国際ファンドのNAVと公正価値評価

国際ファンドのNAVが古く見えるのは、単純に時差があるためです。ファンドが価格を付ける何時間も前に、組み入れ銘柄の取引が終わっているからです。東京の通常取引はニューヨーク時間の午前3時前に終わり、ロンドンの取引は正午前に終わります。一方、ファンドがNAVを算出するのは東部時間午後4時です。公正価値評価とは、各本国市場の取引終了後に入った情報を使い、古い海外市場の終値を午後4時の基準時点まで繰り越して評価する、運用会社の取締役会が承認した手続きです。

午後4時のNAVが前夜に決まった価格に基づく理由

投資信託は一日一回、価格を算出します。保有資産の時価を合計し、負債を差し引き、発行済み口数で割ります。この計算方法は投資信託のNAVの計算方法で説明しています。締め切り時刻までに受け付けられた注文は、入力時刻にかかわらず、この一つの価格で約定します。ルールの詳細は投資信託の取引時間で扱っています。

米国株を保有するファンドでは、計算に使う終値は数分前のものです。日本株を保有するファンドでは、利用時点で東京の通常取引の最後の約定から13時間以上経過しています。欧州株は、ロンドンとフランクフルトがともにニューヨーク時間の午前11時30分ごろに取引を終えるため、約4時間半前の価格になります。重複する取引時間は世界の株式市場の取引時間で確認できます。

海外市場の取引終了後にどれだけ価格情報が入るのか

東京で取引され、米国にも上場している企業は、古い終値が取り逃す情報を測るうえで分かりやすい対象です。米国上場株は東京市場の終了後もニューヨークの取引時間中ずっと売買されます。そのため、午前9時30分の寄り付きから午後4時の引けまでの値動きには、東京の終値に含まれない情報があります。パネルでは、こうした銘柄6銘柄の3年間の日次変動を二つに分けています。前日の終値から翌日の寄り付きまでのオーバーナイト・ギャップは本国市場の取引時間をまたぎます。一方、ニューヨークの寄り付きから引けまでの値動きは、本国市場の終了後だけに発生します。

WITH daily AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO')
      AND date >= '2023-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    ticker,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY indexOf(['SONY', 'TM', 'ASML', 'SAP', 'HSBC', 'KO'], ticker)

棒を二本ずつ見てください。東京銘柄のSONYでは、ニューヨークの寄り付きから引けまでの典型的な値動きが0.558%です。東京市場の一日全体を含むオーバーナイト・ギャップは0.888%です。グラフ中央の欧州上場銘柄では、ギャップは13時間ではなく4時間半と短くなります。最後のニューヨーク銘柄KOでは形が逆になります。オーバーナイトは0.232%で、実際に取引される時間帯では0.542%です。いずれも絶対値ベースの値動きの中央値です。そのため、一度の配当やコーポレートアクションが数値を大きく左右することはありません。

本国市場の終了後も価格は動き続ける

ニューヨーク時間に焦点を当てると、欠けている情報が30分ごとに見えてきます。下のパネルでは、日本企業とドイツ企業の米国上場株について、2026年8月までの3カ月間を対象にしています。各1分足をニューヨーク時間の30分区間別に分類し、各区間内の平均的な値動きの大きさをベーシスポイントで測定しています。1ベーシスポイントは1パーセントポイントの100分の1です。

WITH buckets AS
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_day,
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        argMin(toFloat64(open), window_start)  AS bucket_open,
        argMax(toFloat64(close), window_start) AS bucket_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SONY', 'SAP')
      AND window_start >= '2026-05-01 00:00:00'
      AND window_start <  '2026-08-01 00:00:00'
    GROUP BY ticker, et_day, et_time
)
SELECT
    et_time,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SONY'), 1) AS japan_adr_bps,
    round(avgIf(abs(bucket_close / bucket_open - 1) * 10000, ticker = 'SAP'), 1)  AS europe_adr_bps
FROM buckets
WHERE bucket_open > 0
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'SONY') >= 40
   AND countIf(ticker = 'SAP')  >= 40
ORDER BY et_time

