深度实值LEAPS：股票替代策略

深度实值 LEAPS 看涨期权是一种距离到期日较远、交易价格远高于执行价的期权。活跃交易者将其作为股票替代品持有：一张合约可替代100股股票，但只需投入部分现金。LEAPS（Long-term Equity AnticiPation Security）本质上是到期时间超过一年的期权。“深度实值”意味着执行价远低于当前股价。因此，该期权的价值主要由内在价值构成，即与股票价格一一对应的真实价值，并且Delta较高。本文跟踪一张真实的SPY LEAPS看涨期权在深度实值阶段的表现，说明这种替代交易能获得什么，以及需要付出什么代价。

该合约是执行价为600美元、到期日为2026年1月16日的SPY 看涨期权。我们从2025年6月初开始观察。当时SPY重返600美元上方，该看涨期权已经处于实值状态。随后，我们持续跟踪其临近到期日的表现。

股票替代策略的含义

持有100股标普500 ETF，基金每上涨1美元，您的收益就增加1美元。对同一基金买入深度实值看涨期权，所需投入的资金要少得多，但效果几乎相同。两者的联系在于Delta：标的每变动1美元，期权价格相应变动的金额。股票的Delta恰好为1。当看涨期权的Delta接近0.9时，标的每上涨1美元，期权大约可获得90美分的涨幅，同时只需占用持有股票所需资金的一小部分。以较少资金获得相近敞口，正是这一策略的核心吸引力。

Delta向1逐步上升

2025年下半年，随着 SPY 进一步升至600美元行权价上方，该看涨期权的 delta 稳步向股票的以下水平上升：

SELECT toStartOfWeek(date, 1) AS week,
       round(avg(delta), 3) AS delta
FROM global_markets.options_greeks
WHERE ticker = 'O:SPY260116C00600000' AND date BETWEEN '2025-06-02' AND '2026-01-13' AND implied_volatility > 0.02
GROUP BY week ORDER BY week

6月初，delta从0.586开始；到1月中旬时，已升至0.962。delta为0.962意味着LEAPS的走势几乎与股票完全一致，接近一比一。因此，持有者每次 SPY 价格变动一美元所产生的每日盈亏，与股票持有者几乎相同。支撑这一数值的完整敏感度指标集合，就是期权希腊字母。

资本效率

置换的关键在于释放现金。请比较三个深度实值日期的相同输入：

SELECT date,
       round(avg(underlying_close), 2) AS spy_close,
       round(avg(underlying_close) * 100, 0) AS shares_cost,
       round(avg(option_close), 2) AS leaps_price,
       round(avg(option_close) * 100, 0) AS leaps_cost,
       round(avg(underlying_close) / avg(option_close), 1) AS leverage_x,
       round(avg(delta), 3) AS delta
FROM global_markets.options_greeks
WHERE ticker = 'O:SPY260116C00600000' AND date IN ('2025-07-01', '2025-10-09', '2025-12-01') AND implied_volatility > 0.02
GROUP BY date ORDER BY date

10月，SPY收盘价为$671.96，买入一百股约需$67,200。LEAPS的每股交易价格为$82.03，因此，一份对应同样一百股的合约约需$8,200：所需资本约少8.2倍，而头寸的delta为0.897。交易者可以持有SPY敞口，并将其余约$59,000存入现金或美国国债。随着看涨期权逐渐深入实值，杠杆倍数实际上会下降：从7月的12.7倍降至12月的8倍。深度实值期权的成本更高，因此每投入一美元所获得的杠杆更低，尽管其delta仍在上升。

杠杆效应，指数化比较

将指数SPY和长期期权（LEAPS）在期初都设为100，放大效应十分明显：

SELECT week,
       round(spy / first_value(spy) OVER w * 100, 1) AS spy_index,
       round(leaps / first_value(leaps) OVER w * 100, 1) AS leaps_index
FROM (
  SELECT toStartOfWeek(date, 1) AS week,
         avg(underlying_close) AS spy,
         avg(option_close) AS leaps
  FROM global_markets.options_greeks
  WHERE ticker = 'O:SPY260116C00600000' AND date BETWEEN '2025-06-02' AND '2026-01-13' AND implied_volatility > 0.02
  GROUP BY week
)
WINDOW w AS (ORDER BY week)
ORDER BY week

