הבדלים בין Price-time priority לשיטת Pro-rata במסחר

סדר קדימויות של מחיר-זמן (Price-time priority) ושיטת ה-Pro-rata הם שני הכללים שבורסה יכולה להפעיל כדי להחליט איזו פקודה ממתינה תבוצע כאשר כמה פקודות ניצבות באותו מחיר. תחת סדר קדימויות של מחיר-זמן, המכונה גם FIFO, הפקודה שהגיעה ראשונה מבוצעת ראשונה, עד למניה האחרונה שביקשה. תחת שיטת ה-Pro-rata, כל פקודה באותו מחיר מקבלת נתח יחסי לגודלה, וזמן ההגעה כמעט ואינו משחק תפקיד. אותו ספר פקודות, אותו מסחר, אך ביצועים שונים בתכלית.

סדר קדימויות של מחיר-זמן מול Pro-rata בספר פקודות אחד

נניח רמת מחיר אחת. חמש פקודות קנייה (Bids) ממתינות ב-100.00, שהוזנו ברצף הבא: 10 לוטים, לאחר מכן 200, לאחר מכן 5, לאחר מכן 50, ולאחר מכן 35. מדובר ב-300 לוטים במחיר אחד. מוכר מגיע עם פקודת שוק (Market order) ל-100 לוטים. המחיר אינו יכול להכריע את השוויון. אלגוריתם ההקצאה של מנוע המסחר מכריע אותו, ואלגוריתם זה הוא כלל של זירת המסחר ולא חוק טבע.

כך מתחלקים 100 לוטים של מכירה תחת שלושה מודלים. ספר הפקודות והביצועים הם דוגמה היפותטית.

• פקודת קנייה 1, 10 לוטים, ראשונה בתור: 10 לוטים ב-FIFO, 4 ב-Pro-rata, 10 במודל ההיברידי.
• פקודת קנייה 2, 200 לוטים, שנייה בתור: 90 ב-FIFO, 67 ב-Pro-rata, 63 במודל ההיברידי.
• פקודת קנייה 3, 5 לוטים, שלישית בתור: כלום תחת אף אחד משלושת המודלים.
• פקודת קנייה 4, 50 לוטים, רביעית בתור: כלום ב-FIFO, 17 ב-Pro-rata, 16 במודל ההיברידי.
• פקודת קנייה 5, 35 לוטים, חמישית בתור: כלום ב-FIFO, 12 ב-Pro-rata, 11 במודל ההיברידי.

פקודת קנייה 1 היא פקודה קטנה שהגיעה ראשונה. FIFO מבצע אותה במלואה, לפני פקודה של 200 לוטים שאולי החמיצה את התור במיקרו-שנייה. Pro-rata מעניק לה 4 לוטים: דרישה של 10 מתוך 300 לוטים ממתינים מתרגמת ל-3.33 לוטים בעסקה של 100 לוטים, מעוגלת כלפי מטה ל-3, ומוסיפה לוט אחד שנותר לפי סדר הזמנים. פקודות 4 ו-5 הן תמונת מראה, נדחקות לחלוטין ב-FIFO ומקבלות ביצוע ב-Pro-rata.

פקודת קנייה 3 ראויה לעצירה. הדרישה היחסית שלה ל-1.67 לוטים מעוגלת כלפי מטה ל-1. זירות Pro-rata קובעות הקצאה מינימלית, בדרך כלל 1 או 2 לוטים, ופקודה שהנתח שלה נופל מתחת לרף זה אינה מקבלת דבר. עם מינימום של 2 לוטים, פקודה 3 מקבלת אפס משני המודלים היחסיים. פקודה קטנה באמת בתור Pro-rata היא כמעט בלתי נראית.

מה מוסיף המודל ההיברידי: נתח מהחלק העליון

Pro-rata טהור הוא נדיר. העמודה השלישית היא מודל היברידי של מחיר-זמן ו-Pro-rata: פקודה אחת מוגדרת מראש לוקחת נתח קבוע לפני שכל השאר מתחלק. פקודה 1 היא הראשונה בתור ולוקחת עד 40 אחוז מהעסקה הנכנסת, מוגבלת ל-10 הלוטים שלה. 90 הלוטים הנותרים מתחלקים באופן יחסי בין ארבע האחרות, עם אותו עיגול ואותו מינימום. זירות מסחר מצמידות את הנתח הזה לפקודת TOP, כלומר הפקודה שקבעה את המחיר הטוב ביותר החדש, בדרך כלל עם תקרה לגודל צנוע. תחת Pro-rata טהור, שיפור המחיר אינו מזכה בדבר, ולכן איש אינו רוצה להיות הסוחר שמצמצם את המרווח. נתח קבוע לקובע המחיר מחזיר חלק מהתמריץ של FIFO.

תחת FIFO, המיקום בתור הוא הנכס

בספר מחיר-זמן, השאלה היא לעולם לא אם אתה במחיר הנכון. השאלה היא כמה מניות ניצבות לפניך באותו מחיר, ובאיזו מהירות התור שלפניך מתנקה. ביצועים מגיעים בחלקים קטנים.