多くの日に最初に取引が記録される区間は、ニューヨーク時間04:00です。この区間での平均値動きは、日本株が45.8bps、ドイツ株が56.7bpsです。その区間が始まる何時間も前に、東京市場は終了しています。パネルの最後の区間16:30でも、日本株の値動きは平均21.1bpsあります。同じ企業を東京の終値で評価するファンドは、その値動きがすべて発生する前の価格を使うことになります。

公正価値評価が国際ファンドのNAVに与える影響

米国のファンドは、現在の市場価格が容易に入手できる場合、保有資産を市場価格で評価します。市場価格が入手できない場合は、投資会社法に基づくSECの公正価値評価の枠組みに従い、取締役会または取締役会が任命した評価担当者が、誠実に公正価値を算出し、その方法を記録します。取引所が13時間前に閉まった海外株は典型的なケースです。多くの国際ファンドは、手作業の調整ではなく、体系的なモデルで対応します。

入力に使うのは、海外市場の終了後にも取引された情報です。本国市場の指数先物、同じ企業または類似企業の米国上場株、為替、米国の業種全体の値動きなどです。モデルはこれらを使い、銘柄ごとに東部時間午後4時時点で妥当と考えられる価格を推定します。多くのファンドでは、発動条件も設定します。参照バスケットが米国時間中に一定の閾値を超えて動いた場合、その日の評価調整を適用します。閾値以内であれば、海外市場の生の終値を使います。

目的は防御的なものです。調整をしなければ、海外ファンドの午後4時のNAVは誰が見ても古い価格になります。午後3時59分に注文を入れた投資家は、ニューヨーク市場の一日分の情報を利用しながら、前日の東京終値で買えることになります。これはタイムゾーン・アービトラージです。そこで得られる利益は、取引をしない他の受益者の負担になります。

モデルの入力を使えるようにする連動性は、測定できます。パネルでは、5銘柄の米国大型株バスケットが寄り付きから引けまでにどれだけ動いたかで5年間の取引日を分類し、同じ時間帯に二つの海外上場株がどう動いたかを平均しています。

WITH day_moves AS
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        (toFloat64(close) / toFloat64(open) - 1) * 100 AS open_to_close_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO', 'SONY', 'SAP')
      AND date >= '2021-08-01'
      AND date <  '2026-08-01'
      AND open > 0
),
paired AS
(
    SELECT
        date,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) AS us_large_cap_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SONY')                                AS japan_pct,
        avgIf(open_to_close_pct, ticker = 'SAP')                                 AS europe_pct
    FROM day_moves
    GROUP BY date
    HAVING countIf(ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JPM', 'XOM', 'KO')) = 5
       AND countIf(ticker = 'SONY') = 1
       AND countIf(ticker = 'SAP')  = 1
)
SELECT
    multiIf(us_large_cap_pct <= -1.0, 'US large caps: -1% or lower',
            us_large_cap_pct <= -0.3, 'US large caps: -1% to -0.3%',
            us_large_cap_pct <   0.3, 'US large caps: -0.3% to +0.3%',
            us_large_cap_pct <   1.0, 'US large caps: +0.3% to +1%',
                                      'US large caps: +1% or higher') AS us_market_move_bucket,
    round(avg(japan_pct), 3)  AS japan_adr_pct,
    round(avg(europe_pct), 3) AS europe_adr_pct,
    count()                   AS observation_count
FROM paired
GROUP BY us_market_move_bucket
ORDER BY min(us_large_cap_pct)

米国株バスケットが寄り付きから引けまでに1%を超えて下落した取引日は105でした。その同じ時間帯に、日本株の平均値動きは-1.272%、ドイツ株は-1.264%でした。1%を超えて上昇した取引日では、二銘柄の平均値動きはそれぞれ1.038%と1.337%でした。その間、東京市場とフランクフルト市場は一分も開いていません。この連動性を捉えるために、公正価値モデルが使われます。

ファンドの日次変動が指数と一致しない理由

海外市場の代表的な指数は、その市場の終値から作られます。公正価値評価後のNAVは、その終値に市場終了後の時間帯の推定値を加えて算出されます。対象とする時間帯が異なるため、日次の変化率も異なります。差が大きくなることもあります。

