Marchés à prix cotés vs marchés à ordres

Marchés à prix cotés et marchés à ordres : deux réponses à une même question — lorsque vous transmettez un ordre, qui se trouve de l'autre côté ? Sur un marché à ordres, l'ordre en souffrance d'un quelconque participant peut constituer ce côté ; un carnet central les classe et les appaire. Sur un marché à prix cotés, un dealer publie le prix auquel il achète et le prix auquel il vend, et il est votre contrepartie sur chaque exécution. Une troisième structure coexiste avec les deux autres : le marché intermédié ou de demande de cotation (« request-for-quote »), où un intermédiaire va rechercher le côté opposé d'une transaction précise. La taxonomie est nette sur le papier. Les marchés réels sont hybrides, et la structure qui domine telle ou telle partie d'un marché détermine ce que vous êtes autorisé à voir avant de vous engager.

Qu’est-ce qu’un marché dirigé par les ordres ?

Un marché dirigé par les ordres fonctionne sur la base d’un carnet d’ordres à cours limité central, souvent désigné par l’anglais CLOB. Les participants y déposent des ordres limités, c’est-à-dire un prix et une taille auxquels ils acceptent de trader ; le carnet les classe par prix, et un ordre entrant qui franchit le meilleur prix du côté opposé s’exécute contre les ordres qui reposent sur la contrepartie. Personne n’est tenu d’être la contrepartie. Ce qui décide de qui est exécuté en premier à un prix donné, c’est la règle d’appariement : les bourses d’actions américaines appliquent majoritairement la règle prix-temps, où l’ordre le plus ancien au meilleur prix occupe la première place de la file d’attente, tandis que plusieurs places de dérivés répartissent l’ordre entrant au prorata entre les ordres en attente. Notre guide sur l’appariement prix-temps versus pro rata détaille les deux mécanismes.

Le point structurel, c’est ce que publie le carnet. Sur l’ensemble des bourses américaines, la meilleure limite d’achat et la meilleure limite de vente sont consolidées en une seule cotation publique, le NBBO, et le prix ainsi que la taille qui s’y tiennent sont visibles par tous à la fois. Le panneau ci-dessous retient une heure de mi-matinée de la séance du 16 juin 2026 et mesure les deux éléments qu’un carnet expose au toucher : l’amplitude de la cotation et la taille qui attend à ce niveau.

WITH quotes AS
(
    SELECT
        ticker,
        toUInt64(sequence_number)           AS weight,
        toFloat64(bid_price)                AS bid,
        toFloat64(ask_price)                AS ask,
        toFloat64(bid_size + ask_size) / 2  AS touch_lots
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'PG', 'KO')
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 14:30:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
)
SELECT
    ticker                                                                                       AS symbol,
    round(quantileDeterministic(0.5)(10000 * (ask - bid) / ((ask + bid) / 2), weight), 2)        AS quoted_spread_bps,
    round(quantileDeterministic(0.5)(touch_lots, weight), 1)                                     AS touch_size_lots
FROM quotes
GROUP BY ticker
ORDER BY quoted_spread_bps

Classés de la plus serrée à la moins serrée, SPY affichait un spread médian de 0.27 points de base (un point de base vaut un centième de pour cent), avec en médiane 180 lots standards au toucher. À l’autre bout, PG a coté 3.29 points de base pour 350 lots. Aucun des deux chiffres n’a exigé de demande d’autorisation. Mesurer cette amplitude est un sujet à part, traité dans ce qu’est un spread entre cours d’achat et de vente.

Qu’est-ce qu’un marché dirigé par les cours ?

Dans un marché dirigé par les cours, aussi appelé marché à teneur de marché, aucun carnet d’ordres commun ne permet de s’inscrire. Un teneur de marché affiche un cours d’achat et un cours de vente ; lorsqu’on accepte l’un ou l’autre, il prend la position opposée sur son propre bilan. Les obligations d’entreprise s’échangent ainsi. Il en va de même pour la plus grande partie du marché des changes, et il en était ainsi pour le Nasdaq pendant ses deux premières décennies, lorsque des teneurs de marché concurrents publiaient leurs cours au lieu d’ordres qui se rencontraient dans un seul carnet.

Deux conséquences découlent du fait que le teneur de marché est la contrepartie. Lorsqu’il affiche les deux côtés, il doit acheter alors que des vendeurs continuent d’arriver, puis vendre alors que des acheteurs continuent d’arriver, quelle que soit la position qu’il préférerait détenir. Et vous ne voyez que le cours qui vous est adressé, sans apercevoir celui envoyé au compte du voisin, ni le volume qu’il y a derrière.

Qu’est-ce qu’un marché intermédié ou de type RFQ ?

