日本IPOロックアップの1.5倍解除ルール

日本のIPOロックアップには、通常、単一の日付ではなく二つの解除条件があります。契約では、上場日から起算する固定期間を定めます。一般的には90日または180日です。同時に、価格条件も定めます。株価が公開価格の一定倍率、通常は1.5倍に達すると、対象株主は主幹事証券会社を通じて早期に売却できる場合があります。二つの条件はいずれも、株式の取引開始前に募集書類へ記載されます。

日本のIPOロックアップにおける1.5倍解除ルールの仕組み

ロックアップは法律上の規則ではなく、契約です。既存株主は主幹事証券会社と契約を結び、上場後の一定期間、株式を売却または譲渡しないことを約束します。取引所が条件を定めるわけではありません。引受会社が案件ごとに条件を交渉します。日本市場では、二つの部分からなる形が定着しています。

一つ目は期間です。上場日から90日または180日が経過すると、契約の対象者全員について制限が解除されます。

二つ目は解除条件です。一般的な文言は、おおむね次のようになります。ロックアップ期間中に株価が公開価格の1.5倍に達した場合、主幹事証券会社を通じた売却について制限が解除されます。初回取引日からこの条件を適用する契約もあります。一方、一定の日まで条件を適用せず、初期の数週間は株価水準にかかわらず売却を制限する契約もあります。

倍率そのものより重要な点が二つあります。

• 基準となるのは、募集で投資家が支払った公開価格です。初値ではありません。公開価格を大きく上回って寄り付いた銘柄では、初日の取引終了時点までに、解除水準までの距離の一部をすでに埋めています。
• 引受会社は通常、いずれの場合でも対象株主の早期解除を裁量で認める権限を留保します。ロックアップは、チャートに表れない理由で終了することもあります。

カレンダー期間中に価格条件が先に解除される理由

日本の公開価格は、このページの基礎となる価格履歴には含まれていません。そのため、ここでは公開価格と日次の取引記録が対応する米国上場銘柄で、同じ仕組みを測定します。引き継がれるのは、1.5倍が水準であり、水準への到達時期は銘柄ごとに異なるという点です。

下の曲線では、公開価格が記録されている2021年以降の米国上場銘柄を対象に、10日間隔で一つの問いを確認しています。その時点までに、公開価格の1.5倍以上で取引された銘柄の割合はどれだけだったのでしょうか。

WITH offers AS
(
    SELECT
        ticker,
        min(listing_date)                 AS listed_on,
        toFloat64(max(final_issue_price)) AS offer_price
    FROM global_markets.stocks_ipos
    WHERE final_issue_price > 0
      AND listing_date >= '2021-01-01'
      AND listing_date <  '2026-01-01'
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
),
first_touch AS
(
    SELECT
        o.ticker                                          AS ticker,
        countIf(toFloat64(d.high) >= 1.5 * o.offer_price) AS touch_sessions,
        minIf(dateDiff('day', o.listed_on, d.date),
              toFloat64(d.high) >= 1.5 * o.offer_price)   AS days_to_touch
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs AS d
    INNER JOIN offers AS o ON d.ticker = o.ticker
    WHERE d.date >= '2021-01-01'
      AND d.date <  '2026-07-01'
      AND d.date >= o.listed_on
      AND d.date <  o.listed_on + 181
    GROUP BY o.ticker
)
SELECT
    grid.day AS days_since_listing,
    round(100 * countIf(t.touch_sessions > 0 AND t.days_to_touch <= grid.day) / count(), 1) AS reached_1_5x_pct
FROM first_touch AS t
CROSS JOIN
(
    SELECT arrayJoin(range(0, 190, 10)) AS day
) AS grid
GROUP BY days_since_listing
ORDER BY days_since_listing

初回取引日だけで、14.9%の銘柄がすでに1.5倍以上の高値を付けました。30日目にはその割合が31.9%となり、90日目には37.4%でした。全180日間の期間では、39.4%の銘柄が一時でもこの水準に達しました。

この曲線を180日のカレンダー型ロックアップと並べると、実務上の意味が明確になります。二つの条件の対象となる株主は、二つの時計を見ながら判断します。価格の時計には固定された解除日がありません。上場時から価格条件が適用される場合、上場後最初の二週間に急騰すれば、カレンダー上の制限期間が数カ月残っていても株式を売却できる可能性があります。その結果、実際に取引可能な株式数を示すフリーフロートが、誰も公表していない日程で増加します。若い上場銘柄でフリーフロートが重要な理由は、株式のフロートとは何かで説明しています。

初日だけで水準を超える頻度

公開価格の1.5倍に設定された条件は、特異なものではありません。人気銘柄であれば、初日の取引時間中に到達し得る範囲です。下のパネルでは、米国上場銘柄を年別に分け、初値ではなく初日の終値を公開価格と比較しています。

WITH offers AS
(
    SELECT
        ticker,
        min(listing_date)                 AS listed_on,
        toFloat64(max(final_issue_price)) AS offer_price
    FROM global_markets.stocks_ipos
    WHERE final_issue_price > 0
      AND listing_date >= '2019-01-01'
      AND listing_date <  '2026-07-01'
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
),
debut AS
(
    SELECT
        o.ticker                           AS ticker,
        toYear(o.listed_on)                AS listing_year,
        o.offer_price                      AS offer_price,
        argMin(toFloat64(d.close), d.date) AS first_close
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs AS d
    INNER JOIN offers AS o ON d.ticker = o.ticker
    WHERE d.date >= '2019-01-01'
      AND d.date >= o.listed_on
      AND d.date <  o.listed_on + 10
    GROUP BY ticker, listing_year, offer_price
)
SELECT
    listing_year AS year,
    count()      AS listing_count,
    round(100 * countIf(first_close >= 1.5 * offer_price) / count(), 1)                    AS cleared_1_5x_day_one_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(first_close / offer_price, cityHash64(ticker)), 2)    AS median_first_close_ratio
FROM debut
GROUP BY year
ORDER BY year