仮に二日間の値動きを考えます。東京の指数が火曜日に1.0%下落し、同じ火曜日のニューヨーク時間に参照バスケットがさらに0.8%下落したとします。日本株部分を公正価値評価するファンドでは、火曜日のNAVに約1.8%の下落を織り込みます。一方、火曜日の指数は依然として1.0%の下落と表示されます。水曜日、東京市場が安く始まり、0.8%下落して終えた場合、指数はこの0.8%をその日の下落として示します。すでに火曜日に下落を織り込んだファンドのNAVは、ほとんど動きません。二日間を合計すれば、両者は近い水準になります。一日だけを見ると、ファンドが機能していないように見えます。

この差は、同じ情報が反映されるタイミングの違いです。価格付けの誤りではありません。また、トラッキングエラーが示すような長期的な乖離でもありません。モデルが発動した日に差が生じ、その後の取引時間帯で解消されます。

国際ETFでも同じことが起きるのか

国際ETFも同じ方法でNAVを算出し、同じ保有資産を公正価値で評価します。ETFの市場価格はニューヨークで継続的に取引されるため、午後4時の市場価格には、NAVが推定しなければならない取引終了後の情報がすでに反映されています。国際ETFに表示されるプレミアムまたはディスカウントは、一つの問いに対する異なる二つの答えを比較したものでもあります。そのため、国内ファンドよりも数値が大きく振れることがあります。詳細はETFのNAVに対するプレミアムとディスカウントで説明しています。商品形態の違いは投資信託とETFの違い、売却後の現金化のタイミングは投資信託の決済時間で扱っています。

WITH daily AS
(
    SELECT
        date,
        toFloat64(open)  AS open_px,
        toFloat64(close) AS close_px,
        lagInFrame(toFloat64(close)) OVER (ORDER BY date
            ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SONY'
      AND date >= '2016-01-01'
      AND date <  '2026-08-01'
)
SELECT
    toString(toYear(date)) AS year,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(open_px / prior_close_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3) AS overnight_gap_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(abs(close_px / open_px - 1) * 100, toUInt32(date)), 3)       AS open_to_close_pct
FROM daily
WHERE prior_close_px > 0
  AND open_px > 0
GROUP BY year
ORDER BY year

よくある質問

投資信託における公正価値評価とは何ですか？

保有資産について現在の市場価格を容易に入手できない場合に、ファンドが従う評価手続きです。取締役会または取締役会が任命した評価担当者が、SECの公正価値評価の枠組みに従い、文書化・検証された手法で誠実に価値を算出します。国際ファンドでは、午後4時の東部時間のNAV算出時点より何時間も前に海外取引所が終了しているケースが日常的にあります。

国際ファンドの日次変動が海外指数と一致しないのはなぜですか？

指数は本国市場の終値から計算されます。ファンドのNAVには、その終了後に経過した時間帯の公正価値調整が反映されることがあります。両者が対象とする時間帯が異なるため、その日の数値は一致しません。本国市場が再び取引されると、差は縮小します。

公正価値評価は国際ETFにも適用されますか？

はい。ETFのNAVも同じ種類の入力情報を使い、東部時間午後4時に算出されます。違いは、ETF自体の市場価格がニューヨークで一日中取引されることです。そのため、取引終了後の情報は買い手が支払う市場価格にすでに反映されています。公表されるプレミアムまたはディスカウントは、この市場価格とNAVを比較したものです。

公正価値調整はトラッキングエラーと同じですか？

いいえ。トラッキングエラーは、コストやポートフォリオのサンプリングによって、ファンドが時間の経過とともにベンチマークから乖離することを示します。公正価値調整はタイミングの違いです。同じ情報が、指数の約定値より一つ前の取引時間帯にNAVへ反映されます。

ファンドが公正価値評価を使っているかどうかは、どう確認できますか？

目論見書と補足説明書に評価方針が記載されています。そこには、発動条件や、利用している場合は外部ベンダーのモデルも含まれます。日々の動きから判断する場合、ニューヨーク時間中に市場が活発に動いた日に、NAVが本国市場の指数と連動しなくなることが目印になります。

ここに掲載したすべてのパネルには、作成に使ったSQLが付属しています。そのため、米国上場銘柄であれば、寄り付きから引けまでの値動きの分解を再実行できます。Strasmore terminalで平易な英語で依頼してください。