‌حجم می‌شوند؟

افشای اطلاعات یک محور است. نقدشوندگی محور دیگر است و همان چیزی است که فروشنده در لحظه معامله احساس می‌کند. جدول زیر تمام نمادهای بورسی معامله‌شده در ژوئن 2026 را بر اساس تعداد جلساتی که در آن معامله داشته‌اند (از 21 جلسه آن ماه) دسته‌بندی می‌کند.

WITH
    per_symbol AS
    (
        SELECT
            ticker,
            count() AS sessions_traded
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= '2026-06-01'
          AND date <  '2026-07-01'
          AND ifNull(otc, 0) = 0
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
    ),
    totals AS
    (
        SELECT count() AS total_listed
        FROM per_symbol
    ),
    bucketed AS
    (
        SELECT
            multiIf(sessions_traded <=  3, '01 to 03 sessions',
                    sessions_traded <=  7, '04 to 07 sessions',
                    sessions_traded <= 12, '08 to 12 sessions',
                    sessions_traded <= 17, '13 to 17 sessions',
                                           '18 or more sessions') AS sessions_bucket,
            count()                                               AS listed_symbols
        FROM per_symbol
        GROUP BY sessions_bucket
    )
SELECT
    b.sessions_bucket                                 AS sessions_bucket,
    round(100 * b.listed_symbols / t.total_listed, 1) AS listed_share_pct
FROM bucketed AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.sessions_bucket

90.6% از نمادهای بورسی در 18 جلسه یا بیشتر در آن ماه معامله شدند و 1.2% در سه جلسه یا کمتر. این بخش نقدشونده بازار است. نام‌های OTC اصلاً در این جدول نیستند؛ بستری که در آن معامله می‌شوند شرکت‌های مظنه‌دهنده کمی دارد و در بازار تخصصی نیز هیچ مظنه عمومی برای ارجاع وجود ندارد. دارنده‌ای که نیاز به خروج از موقعیت در یک بعدازظهر خاص دارد، در حال مذاکره با هر کسی است که اتفاقاً در آن لحظه حضور دارد.

حذف از فهرست، راه معمول ورود به این سطوح است

بیشتر شرکت‌ها بازار OTC را انتخاب نمی‌کنند. آن‌ها پس از شکست در رعایت استانداردهای تداوم فهرست‌بندی در بورس، از نظر قیمت، ارزش بازار، سهام شناور عمومی یا تأخیر در گزارش‌دهی، از بورس به اینجا می‌رسند. حذف از فهرست، پایان حضور در بورس است. این به معنای پایان معاملات نیست و اوراق بهادار معمولاً در جلسه معاملاتی بعدی در بازار خارج از بورس ادامه می‌یابد و در سطحی که افشای اطلاعاتش اجازه می‌دهد، قرار می‌گیرد.

نماد معاملاتی اغلب در مسیر انتقال تغییر می‌کند. تیکرها مجموعه‌داده‌ها را مختل می‌کنند زمانی که بازتخصیص یا پسوند جدید دریافت می‌کنند، و حذف از فهرست یکی از رایج‌ترین لحظات برای این اتفاق است. شمارش این عبورها از روی تاریخچه قیمت سخت‌تر از آن چیزی است که به نظر می‌رسد، به همین دلیل این صفحه عددی برای آن‌ها در نظر نمی‌گیرد. حالت شفاف، نمادی است که معاملات بورسی‌اش متوقف و معاملات OTC آن با همان نام آغاز می‌شود. شرکتی که پس از تجدید ساختار با نماد کاملاً جدید ظاهر می‌شود، هرگز در آن آزمون دیده نمی‌شود؛ نمادی که پسوند پنج‌حرفی می‌گیرد به عنوان دو اوراق بهادار خوانده می‌شود و نمادی که بعداً به شرکت نامرتبط دیگری اختصاص می‌یابد، به عنوان یک تاریخچه پیوسته خوانده می‌شود.

پرسش‌های متداول

چرا نمی‌توانم سهمی را در بازار تخصصی (Expert Market) بخرم؟

از 28 سپتامبر 2021، اصلاحیه قانون 15سی2-11 SEC، کارگزار-معامله‌گران را از انتشار مظنه عمومی برای اوراق بهاداری که ناشر آن‌ها اطلاعات جاری را به‌صورت عمومی منتشر نمی‌کند، منع کرده است. بدون مظنه عمومی روی صفحه، اکثر کارگزاران تنها سفارش‌های فروش بدون درخواست قبلی را در این اوراق می‌پذیرند و سفارش‌های خرید را کاملاً مسدود می‌کنند.

تفاوت بین OTCQX، OTCQB و OTCID چیست؟

این‌ها سطوح افشای اطلاعات هستند که توسط «گروه بازارهای OTC» اداره می‌شوند. OTCQX بالاترین استاندارد مالی و حاکمیتی را تعیین کرده و نیازمند یک حامی خارجی است. OTCQB سطح نوپا با بازبینی سالانه پروفایل و حداقل قیمت پیشنهادی خرید است. OTCID Basic Market که از اول ژوئیه 2025 جایگزین Pink Current شد، سطح ورودی برای ناشرانی است که اطلاعات پایه جاری را منتشر می‌کنند.

آیا SEC این سهام را از فهرست حذف کرده است؟

خیر. قانون 15سی2-11 یک قانون مظنه‌دهی برای کارگزار-معامله‌گران است. SEC اوراق بهادار تحت تأثیر را از ثبت خارج یا از فهرست حذف نکرده است و سهام همچنان وجود دارند و از طریق سفارش‌های بدون درخواست قبلی دست‌به‌دست می‌شوند. آنچه پایان یافت، مظنه عمومی بود.

آیا یک شرکت می‌تواند مظنه عمومی خود را بازپس گیرد؟

بله. ناشری که اطلاعات جاری مورد نیاز را منتشر کند و یک کارگزار-معامله‌گر بیابد که مایل به ثبت فرم 211 نزد FINRA برای آغاز مظنه‌دهی باشد، می‌تواند دوباره مظنه عمومی دریافت کند و از نردبان سطوح بالا برود.

آیا سهام OTC قابل‌اعتبار (Marginable) هستند؟

بسیاری از آن‌ها خیر. کارگزاران معمولاً ارزش وام‌دهی صفر برای اوراق بهادار OTC با قیمت پایین و کم‌حجم در نظر می‌گیرند و نام‌های موجود در بازار تخصصی هیچ مظنه عمومی برای ارزیابی موقعیت ندارند، بنابراین معمولاً تنها در حساب‌های نقدی نگهداری می‌شوند.

هر جدول بالا حاوی کد SQL دقیق در زیر خود است. برای شمارش نوار معاملات برای یک ماه متفاوت، یا بررسی اینکه یک نماد خاص در چند جلسه معامله شده است، پرسش خود را به زبان ساده در ترمینال Strasmore مطرح کنید.