按该尺度计算，SPY在观察期结束时接近116.6，涨幅处于百分之十几的区间。采用相同指数化方法的LEAPS达到265.8，涨幅超过一倍。一份合约将基金百分之十几的涨幅，转化为期权权利金超过百分之百的涨幅。这正是低现金投入所隐含的杠杆效应，只不过这里衡量的是回报率，而不是价格。

衰减为何幅度较小

市场通常诟病期权的时间衰减。对于深度实值期权，这一担忧大多可以放下。深度实值期权的权利金几乎全部是内在价值，不会衰减；只有较薄的外在价值（时间价值）会在到期日临近时逐渐减少。

SELECT toStartOfMonth(date) AS month,
       round(avg((option_close - greatest(underlying_close - 600, 0)) / option_close) * 100, 1) AS extrinsic_pct,
       round(avg(theta), 3) AS theta
FROM global_markets.options_greeks
WHERE ticker = 'O:SPY260116C00600000' AND date BETWEEN '2025-06-02' AND '2026-01-13' AND implied_volatility > 0.02
GROUP BY month ORDER BY month

6月初，SPY位于600美元行权价附近时，92.7%的权利金属于时间价值。到12月，期权已深度实值，时间价值降至3.6%：12月期权84.49美元权利金中，只有几美元属于会衰减的时间价值。Theta（期权价值每日损失的金额）在持有期的大部分时间里约为-0.106，直到最后一个月，随着剩余时间价值耗尽，才加速至-0.441。采用股票替代策略的交易者会在最后几周的衰减加速前平仓或展期，从而完全避开这段陡峭的衰减。期权存续期内这条曲线如何变化，是另一个话题：希腊字母指标如何随时间变化。

权衡

这项置换并非没有成本，主要包括三项：

1. 没有股息。股东可以获得 SPY 的季度分配，认购期权持有人则不能。在长期持有期间，放弃的收益率会累积成实际成本。
2. 有固定到期日。股票不会到期，但 LEAPS 会到期。若要维持敞口，投资者必须在期权到期前换入到期日更晚的合约，每次都要重新支付买卖价差。
3. 买卖价差更宽。期权的进出场成本高于标的 ETF。若换仓定价不利，还会侵蚀策略节省下来的资金。

杠杆也有双面作用。较低的初始支出将美元亏损限制在权利金以内，但如果 SPY 急跌，看涨期权的跌幅占比会快于股票。带来上涨收益的同一德尔塔，也会放大下行风险。这一策略适合希望获得风险有上限、资金效率较高的敞口，并且愿意主动管理换仓的交易者，而不适合买入后长期不管理的股东。该策略的看跌版本使用看跌期权，详见买入和卖出看跌期权。

常见问题

什么是深度实值 LEAPS 股票替代策略？

该策略是持有一份长期限、深度实值的看涨期权，以替代100股股票或ETF。该看涨期权的Delta接近1，因此能紧密跟踪股票，同时占用的现金远少于直接持股。交易者可借此获得杠杆，而无需保证金融资；最大损失限定为已支付的权利金。

LEAPS比买入100股便宜多少？

在这份跟踪数据中，10月时，SPY $600 LEAPS的成本约为买入100股所需资金的 8.2 分之一：相同的100股敞口，前者约为8,200美元，后者约为67,200美元。随着看涨期权进一步进入实值，成本差距会缩小。

深度实值 LEAPS 的时间价值损耗大吗？

很小，但临近到期时除外。深度实值期权的权利金主要由内在价值构成，而内在价值不会因时间流逝而损耗。截至12月，这份看涨期权仅包含 3.6% 的时间价值；在到期前最后一个月之前，其Theta一直较低。

用 LEAPS 替代股票有哪些缺点？

有三点：无法获得股息；固定到期日会迫使投资者展期；买卖价差也比标的资产更宽。杠杆还会放大百分比损失，但总损失仍限定为已支付的权利金。

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