Iceberg emir nedir ve nasıl çalışır?

Iceberg emir, bir borsanın emir defterinde bekleyen ve kendisine bağlı iki farklı miktara sahip tek bir limit emirdir: piyasanın kotasyonlarda görebildiği görünen miktar ve eşleşme motorunun görünen kısım doldukça otomatik olarak devreye soktuğu gizli rezerv. İsim, suyun üzerindeki küçük bir uç ile altındaki büyük kütleyi temsil eden buzdağı şeklinden gelir. Gizlenmenin bir bedeli vardır ve bu bedel kuyruk sırasındaki konumla ödenir: yenilenen her dilim, o fiyatta halihazırda bekleyen her şeyin arkasına, yeni bir zaman damgasıyla kaydedilir.

Iceberg emir nedir?

Bir fonun 50.000 hisse almak istediğini ve 50,00 dolar seviyesine kadar ödeme yapmaya hazır olduğunu varsayalım. Bu emir sıradan bir limit emir olarak girilirse, emir defterinde o fiyatta herkesin görebileceği 50.000 hisselik bir talep oluşur. 500 adetlik görünen miktar ile iceberg olarak girildiğinde ise defterde sadece 500 adet görünür. Bu 500 adet işlem gördüğünde, eşleşme motoru rezervden 500 adet daha çeker, yayınlar ve rezerv tükenene ya da emir iptal edilene kadar bu işlem tekrarlanır.

Bu süreçte iki temel unsur değişmez: Tek bir fiyattan, tek bir borsada verilen tek bir emirdir ve borsa, emrin girildiği andan itibaren tüm miktarı elinde tutar.

Sıklıkla karşılaşılan, bir yatırımcının büyük bir emri parçalara bölüp saatler veya günler boyunca piyasaya sürmesi şeklindeki tanım farklı bir tekniktir. Bu, bir algoritma tarafından yönetilen ve birden fazla borsaya gönderilen çok sayıda ayrı alt emirden oluşan, VWAP gibi bir referans değerine göre ölçülen bir işlem programıdır. Iceberg ise bir borsa emir niteliğidir. Parçalara bölme işlemi, tek bir emir defterinde, mikrosaniye mertebesinde, eşleşme motorunun içinde gerçekleşir.

Terminoloji borsaya göre değişir. Görünen kısım "display quantity" veya "tip" (uç), geri kalan kısım ise "reserve" veya "non-displayed portion" (görüntülenmeyen kısım) olarak adlandırılır; Nasdaq kural kitabı bu niteliği "Reserve Size" olarak tanımlar.

Görünen dilim ne kadar küçük olabilir?

Borsalar, görünen kısım için bir alt sınır belirler ve bunu sabit bir hisse adedi yerine standart lot (round lot) cinsinden ifade eder. Nasdaq, bir rezerv emrinin görünen kısmının girişte en az bir normal işlem birimi olmasını şart koşar ve karma lotları en yakın standart lota yuvarlar. Cboe'nin BZX defteri, görünen miktar bir standart lotun altına düştüğünde bunu yeniler. İfadeler borsadan borsaya değiştiği ve güncellendiği için, ikinci elden aktarılan bir sayıya güvenmek yerine işlem yaptığınız borsanın kural kitabını okuyun.

Standart lot artık sabit 100 hisse de değildir. 3 Kasım 2025'ten itibaren yürürlükte olan güncellenmiş Regulation NMS tanımına göre, lot büyüklüğü fiyata göre değişir: 250,00 dolar ve altı için 100 hisse, 250,01 ile 1.000,00 dolar arası için 40 hisse, 1.000,01 ile 10.000,00 dolar arası için 10 hisse ve üzeri için bir hisse. Borsalar her hisseyi, Mart veya Eylül değerlendirme dönemindeki ortalama kapanış fiyatına göre yılda iki kez yeniden sınıflandırır. Nasdaq'ın değişiklik hakkındaki satıcı uyarısı, kademeleri ve tarihleri listeler. Dört haneli bir hissede izin verilen en küçük uç, on hissedir.

Iceberg emirler kuyruk önceliğini kaybeder mi?

Evet, kaybederler ve çoğu açıklamanın atladığı kısım budur. ABD hisse senedi defterleri, bekleyen emirleri önce fiyata, sonra zamana göre sıralar. Aynı fiyata daha erken gelen, daha önce işlem görür.

Bir iceberg'in görünen dilimi, sisteme girildiğinde kuyruğa katılır. Dilim dolup eşleşme motoru rezervden yenileme yaptığında, bu yenileme o fiyatta bekleyen herkesin arkasında, yeni bir zaman damgasına sahip yeni bir görünen emir olarak kaydedilir. Nasdaq kuralı bu asimetriyi açıkça belirtir:

Bir Rezerv Emir girildiğinde, görünen emirde gerçekleşen bir işlem sonucunda miktar normal işlem biriminin altına düşerse, yeni bir zaman damgasına sahip yeni bir görünen emir girilir; görüntülenmeyen emrin miktarı ise aynı oranda azaltılır ve yeni bir zaman damgası almaz.

