Plus grands short squeezes de l’histoire, classement

Les plus grands short squeezes de l’histoire présentent un même schéma : davantage de titres — ou de métal — avaient été vendus à découvert qu’il n’était possible d’en racheter, et le cours a grimpé jusqu’à l’intervention d’un acteur extérieur au marché. En valeur de marché comme en pertes documentées, Volkswagen en octobre 2008 reste un cas à part. En pourcentage de hausse, KaloBios en novembre 2015 arrive en tête ; GameStop en janvier 2021 représente le cas emblématique des particuliers, Northern Pacific en 1901 le corner originel, et le nickel du LME en 2022 le cas des matières premières, qui s’est terminé par l’annulation des transactions d’une matinée.

Comment classer les plus grands short squeezes de l’histoire ?

Un short squeeze se produit lorsque les vendeurs à découvert, qui ont vendu des actions empruntées, doivent les racheter simultanément et que leurs achats alimentent eux-mêmes la hausse du cours ; le mécanisme est détaillé dans ce qu’est un short squeeze. Il faut un critère de mesure pour établir un classement. Celui-ci en utilise trois et évalue chaque épisode selon chacun d’eux :

1. Multiple au pic : le plus haut print divisé par le cours précédant le début du squeeze.
2. Variation de la valeur de marché : le montant de capitalisation boursière — cours de l’action multiplié par le nombre d’actions en circulation — apparu puis disparu.
3. Pertes documentées des vendeurs à découvert : le montant des pertes communiqué à l’époque par la presse ou la Bourse, présenté sous forme de fourchette lorsque l’estimation était exprimée ainsi.

Chaque chiffre ci-dessous est associé à sa date. Il s’agit de données historiques issues d’avis des Bourses et d’articles publiés à l’époque, et non de données en temps réel ; les trois tableaux à la fin contiennent les chiffres sur lesquels repose le classement.

Volkswagen, octobre 2008 : le plus grand short squeeze en valeur de marché

Le dimanche 26 octobre 2008, Porsche a indiqué détenir directement 42,6 % des actions ordinaires de Volkswagen, ainsi que des options réglées en espèces — des contrats payés en numéraire plutôt qu’en actions — portant sur 31,5 % supplémentaires, soit 74,1 % au total. Le Land de Basse-Saxe détenait encore 20,1 %. Le flottant ne représentait donc qu’environ 5 à 6 %, tandis que la position short atteignait près de 12 à 13 %. Davantage d’actions VW avaient été vendues à découvert qu’il n’en existait de disponibles à l’achat.

Les actions ordinaires ont clôturé autour de 211 € le vendredi 24 octobre, à 520 € le lundi, puis ont affiché un print intraday à 1 005 € le mardi 28 octobre, soit environ 4,8 fois le cours en deux séances. À ce niveau, la capitalisation de Volkswagen a atteint environ 296 milliards d’euros. Le groupe est brièvement devenu l’entreprise la plus valorisée au monde, devant ExxonMobil. Les estimations contemporaines des pertes des hedge funds s’échelonnaient de 20 à 30 milliards d’euros. Deutsche Börse a plafonné le poids de VW dans le DAX à 10 % à compter du 3 novembre. En termes de days to cover, VW ne disposait d’aucune solution : le flottant était inférieur à la position short. Les fonds indiciels ont rappelé les actions qu’ils avaient prêtées, et le coût d’emprunt a bondi lorsque l’offre a disparu.

GameStop, janvier 2021 : le plus grand short squeeze mené par les particuliers

GameStop est le cas où les acheteurs de l’autre côté du marché étaient des particuliers. S3 Partners estimait la position short à 139,57 % du flottant durant la semaine précédant le pic. Après une clôture à 18,84 dollars le 31 décembre 2020, GME a touché 483 dollars en intraday le 28 janvier 2021, soit environ 25 fois le cours, tandis que la capitalisation est passée d’environ 1,3 milliard de dollars à près de 24 milliards de dollars à la clôture du 27 janvier, à 347,51 dollars. S3 a évalué les pertes mark-to-market des vendeurs à découvert à 19,75 milliards de dollars pour le mois, selon son estimation publiée le 29 janvier. Les days to cover ont évolué à rebours : les volumes ont dépassé 100 millions d’actions lors des séances les plus actives, et le ratio a atteint son niveau le plus bas précisément lorsque le débouclage des positions coûtait le plus cher. Le détail séance par séance figure dans GameStop le 28 janvier 2021.