Quand un instrument se négocie rarement, ou quand la quantité offerte dépasse de loin tout ce qu’un carnet peut afficher, la recherche elle-même devient le service. Sur un marché intermédié, un intermédiaire mobilise un réseau de contacts pour trouver la contrepartie. La version électronique est le RFQ (request for quote) : vous indiquez l’instrument et la quantité exacte, interrogez plusieurs fournisseurs de liquidité à la fois, recueillez leurs réponses et exécutez avec l’un d’eux. Ces cotations sont privées, valables pour la quantité que vous avez indiquée, et expirent en quelques secondes.

Pourquoi cette structure existe se voit en un mois de données sur les actions américaines. Un carnet continu exige une contrepartie des deux côtés qui se présente toute la journée. La plupart des symboles ne l’obtiennent jamais.

WITH
daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2026-05-01'
      AND date <  '2026-06-01'
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker, date
),
per_symbol AS
(
    SELECT
        ticker,
        avg(shares) AS adv,
        sum(shares) AS month_shares
    FROM daily
    GROUP BY ticker
    HAVING adv > 0
),
buckets AS
(
    SELECT
        multiIf(adv <    10000, 'under 10k',
                adv <   100000, '10k to 100k',
                adv <  1000000, '100k to 1M',
                adv < 10000000, '1M to 10M',
                                'over 10M') AS adv_bucket,
        min(adv)                            AS bucket_floor,
        count()                             AS listings,
        sum(month_shares)                   AS bucket_shares
    FROM per_symbol
    GROUP BY adv_bucket
),
totals AS
(
    SELECT
        count()           AS all_listings,
        sum(month_shares) AS all_shares
    FROM per_symbol
)
SELECT
    b.adv_bucket                                        AS adv_bucket,
    b.listings                                          AS listing_count,
    round(100 * b.listings / t.all_listings, 1)          AS share_of_listings_pct,
    round(100 * b.bucket_shares / t.all_shares, 1)       AS share_of_volume_pct
FROM buckets AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

Sur l’ensemble des symboles américains ayant une barre quotidienne en mai 2026, le groupe le plus fin — ceux qui traitent en moyenne under 10k actions par jour — représentait 22.8% de tous les symboles et 0.1% du volume mensuel des actions. Le groupe le plus épais, avec une moyenne de over 10M actions par jour, représentait 2.7% des symboles et 50.6% du volume, répartis sur 346 sociétés. Un carnet est une machine performante pour ce premier groupe. Pour la longue traîne, il faut aller chercher la contrepartie.

La taille se répartit de la même manière au sein d’un nom liquide. Les options le montrent clairement : les exchanges exploitent des carnets d’ordres, et les plus grosses transactions restent négociées de gré à gré à un prix unique, puis consignées sur le tape. Les Transactions de bloc suivent le même chemin sur les actions.

WITH
session_trades AS
(
    SELECT toUInt32(size) AS contracts
    FROM global_markets.options_trades
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 13:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 21:00:00'
      AND size > 0
),
totals AS
(
    SELECT
        count()        AS all_trades,
        sum(contracts) AS all_contracts
    FROM session_trades
)
SELECT
    b.size_bucket                                            AS size_bucket,
    b.trades                                                 AS trade_count,
    round(100 * b.trades / t.all_trades, 1)                  AS share_of_trades_pct,
    round(100 * b.bucket_contracts / t.all_contracts, 1)     AS share_of_contracts_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(contracts = 1,    '1 contract',
                contracts <= 10,  '2 to 10',
                contracts <= 100, '11 to 100',
                contracts <= 500, '101 to 500',
                                  'over 500') AS size_bucket,
        min(contracts)                        AS bucket_floor,
        count()                               AS trades,
        sum(contracts)                        AS bucket_contracts
    FROM session_trades
    GROUP BY size_bucket
) AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

Sur cette séance, les transactions d’options AAPL de taille 1 contract représentaient 52.3% de toutes les transactions et 10.8% des contrats échangés. Les transactions de taille over 500 contrats représentaient 0% des transactions tout en portant 3.5% des contrats. Le tape affiche la transaction. La négociation qui l’a produite n’est jamais apparue dans aucun carnet.

Un marché est-il uniquement piloté par les cotations ou par les ordres ?

Aucun grand marché aujourd'hui n'est de l'un ou de l'autre type. Le marché des actions américaines est piloté par les ordres sur les places, et une large part des ordres exécutables des investisseurs particuliers ne rejoint jamais un carnet d'ordres de bourse : un wholesaler les exécute au niveau ou à l'intérieur du NBBO et enregistre l'exécution auprès d'un dispositif de déclaration des transactions de la FINRA. Les ordres institutionnels s'exécutent à l'intérieur des alternative trading systems, objet du trading sur dark pools, tandis que les grilles tarifaires des bourses versent des rabais aux ordres réellement inscrits au carnet, sujet des frais maker-taker et des rabais. Le graphique ci-dessous mesure la part des volumes échangés, sur trois valeurs cotées, qui s'exécute en dehors des bourses.

