Marchés dirigés par les prix ou par les ordres

Les marchés dirigés par les prix et les marchés dirigés par les ordres répondent à une même question : qui se trouve en face de vous lorsque vous envoyez un ordre ? Sur un marché dirigé par les ordres, l’ordre en attente de n’importe quel participant peut constituer cette contrepartie. Un carnet central les classe et les apparie. Sur un marché dirigé par les prix, un dealer publie le prix auquel il achètera et celui auquel il vendra. Le dealer est votre contrepartie à chaque exécution. Une troisième structure coexiste avec ces deux modèles : le marché intermédié, ou request-for-quote, dans lequel un intermédiaire recherche la contrepartie d’une transaction précise. La taxonomie est claire sur le papier. Les marchés réels sont hybrides. La structure utilisée pour chaque segment d’un marché détermine la quantité d’information dont vous disposez avant de vous engager.

Qu’est-ce qu’un marché dirigé par les ordres ?

Un marché dirigé par les ordres fonctionne avec un carnet d’ordres à cours limité central, souvent appelé CLOB. Les participants y déposent des ordres à cours limité, avec un prix et une quantité auxquels ils sont prêts à négocier. Le carnet les classe par prix. Lorsqu’un ordre entrant franchit le meilleur prix du côté opposé, il s’exécute contre les ordres qui y sont inscrits. Personne n’est obligé d’être la contrepartie. À prix donné, la règle de matching détermine l’ordre de priorité des exécutions. Les places boursières américaines appliquent principalement la priorité prix-temps : au meilleur prix, l’ordre arrivé le premier se trouve en tête de file. Plusieurs marchés de dérivés répartissent toutefois la quantité entrante au prorata entre les ordres présents dans le carnet. Notre guide priorité prix-temps ou matching au prorata présente ces deux méthodes.

Le point structurel concerne les informations publiées par le carnet. Sur les places boursières américaines, le meilleur bid et la meilleure offre sont regroupés dans une seule cotation publique, le NBBO. Le prix et la quantité disponibles à ce niveau sont visibles simultanément par tous. Le panneau ci-dessous couvre une heure en milieu de matinée lors de la séance du 16 juin 2026. Il mesure les deux éléments qu’un carnet affiche au meilleur prix : la largeur de la cotation et la quantité disponible.

WITH quotes AS
(
    SELECT
        ticker,
        toUInt64(sequence_number)           AS weight,
        toFloat64(bid_price)                AS bid,
        toFloat64(ask_price)                AS ask,
        toFloat64(bid_size + ask_size) / 2  AS touch_lots
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'PG', 'KO')
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 14:30:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 15:30:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
)
SELECT
    ticker                                                                                       AS symbol,
    round(quantileDeterministic(0.5)(10000 * (ask - bid) / ((ask + bid) / 2), weight), 2)        AS quoted_spread_bps,
    round(quantileDeterministic(0.5)(touch_lots, weight), 1)                                     AS touch_size_lots
FROM quotes
GROUP BY ticker
ORDER BY quoted_spread_bps

Classé du plus serré au plus large, SPY affichait un spread coté médian de 0.27 points de base (un point de base correspond à un centième de pour cent), avec une médiane de 180 lots ronds disponibles au meilleur prix. À l’autre extrémité, PG affichait 3.29 points de base sur 350 lots. Aucun des deux chiffres ne nécessitait une autorisation préalable. La mesure de cette largeur fait l’objet d’un sujet distinct, présenté dans ce qu’est un bid-ask spread.

Qu’est-ce qu’un marché dirigé par les cotations ?

Sur un marché dirigé par les cotations, également appelé marché de contrepartistes, il n’existe pas de carnet d’ordres central auquel les intervenants peuvent se joindre. Un dealer affiche un bid et une offre. Lorsque vous acceptez l’un des deux, le dealer prend la position opposée à son propre bilan. Les obligations d’entreprise se négocient de cette façon. C’est également le cas de la majeure partie du marché des changes. Le Nasdaq fonctionnait ainsi au cours de ses deux premières décennies : des dealers en concurrence affichaient des cotations, au lieu que les ordres se rencontrent dans un carnet unique.

Le fait que le dealer soit la contrepartie entraîne deux conséquences. Un dealer qui affiche les deux côtés du marché doit acheter lorsque les vendeurs continuent d’arriver, et vendre lorsque les acheteurs continuent d’arriver, quelle que soit la position qu’il préférerait détenir. Vous voyez aussi la cotation qui vous est envoyée, sans connaître celle qui a été envoyée au compte voisin ni le volume disponible derrière cette cotation.

Qu’est-ce qu’un marché brokered ou RFQ ?

Lorsqu’un instrument se négocie rarement ou que la taille proposée dépasse largement tout ce qu’affiche un carnet d’ordres, la recherche devient le service lui-même. Sur un marché brokered, un intermédiaire utilise son réseau de contacts pour trouver la contrepartie. La version électronique est la demande de cotation, ou RFQ : vous indiquez l’instrument et la taille exacte, sollicitez simultanément plusieurs fournisseurs de liquidité, recueillez leurs réponses, puis négociez avec l’un d’eux. Ces cotations sont privées, valables pour la taille indiquée et expirent en quelques secondes.