SELECT
    ticker                                    AS symbol,
    round(sum(volume) / sum(transactions), 1) AS avg_shares_per_print
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO', 'JNJ', 'T', 'F')
  AND date >= '2026-06-01'
  AND date <  '2026-07-01'
GROUP BY ticker
HAVING sum(transactions) > 0
ORDER BY avg_shares_per_print DESC

בין ה-8 שמות, F רשמה את העסקה הממוצעת הגדולה ביותר ב-336.5 מניות ו-MSFT את הקטנה ביותר ב-53.2. בגדלים אלו, פקודת לימיט ממתינה של 500 מניות מבוצעת על ידי סדרה ארוכה של צדדים נגדיים קטנים, וכל מניה שלפניה מתנקה ראשונה.

מהירות משתלמת, שכן הגעה הודעה אחת מוקדם יותר מציבה אותך לפני כולם בתור באותו מחיר. ביטול והחלפה (Cancel and replace) הם יקרים: כמעט בכל זירת מחיר-זמן, שינוי המחיר או הגדלת הכמות גורמים לאובדן חותמת הזמן ושולחים אותך לסוף התור. הפחתת כמות בדרך כלל שומרת על הקדימות. סוחרים מתייחסים למיקום בתור כאל מלאי בדיוק מהסיבה הזו.

SELECT
    ticker                    AS symbol,
    round(count() / 600.0, 1) AS quote_updates_per_second,
    round(avg(toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price))
          / avg(toFloat64(bid_price)) * 10000, 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 14:10:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY ticker
ORDER BY quote_updates_per_second DESC

המיקום בתור הוא מתכלה, שכן רמת המחיר עשויה שלא לשרוד. SPY רעננה את הציטוט שלה 296.4 פעמים בשנייה במהלך חלון זמן של עשר דקות, לעומת 28.8 עבור KO. המרווח המצוטט הממוצע שלה עמד על 0.32 נקודות בסיס, כאשר נקודת בסיס היא מאית האחוז. ערך התור במחיר שנמשך שתי שניות שווה שתי שניות. תחלופה זו היא אחד המנגנונים מאחורי איך עושי שוק מרוויחים כסף.

תחת Pro-rata, הגודל הוא הנכס

הפוך את הכלל והתמריץ יתהפך. אם הביצוע שלך יחסי לגודל המוצג, הדרך לקבל יותר היא להציג יותר. סוחר חוזים עתידיים שרוצה 20 לוטים, ומצפה בערך לשליש מכל דרישה, מצטט 60. כולם באותה רמה מבצעים את אותו חישוב, הרמה מתנפחת, והיחס של כל משתתף יורד שוב. העומק המוצג בספר Pro-rata מנפח את מה שהקהל באמת רוצה. ציטוט יתר הוא שיווי המשקל של הכלל ולא טריק, ויש לו עלות ממשית: מוכר גדול יכול לקחת את כל הרמה, וכל הציטוטים המנופחים מתבצעים בבת אחת.

SELECT
    multiIf(size = 1,    '1 contract',
            size <= 5,   '2 to 5 contracts',
            size <= 25,  '6 to 25 contracts',
            size <= 100, '26 to 100 contracts',
                         'over 100 contracts')       AS size_bucket,
    round(100.0 * count() / sum(count()) OVER (), 1)  AS share_pct
FROM global_markets.options_trades
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
GROUP BY size_bucket
ORDER BY share_pct DESC

ספרי אופציות הם המקום שבו רוב סוחרי הריטייל פוגשים כללי הקצאה שאינם FIFO פשוט. בורסות אופציות רבות מציבות פקודות לקוחות לפני כל דבר אחר, ואז מחילות Pro-rata או שוויון בין השאר. הגדלים שם קטנים, וכללי הקצאה מינימליים פוגעים הכי חזק בפקודות קטנות. 48.5 אחוז מביצועי האופציות על AAPL באותו סשן נפלו בטווח ה-1 contract, מתוך 5 טווחים. מול גודל ממתין שיכול להגיע לאלפי חוזים במחיר מימוש, דרישה יחסית של חוזה אחד מתעגלת לאפס. קדימות לקוחות והקצאה מינימלית הם מה שמאפשר לפקודות קטנות להתבצע בכלל, וזה חלק גדול מ-מדוע פקודות אופציות לא מתבצעות בזמן שהמחיר שלך נסחר על המסך.

מחיר-ברוקר-זמן, והיכן נעשה שימוש בכל מודל

משפחה שלישית יושבת בין השניים. תחת מחיר-ברוקר-זמן, המכונה בדרך כלל שוויון (Parity), המנוע מחלק את העסקה בין הברוקרים המיוצגים במחיר, ואז מחיל קדימות זמן בתוך הפקודות של כל ברוקר. ל-NYSE יש מודל שוויון מסוג זה מזה זמן רב. ברוקר שמחזיק פקודה אחת במחיר יכול לקבל את אותו נתח כמו ברוקר שמחזיק עשר, כך שלאופן שבו הברוקר שלך מנתב יש ערך שאף מודל טהור אינו מתמחר.