WITH
facility AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(total_volume)) AS facility_shares
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
tape AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS consolidated_shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
joined AS
(
    SELECT
        f.ticker              AS ticker,
        f.date                AS date,
        f.facility_shares     AS facility_shares,
        t.consolidated_shares AS consolidated_shares
    FROM facility AS f
    INNER JOIN tape AS t ON f.ticker = t.ticker AND f.date = t.date
)
SELECT
    formatDateTime(date, '%Y-%m') AS month,
    formatDateTime(date, '%b %Y') AS month_label,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'AAPL') / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'AAPL'), 1) AS aapl_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'KO')   / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'KO'), 1)   AS ko_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'SPY')  / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'SPY'), 1)  AS spy_pct
FROM joined
GROUP BY month, month_label
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'SPY') > 0
ORDER BY month

En Jul 2026, 33.9% du volume consolidé d'AAPL en actions ont été déclarés par ces dispositifs hors bourse. KO affichait 31.9% et SPY 32.9% sur le même mois. Le niveau se maintient sur toute la fenêtre : AAPL était à 37.3% dès Aug 2025. Qui ne surveille que le carnet d'ordres de la bourse n'observe qu'une partie du marché, et cette partie hors de vue correspond largement à des flux de market makers.

Le mélange fonctionne aussi dans l'autre sens. Les obligations d'entreprise restent des marchés de market makers dotés d'une couche électronique de RFQ, qui déclarent les transactions auprès d'un flux public après coup plutôt qu'auparavant. Les blocs d'ETF se négocient avec un market maker qui actionne ensuite le mécanisme de création et de rachat d'ETF contre le panier sous-jacent.

Ce que le spread paie

Les taxonomies de manuel omettent généralement ce qui rend le métier difficile : le risque de stock. Un teneur de marché qui quote les deux côtés accumule des positions qu’il n’a pas cherchées, achète tout au long d’une matinée de vendeurs et termine la séance avec un portefeuille long qu’il doit maintenant couvrir ou écouler. À cela s’ajoute la sélection adverse. Une partie du flux qui arrive à la cote d’un teneur de marché dispose d’informations que celui-ci ne possède pas, et ce sont précisément ces transactions qui ont tendance à se retourner contre lui juste après l’exécution. Le spread paie ces deux risques, auxquels s’ajoutent le capital et la technologie derrière la cote. Comment les market makers gagnent de l’argent détaille pleinement cette économie.

Ce que chaque structure permet de voir

La transparence découle de la structure. Un carnet d’ordres montre la file d’attente : prix, quantités, et la vitesse à laquelle le carnet s’amincit au-delà du meilleur prix affiché, ce que les traders appellent la profondeur. Un marché de teneurs de marché vous montre le cours auquel vous avez été notifié. Il n’y a aucune profondeur à examiner, et le cours d’un teneur concurrent reste invisible tant que vous ne le demandez pas. Une RFQ affiche les quelques réponses que vous avez sollicitées, et rien sur celles que vous avez écartées. Avant de trader un instrument peu familier, la première question utile est de savoir lequel de ces tableaux vous êtes en train de voir.

FAQ

Quelle est la différence entre un marché piloté par les cotations et un marché piloté par les ordres ?

Sur un marché piloté par les ordres, les ordres de n’importe quel participant reposent dans un carnet central et s’entre-exécutent selon une règle de mise en correspondence publiée. Sur un marché piloté par les cotations, un teneur de marché publie une cotature à deux sens, se porte contrepartier de chaque opération et assume lui-même la position qui en résulte.

Le marché boursier américain est-il piloté par les ordres ou par les cotations ?

Les deux. Les bourses gèrent des carnets d’ordres selon la priorité prix-temps, tandis qu’une part importante des ordres exécutables de particuliers est comblée hors bourse par des teneurs de marché de gros qui rapportent le trade à un dispositif FINRA. Le panneau mensuel ci-dessus chiffre cette part hors bourse.

Les marchés obligataires sont-ils pilotés par les ordres ?

Les obligations d’entreprise et municipales s’échangent principalement sur des marchés de teneurs de marché, avec des plateformes de demande de cotation (RFQ) électroniques superposées. Une émission obligataire unique s’échange bien moins souvent qu’une action cotée ; la recherche par négociation correspond donc mieux qu’un carnet continu dans ce contexte.

Que signifie RFQ dans le trading ?

RFQ est l’acronyme de « request for quote » (demande de cotation). Le participant désigne l’instrument et la taille, demande à plusieurs fournisseurs de liquidité de répondre par un prix, puis choisit parmi ces réponses. C’est le mode standard pour les obligations et pour les grandes opérations sur ETF ou options.

Chaque panneau ci-dessous affiche la requête SQL qui lui correspond, si bien que chaque chiffre remonte à la requête qui l’a produit. Les mêmes questions peuvent être posées à n’importe quel symbole en anglais courant sur le terminal Strasmore.