KaloBios, novembre 2015 : la plus forte hausse en pourcentage

KaloBios Pharmaceuticals a annoncé le 13 novembre 2015 qu’elle allait cesser ses activités. L’action a atteint un point bas à 0,44 dollar le 16 novembre, séance au cours de laquelle un groupe dirigé par Martin Shkreli a commencé à acheter. Après la clôture du 18 novembre, la société a indiqué que le groupe avait acquis plus de la moitié des actions en circulation ; quelques jours plus tard, il en détenait 70 %, Shkreli était devenu directeur général et il a déclaré que son broker ne prêterait plus ses actions. Après une clôture à 2,07 dollars le 18 novembre, dernière clôture avant cette annonce, l’action a atteint un plus haut supérieur à 45 dollars le 23 novembre : environ 22 fois le cours en trois séances, et plus de 100 fois le point bas de 44 cents.

Aucune estimation globale des pertes n’a été publiée. Une perte documentée permet d’illustrer le phénomène : un trader nommé Joe Campbell avait vendu à découvert environ 33 000 dollars de KBIO le 18 novembre, près de 2 dollars, et s’est réveillé le lendemain avec une dette de 106 000 dollars envers son broker, en plus d’un compte entièrement liquidé. Il s’agit du risque de rappel dans sa forme la plus pure. Lorsque le détenteur de 70 % d’une société retire ses actions du pool de prêt, un vendeur à découvert peut être racheté à n’importe quel prix. C’est le risque signalé par toute liste hard-to-borrow.

Northern Pacific, mai 1901 : le corner originel

E.H. Harriman, soutenu par Kuhn, Loeb et J.P. Morgan, d’une part, et James J. Hill, d’autre part, achetaient chacun des actions ordinaires de Northern Pacific pour en prendre le contrôle. Ensemble, ils en ont acheté davantage qu’il n’en existait. C’est un corner : les détenteurs possèdent plus d’un titre que le marché ne peut en livrer, ne laissant rien à emprunter aux vendeurs à découvert. L’action cotait autour de 100 dollars durant les premiers jours de mai 1901. Le jeudi 9 mai, elle a dépassé 400 dollars dans l’heure suivant l’ouverture, puis 700 dollars à midi, avant d’afficher un print à 1 000 dollars dans l’après-midi, soit environ 10 fois le cours. Elle a ensuite clôturé près de 300 dollars lorsque les deux camps ont annoncé que les positions short pourraient être débouclées à 150 dollars par action. Le règlement fait de cet épisode le seul squeeze où la perte a été fixée par négociation plutôt que par le marché.

Nickel du LME, mars 2022 : le squeeze qui a annulé ses propres transactions

Le cas des matières premières concernait une position short sur futures, et non des actions empruntées. Tsingshan Holding Group, le premier producteur mondial d’acier inoxydable, détenait une position short estimée à environ 150 000 tonnes. Le nickel à trois mois a clôturé près de 29 000 dollars la tonne le vendredi 4 mars 2022, au-dessus de 48 000 dollars le lundi, puis a touché 101 365 dollars durant les premières heures de cotation à Londres le mardi 8 mars, soit environ 3,5 fois le cours en deux séances. Le LME a suspendu les échanges à 8 h 15, heure de Londres, puis a annulé plus tard dans la journée toutes les transactions sur le nickel exécutées le 8 mars, pour une valeur d’environ 3,9 milliards de dollars selon ses propres chiffres. La perte latente de Tsingshan au pic a été estimée à environ 8 milliards de dollars le 8 mars ; le marché a rouvert le 16 mars avec des limites quotidiennes de variation des cours. Sur les futures, l’appel de marge tient lieu de coût d’emprunt, tandis que la réécriture des règles par une Bourse en pleine séance tient lieu de rappel des titres.

Le classement, critère par critère

Les trois tableaux ci-dessous présentent les chiffres à l’origine du classement, un par critère, chaque ligne étant associée à sa source et à sa date. Sur la base de la dernière clôture, GameStop devance légèrement KaloBios pour le multiple au pic ; mesuré depuis le point bas de 44 cents, KaloBios l’emporte largement.

SELECT episode, peak_multiple, price_path, source
FROM (
    SELECT 'GameStop, Jan 2021' AS episode, 25.6 AS peak_multiple, '$18.84 close Dec 31, 2020 to $483 high Jan 28, 2021' AS price_path, 'NYSE prints' AS source
    UNION ALL
    SELECT 'KaloBios, Nov 2015', 21.7, '$2.07 close Nov 18 to $45 high Nov 23, 2015 (102x from the $0.44 low of Nov 16)', 'Nasdaq prints'
    UNION ALL
    SELECT 'Northern Pacific, May 1901', 10.0, 'about $100 in early May to the $1,000 print of May 9, 1901', 'NYSE record, contemporaneous press'
    UNION ALL
    SELECT 'Volkswagen, Oct 2008', 4.8, '€211 close Oct 24 to €1,005 high Oct 28, 2008', 'Xetra prints, FT and Reuters reporting'
    UNION ALL
    SELECT 'LME nickel, Mar 2022', 3.5, '$29,000 a tonne close Mar 4 to $101,365 on Mar 8, 2022', 'LME notices, Reuters reporting'
) AS ranked
ORDER BY peak_multiple DESC

Seuls Volkswagen et GameStop disposent d’une capitalisation pré-squeeze défendable dans les archives ; le nickel n’a pas de capitalisation boursière, et son critère est constitué par les 3,9 milliards de dollars de transactions annulées.