2019には、その年の187銘柄のうち23.5%が、初日の取引を公開価格の1.5倍以上で終えました。パネルで最も新しい年である2026には、その割合が6.9%でした。その年の典型的な上場銘柄は、この水準から大きく離れています。初日の終値の中央値は、公開価格の1倍でした。大半の銘柄はこの水準に近づくこともありません。一方で、無視できない割合の銘柄は、初日の終値が形成される前にこの水準を超えます。

実際の一銘柄で見る1.5倍ライン

ここでは、初回取引日から一つの米国上場銘柄を追跡し、公開価格の1.5倍に水平線を引きます。図には、2024年3月に上場したRedditを使用しています。この図は説明用であり、特定企業のロックアップ条件を示すものではありません。米国案件でこの条件が設定されることはほとんどありません。

WITH offer AS
(
    SELECT
        min(listing_date)                 AS listed_on,
        toFloat64(max(final_issue_price)) AS offer_price
    FROM global_markets.stocks_ipos
    WHERE ticker = 'RDDT'
      AND final_issue_price > 0
)
SELECT
    toString(d.date)              AS date,
    round(toFloat64(d.close), 2)  AS close_usd,
    round(o.offer_price * 1.5, 2) AS trigger_1_5x
FROM
(
    SELECT date, close
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'RDDT'
      AND date >= '2024-01-01'
      AND date <  '2025-01-01'
) AS d
CROSS JOIN offer AS o
WHERE d.date >= o.listed_on
  AND d.date <  o.listed_on + 120
ORDER BY d.date

初日の終値は50.44ドルで、水準は51ドルでした。追跡した82セッションについて、チャートは毎日の株価がこの水平線に対してどの位置にあったかを示し、期間の最終日は65.92ドルで終えています。終値を基準とする条件は、1日に一度しか成立しません。取引時間中のいずれかの取引を基準とする条件なら、最初の1分で成立する可能性があります。どちらになるかは契約の文言で決まります。

日本のIPOロックアップの対象者

契約には対象当事者が記載されており、対象範囲は創業者だけにとどまりません。

• 創業者と、創業者が支配する資産保有会社。
• 上場前株式を保有するベンチャーキャピタルファンドやコーポレートベンチャー部門。
• 募集直前に第三者割当で株式を割り当てられた当事者。
• 株式を直接保有する役員・従業員。ストックオプション保有者には、通常、別途行使制限が適用されます。

ロックアップと並行して、別の制限が設定されることもあります。東京証券取引所の上場規則では、上場申請直前に取得した株式について、継続所有の確約を求めています。この確約は独自の期間で適用され、価格による解除条件は付きません。目論見書のロックアップ条項は引受会社との契約を説明するものです。一方、取引所向けの確約は別途記載されます。

条件の記載場所

日本のロックアップ条件は、株式の上場前に提出される書類で事前に開示されます。

• EDINETに提出される有価証券届出書と、投資家に交付される目論見書です。有価証券届出書は、国の開示ポータルであるEDINETに提出されます。ロックアップ条項は、「募集又は売出しに関する特別記載事項」の下に記載されます。ここには対象株主と正確な期間が示されます。価格条件がある場合、その倍率も同じ段落に記載されます。
• 案件とともに公表される「新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）」です。ここには、制限の対象となる上場前株主の一覧が記載されています。

米国の形式は逆です。条件はS-1登録届出書と最終424B4目論見書の「Underwriting」および「Shares Eligible for Future Sale」に記載されます。標準的な形は、価格決定日から180日間の一律の期間です。価格による早期解除が設定される米国案件もあります。通常は、一定の取引日数にわたって維持する必要がある価格水準として定められ、一定の日より前には成立しません。ただし、例外的な扱いです。180日型の仕組みは、IPOロックアップ満了時に起きることで詳しく説明しています。満了日の調べ方は、ロックアップ満了日の調べ方で書類ごとに確認しています。また、ロックアップ満了後に株価は下落するのかでは、その前後の取引記録を分析しています。

よくある質問

日本のIPOロックアップにおける1.5倍ルールとは何ですか？

条件付きの解除です。日本のロックアップ契約では、ロックアップ期間中に株価が公開価格の1.5倍に達すると、主幹事証券会社を通じた売却について制限が早期に解除される場合があります。倍率と正確な文言は、案件ごとに定められます。

日本のIPOロックアップはどのくらいの期間ですか？

上場日から90日または180日が一般的です。期間は契約上の条件であり、法律上の最低期間ではありません。一つの案件でも、株主ごとに異なる期間が適用されることがあります。

日本のIPOロックアップの条件はどこで確認できますか？

EDINETに提出された有価証券届出書と、投資家に交付される目論見書で確認できます。「募集又は売出しに関する特別記載事項」の下に記載されています。案件とともに公表される新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）には、制限の対象となる株主一覧が記載されます。

米国IPOのロックアップにも価格による解除条件はありますか？

設定される案件もあります。通常は、一定の取引日数にわたって維持する必要があり、一定の日より前には成立しない価格水準として記載されます。米国では一律のカレンダー期間が一般的であり、他のロックアップ関連ページもこの形式を前提としています。

ロックアップが解除されると、対象株主は売却したという意味ですか？

いいえ。解除は制限がなくなることを意味するだけです。その後に株式が実際に売買されたかどうかは別の問題です。取引記録と、その後の株主開示で確認します。

このページの各パネルには、作成に使ったSQLが付属しています。公開価格と実際の取引記録を自分で照合するには、Strasmore terminalで平易な英語の質問を入力してください。