La raison de cette structure apparaît dans un mois de données sur les actions américaines. Un carnet continu a besoin d’un intérêt acheteur et vendeur présent toute la journée. La plupart des tickers n’en bénéficient jamais.

WITH
daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2026-05-01'
      AND date <  '2026-06-01'
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker, date
),
per_symbol AS
(
    SELECT
        ticker,
        avg(shares) AS adv,
        sum(shares) AS month_shares
    FROM daily
    GROUP BY ticker
    HAVING adv > 0
),
buckets AS
(
    SELECT
        multiIf(adv <    10000, 'under 10k',
                adv <   100000, '10k to 100k',
                adv <  1000000, '100k to 1M',
                adv < 10000000, '1M to 10M',
                                'over 10M') AS adv_bucket,
        min(adv)                            AS bucket_floor,
        count()                             AS listings,
        sum(month_shares)                   AS bucket_shares
    FROM per_symbol
    GROUP BY adv_bucket
),
totals AS
(
    SELECT
        count()           AS all_listings,
        sum(month_shares) AS all_shares
    FROM per_symbol
)
SELECT
    b.adv_bucket                                        AS adv_bucket,
    b.listings                                          AS listing_count,
    round(100 * b.listings / t.all_listings, 1)          AS share_of_listings_pct,
    round(100 * b.bucket_shares / t.all_shares, 1)       AS share_of_volume_pct
FROM buckets AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

Sur l’ensemble des tickers américains ayant une barre quotidienne en mai 2026, le groupe le moins liquide, avec une moyenne de under 10k actions par jour, représentait 22.8% de l’ensemble des tickers et 0.1% du volume mensuel en actions. Le groupe le plus actif, avec une moyenne de over 10M actions par jour, représentait 2.7% des tickers et 50.6% du volume, réparti entre 346 valeurs. Un carnet d’ordres est bien adapté à ce premier groupe. Pour le reste de la cote, quelqu’un doit partir à la recherche d’une contrepartie.

La taille obéit à la même logique, y compris sur une valeur liquide. Les options le montrent clairement : les places boursières gèrent des carnets d’ordres, mais les plus grosses transactions sont encore négociées en privé à un prix unique, puis imprimées sur le tape. Les transactions en bloc suivent le même chemin sur les actions.

WITH
session_trades AS
(
    SELECT toUInt32(size) AS contracts
    FROM global_markets.options_trades
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-16 13:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-16 21:00:00'
      AND size > 0
),
totals AS
(
    SELECT
        count()        AS all_trades,
        sum(contracts) AS all_contracts
    FROM session_trades
)
SELECT
    b.size_bucket                                            AS size_bucket,
    b.trades                                                 AS trade_count,
    round(100 * b.trades / t.all_trades, 1)                  AS share_of_trades_pct,
    round(100 * b.bucket_contracts / t.all_contracts, 1)     AS share_of_contracts_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(contracts = 1,    '1 contract',
                contracts <= 10,  '2 to 10',
                contracts <= 100, '11 to 100',
                contracts <= 500, '101 to 500',
                                  'over 500') AS size_bucket,
        min(contracts)                        AS bucket_floor,
        count()                               AS trades,
        sum(contracts)                        AS bucket_contracts
    FROM session_trades
    GROUP BY size_bucket
) AS b
CROSS JOIN totals AS t
ORDER BY b.bucket_floor

Lors de cette séance, les prints d’options sur AAPL de 1 contract représentaient 52.3% de l’ensemble des transactions et 10.8% des contrats échangés. Les prints portant sur over 500 contrats représentaient 0% des transactions, tout en couvrant 3.5% des contrats. Le tape affiche le print. La négociation qui l’a produit n’est jamais apparue dans un carnet d’ordres.

Un marché est-il uniquement dirigé par les prix ou par les ordres ?

Aucun grand marché actuel ne relève exclusivement de l’un ou de l’autre modèle. Les actions américaines sont dirigées par les ordres sur les places boursières, mais une grande partie des ordres au marché des particuliers ne passe jamais par un carnet de bourse : un wholesaler les exécute au niveau du NBBO ou à l’intérieur de celui-ci, puis déclare le print à une facilité de déclaration des transactions de la FINRA. Les ordres institutionnels se croisent au sein de systèmes de négociation alternatifs, dans le cadre du trading sur les dark pools, tandis que les grilles tarifaires des places boursières versent des rebates aux ordres qui restent effectivement dans le carnet, comme expliqué dans les frais et rebates maker-taker. Le graphique ci-dessous mesure la part du volume de chaque séance réalisée hors des places boursières pour trois valeurs très suivies.