SELECT episode, before_bn, peak_bn, unit, source
FROM (
    SELECT 'Volkswagen, Oct 2008' AS episode, 60.0 AS before_bn, 296.0 AS peak_bn, 'EUR' AS unit, 'Oct 24, 2008 close against the €1,005 print of Oct 28; FT and Reuters reporting' AS source
    UNION ALL
    SELECT 'GameStop, Jan 2021', 1.3, 24.0, 'USD', 'Dec 31, 2020 close against the $347.51 close of Jan 27, 2021; NYSE prints'
) AS ranked
ORDER BY peak_bn DESC

Pour les pertes documentées, la fourchette de Volkswagen et l’estimation ponctuelle de GameStop se situent à quelques milliards près l’une de l’autre, tandis que la perte latente enregistrée par une seule entreprise sur le nickel arrive en troisième position.

SELECT episode, loss_low_bn, loss_high_bn, unit, source
FROM (
    SELECT 'Volkswagen, Oct 2008' AS episode, 20.0 AS loss_low_bn, 30.0 AS loss_high_bn, 'EUR' AS unit, 'hedge fund losses, contemporaneous estimates reported Oct 28 to 29, 2008' AS source
    UNION ALL
    SELECT 'GameStop, Jan 2021', 19.75, 19.75, 'USD', 'S3 Partners mark-to-market for January 2021, reported Jan 29'
    UNION ALL
    SELECT 'LME nickel, Mar 2022', 8.0, 8.0, 'USD', 'Tsingshan paper loss at the Mar 8, 2022 peak, as reported that day'
) AS ranked
ORDER BY loss_high_bn DESC

Pourquoi le plus grand short squeeze de l’histoire trouve sa réponse en Allemagne

Si vous demandez en anglais « quel a été le plus grand short squeeze de l’histoire ? », la réponse spontanée est GameStop. Si vous posez la question en allemand, « größter Short Squeeze aller Zeiten », la réponse est Volkswagen. Selon deux des trois critères, cette réponse allemande est la bonne. La loi allemande sur les transactions de valeurs mobilières (WpHG), dans sa version en vigueur en 2008, imposait de déclarer les actions et les options réglées physiquement au-delà de certains seuils, mais ne disait rien des options réglées en espèces. C’est ainsi que Porsche a accumulé une exposition économique à 31,5 % de VW sans déclaration. La loi Volkswagen maintenait les 20,1 % détenus par la Basse-Saxe en dehors du marché de façon permanente, et l’appartenance de VW au DAX signifiait que les fonds indiciels détenaient une grande partie du flottant restant. L’Allemagne a comblé cette lacune concernant les instruments réglés en espèces avec l’Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz, applicable à ces positions à partir de février 2012. Le plafond de 10 % appliqué par Deutsche Börse aux indices date de la même semaine que le squeeze. Les règles ont changé ; le classement, lui, n’a pas changé.

FAQ

Quel a été le plus grand short squeeze de l’histoire ?

En valeur de marché et en pertes documentées, Volkswagen en octobre 2008 : 1 005 € par action le 28 octobre, une capitalisation proche de 296 milliards d’euros et des pertes des hedge funds estimées entre 20 et 30 milliards d’euros. En pourcentage de hausse, KaloBios en novembre 2015, avec une progression supérieure à 100 fois son point bas du 16 novembre.

GameStop a-t-il été le plus grand short squeeze de l’histoire ?

Il s’agit du plus grand squeeze mené par des particuliers et du plus important en pertes documentées sur une action américaine, avec 19,75 milliards de dollars pour janvier 2021 selon S3 Partners. En variation de capitalisation, il reste environ dix fois inférieur à Volkswagen.

Un short squeeze peut-il se produire sur les matières premières ?

Oui. Le nickel du LME est passé d’environ 29 000 à 101 365 dollars la tonne en deux séances en mars 2022, et la Bourse a annulé environ 3,9 milliards de dollars de transactions exécutées le 8 mars. Le mécanisme repose sur la marge plutôt que sur l’emprunt : une position short sur futures doit déposer des liquidités pour couvrir ses pertes, au lieu de louer des actions.

Les positions short et les days to cover de toute action cotée aux États-Unis peuvent être consultés sur le terminal Strasmore ; les écrans consacrés aux actions les plus vendues à découvert et aux candidats au short squeeze appliquent le même calcul que celui qui a mis ces cinq épisodes à l’épreuve.