בקוים כלליים: בורסות מניות בארה"ב מפעילות מחיר-זמן, עם קדימות תצוגה ובמקומות מסוימים שכבות שוויון. רוב בורסות האופציות בארה"ב מפעילות מחיר-זמן עם קדימות לקוחות תחילה, וכמה מוסיפות Pro-rata או שוויון מתחת. חוזים עתידיים על מדדי מניות מפעילים בדרך כלל FIFO, בעוד שמוצרי ריבית רבים ב-CME משתמשים ב-Pro-rata או במודל היברידי עם הקצאת TOP. אלגוריתמים אלו נקבעים לכל מוצר ומתעדכנים עם הזמן, לכן כדאי לבדוק את הכלל עבור חוזה שאתה סוחר בו בספר הכללים העדכני.

גודל נסתר ו-Iceberg מאבדים קדימות תצוגה

כל מודל לעיל מקצה תחילה את הגודל המוצג. פקודה נסתרת, או השארית הלא-מוצגת של פקודת Iceberg, יושבת מאחורי כל פקודה מוצגת באותו מחיר ברוב הזירות, ללא קשר למועד הגעתה. Iceberg שמציג 100 מתוך 5,000 מניות מתור בתור לפי זמן עבור ה-100 הגלויים שלו, ואז מרענן את הנתח הבא עם חותמת זמן חדשה בסוף התור. הצגת גודל קונה קדימות, והסתרה משולמת במיקום בתור.

מדוע פקודה סחירה ב-NBBO עדיין יכולה להחמיץ

ה-NBBO הוא הביד והאפר הטובים ביותר בכל בורסות ארה"ב, וזהו תצלום מצב שיכול להיות מיושן ברגע שהפקודה שלך נוחתת.

SELECT
    multiIf(size <  100,  'under 100 shares',
            size =  100,  'exactly 100 shares',
            size <= 500,  '101 to 500 shares',
            size <= 1000, '501 to 1,000 shares',
                          'over 1,000 shares')        AS size_bucket,
    round(100.0 * count() / sum(count()) OVER (), 1)  AS share_pct
FROM global_markets.stocks_trades
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
GROUP BY size_bucket
ORDER BY share_pct DESC

הביצוע הבודד הנפוץ ביותר עבור AAPL באותו סשן היה under 100 shares, ב-88.9 אחוז מהביצועים על פני 5 טווחי גודל. גודל מוצג בתוך המרווח הוא לעיתים קרובות כמה מאות מניות. פקודה גדולה ממה שמוצג לוקחת את מה שיש, ואז צועדת למחיר הבא או ממתינה, תלוי ב-סוג הפקודה ששלחת. פקודת לימיט במחיר מדויק ל-NBBO שמגיעה לאחר שהרמה נצרכה מצטרפת לסוף התור וממתינה.

שאלות נפוצות

מהו סדר קדימויות של מחיר-זמן?

סדר קדימויות של מחיר-זמן מדרג פקודות ממתינות לפי מחיר תחילה, ואז לפי זמן הגעתן. בין פקודות באותו מחיר, חותמת הזמן המוקדמת ביותר מבוצעת במלואה לפני שהבאה בתור מקבלת דבר מה. בורסות מניות בארה"ב משתמשות בו ככלל בסיס.

מהי הקצאת Pro-rata?

Pro-rata מעניקה לכל פקודה במחיר הטוב ביותר נתח מעסקה נכנסת ביחס לגודלה, כאשר זמן הגעה משמש רק עבור לוטים שנותרו. רוב זירות ה-Pro-rata מחילות הקצאה מינימלית, כך שפקודה שהדרישה שלה נופלת מתחת לרף זה אינה מקבלת דבר.

מדוע סוחרי חוזים עתידיים מצטטים גודל גדול ממה שהם רוצים לסחור?

בספר Pro-rata, ההקצאה עוקבת אחר הגודל המוצג, לכן סוחר שמצפה לשבריר מכל ציטוט מציב כפולה מהגודל שהוא רוצה. כל הרמה עושה את אותו הדבר, והעומק המוצג מסתיים מעל הביקוש האמיתי.

האם ביטול והחלפה של פקודה גורמים לאובדן המקום בתור?

בזירת מחיר-זמן, שינוי מחיר של פקודה או הגדלת הכמות שלה מעניקים לה חותמת זמן חדשה בסוף התור באותו מחיר. הפחתת כמות בדרך כלל שומרת על המיקום המקורי. כל זירה קובעת את ההתנהגות המדויקת.

כל פאנל לעיל נושא את ה-SQL שהפיק אותו, כך שתוכל לשנות את הסימול או את חלון הזמן ולהריץ שוב. את אותן שאלות ניתן לשאול באנגלית פשוטה בטרמינל של Strasmore.