WITH
facility AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(total_volume)) AS facility_shares
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
tape AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        max(toFloat64(volume)) AS consolidated_shares
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= '2025-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND ticker IN ('AAPL', 'KO', 'SPY')
    GROUP BY ticker, date
),
joined AS
(
    SELECT
        f.ticker              AS ticker,
        f.date                AS date,
        f.facility_shares     AS facility_shares,
        t.consolidated_shares AS consolidated_shares
    FROM facility AS f
    INNER JOIN tape AS t ON f.ticker = t.ticker AND f.date = t.date
)
SELECT
    formatDateTime(date, '%Y-%m') AS month,
    formatDateTime(date, '%b %Y') AS month_label,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'AAPL') / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'AAPL'), 1) AS aapl_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'KO')   / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'KO'), 1)   AS ko_pct,
    round(100 * sumIf(facility_shares, ticker = 'SPY')  / sumIf(consolidated_shares, ticker = 'SPY'), 1)  AS spy_pct
FROM joined
GROUP BY month, month_label
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'SPY') > 0
ORDER BY month

En Jul 2026, 33.9% du volume consolidé d’AAPL a été déclaré par ces facilités hors marché. KO a affiché 31.9% et SPY 32.9% sur le même mois. Ce niveau reste stable sur la période : AAPL s’établissait à 37.3% dès Aug 2025. Quiconque ne regarde que le carnet de la place boursière ne voit donc qu’une partie du marché. La part invisible correspond en grande partie aux flux traités par les dealers.

Le phénomène fonctionne aussi dans l’autre sens. Les obligations d’entreprise restent négociées sur des marchés de dealers, avec une couche électronique de demandes de cotation (RFQ) par-dessus. Les transactions sont déclarées a posteriori sur un flux public, et non avant leur exécution. Les blocs d’ETF sont négociés avec un market maker, qui met ensuite en œuvre le mécanisme de création et de rachat sur le panier sous-jacent.

Ce que rémunère le spread

Les taxonomies théoriques passent généralement sous silence le facteur qui complique les opérations : le risque d’inventaire. Un dealer qui cote les deux côtés du marché accumule des positions qu’il n’avait pas l’intention de prendre. Il achète pendant toute une matinée face aux vendeurs et termine la séance avec un portefeuille long qu’il doit désormais couvrir ou déboucler. À cela s’ajoute la sélection adverse. Une partie des ordres exécutés au prix coté par le dealer repose sur des informations que celui-ci ne détient pas. Ce sont souvent les transactions qui évoluent immédiatement contre lui après l’exécution. Le spread rémunère la prise en charge de ces deux risques, ainsi que le capital et la technologie nécessaires à la cotation. Comment les market makers gagnent de l’argent présente cette mécanique économique en détail.

Ce que chaque structure permet de voir

La transparence découle de la structure. Un carnet d’ordres montre la file d’ordres en attente : les prix, les volumes et la vitesse à laquelle le carnet se vide à mesure que l’on s’éloigne du bid-ask, ce que les traders appellent la profondeur. Un marché de dealers vous montre le prix qui vous a été coté. Il n’y a aucune profondeur à examiner, et le prix d’un dealer concurrent reste invisible tant que vous ne le lui demandez pas. Un RFQ affiche les quelques réponses que vous avez sollicitées, sans rien révéler sur celles que vous avez écartées. Avant de négocier un instrument que vous connaissez mal, la première question utile consiste à déterminer laquelle de ces représentations vous avez sous les yeux.

FAQ

Quelle est la différence entre un marché dirigé par les prix et un marché dirigé par les ordres ?

Sur un marché dirigé par les ordres, les ordres de tous les participants sont enregistrés dans un carnet central et s’exécutent les uns contre les autres selon une règle de confrontation publiée. Sur un marché dirigé par les prix, un dealer affiche une cotation à deux côtés, se porte contrepartie de chaque transaction et porte lui-même la position qui en résulte.

Le marché actions américain est-il dirigé par les ordres ou par les prix ?

Les deux. Les places boursières gèrent des carnets d’ordres selon la priorité prix-temps, tandis qu’une large part des ordres marketables des particuliers est exécutée hors marché par des wholesalers, qui déclarent le print auprès d’une plateforme de reporting de la FINRA. Le panel mensuel ci-dessus quantifie cette part hors marché.

Les marchés obligataires sont-ils dirigés par les ordres ?

Les obligations d’entreprise et les obligations municipales s’échangent principalement sur des marchés de dealers, auxquels s’ajoutent des plateformes électroniques de request-for-quote. Une émission obligataire donnée s’échange beaucoup moins souvent qu’une action cotée. Dans ce contexte, une structure fondée sur la recherche de contreparties est plus adaptée qu’un carnet continu.

Que signifie RFQ dans le trading ?

RFQ signifie request for quote. Un participant indique l’instrument et la taille de la transaction, demande à plusieurs fournisseurs de liquidité de proposer un prix, puis choisit parmi les réponses. Cette pratique est standard pour les obligations et pour les transactions importantes sur les ETF ou les options.

Chaque panel présente le SQL exact sous-jacent. Chaque chiffre peut donc être rattaché à la requête qui l’a produit. Les mêmes questions peuvent être posées en anglais courant pour n’importe quel symbole sur le terminal Strasmore.