Bu, 18 Şubat 2021 tarihli SEC rezerv emir kural değişikliği onay kararı içinde alıntılanan Nasdaq Equity 4, Kural 4703(h)'dir. Rezerv kendi orijinal sırasını korurken, görünen uç her yenilemede sıfırlanır. Tek seferde 500 adet görünen 50.000 hisselik bir emir yüz defaya kadar yenilenebilir ve her yenileme, o fiyatta halihazırda bekleyen her görünen emrin arkasında yeniden başlar. Gizlenmenin gerçek maliyeti budur.

Birçok borsa ikinci bir maliyet daha ekler. Görünen emirler, aynı fiyattaki görüntülenmeyen emirlerin önünde yer alır; bu nedenle rezerv, daha önce gelmiş olsa bile o fiyattaki herhangi bir görünen emre karşı önceliğini kaybeder.

Iceberg emir vs. gizli emir vs. dark pool

• Iceberg emir, halka açık bir borsada bekler ve görünen dilimini, ulusal en iyi alış veya satış (NBBO) kotasyonunu belirleyebileceği halka açık kotasyona yansıtır. Arkasındaki rezerv asla kotasyonda görünmez.
• Tamamen gizli bir emir hiçbir şey göstermez. Aynı halka açık borsada bekler, limit fiyatından işlem görür ve halka açık verilere ancak işlem gerçekleştikten sonra yansır. Borsalar genellikle bu emirleri, aynı fiyattaki görünen emirlerin arkasına sıralar.
• Dark pool, halka açık hiçbir kotasyonu olmayan ayrı bir platformdur. İşlem kaydı, gerçekleşme sonrasında bir işlem raporlama tesisi aracılığıyla banta ulaşır.
• Blok işlem, tüm miktarın tek bir müzakere edilmiş işlemle gerçekleşmesidir. Maksimum büyüklük ve minimum süre ile iceberg'in tam tersi bir yaklaşımdır.

Bunların her biri, miktarı önceden duyurmadan hareket ettirir. Onları birbirinden ayıran, emrin nerede beklediği ve halka açık kotasyonun bunun ne kadarını taşıdığıdır. Gizli emirler, kotasyonun asla göstermediği fiyatlarda bekleyebilir; bu nedenle görünen defter, kilitli ve çapraz piyasalar ile birlikte değerlendirilmesi gereken, mevcut likiditenin her zaman kısmi bir resmidir.

Banttaki işlemlerin ne kadarı küçük boyutludur?

Bir iceberg'in izini sürebilmek için bandın genel dokusuna aşina olmanız gerekir. Aşağıdaki panel, pencere döneminde hisse bölünmesi yaşamamış iki büyük şirket için her ayın toplam hisse hacmini o ayın işlem sayısına böler.

SELECT
    toString(month_start)                                                            AS month,
    formatDateTime(month_start, '%b %Y')                                             AS month_label,
    round(sumIf(volume, ticker = 'MSFT') / sumIf(transactions, ticker = 'MSFT'), 1)  AS msft_shares_per_print,
    round(sumIf(volume, ticker = 'KO')   / sumIf(transactions, ticker = 'KO'), 1)    AS ko_shares_per_print
FROM
(
    SELECT
        toStartOfMonth(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS month_start,
        ticker,
        volume,
        transactions
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('MSFT', 'KO')
      AND window_start >= toDateTime('2019-01-01 00:00:00', 'UTC')
      AND window_start <  toDateTime('2026-07-01 00:00:00', 'UTC')
)
GROUP BY month_start
HAVING sumIf(transactions, ticker = 'MSFT') > 0
   AND sumIf(transactions, ticker = 'KO') > 0
ORDER BY month_start

Jan 2019 döneminde ortalama bir Microsoft işlemi 137.4 hisse içeriyordu. Jun 2026 itibarıyla bu ortalama 39.5 hisseye, aynı ay Coca Cola için ise 47.7 seviyesine geriledi. Kurumsal emirler küçülmedi, ancak işlemler küçüldü. Bir ana emir artık gizlense, programlansa veya her ikisini de yapsa, banta yüzlerce veya binlerce küçük işlem olarak ulaşıyor.

Tek bir seansa odaklandığınızda aynı doku ortaya çıkar. Bir sonraki panel, 17 Haziran 2026 tarihli tüm AAPL işlemlerini büyüklüklerine göre gruplandırır.

WITH tape AS
(
    SELECT size
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-06-17 04:00:00', 'UTC')
      AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-06-18 04:00:00', 'UTC')
)
SELECT
    multiIf(size < 100,  'under 100',
            size < 200,  '100 to 199',
            size < 500,  '200 to 499',
            size < 1000, '500 to 999',
            size < 5000, '1000 to 4999',
                         '5000 and up')                    AS print_size_bucket,
    count()                                                AS prints,
    round(100 * count() / sum(count()) OVER (), 2)         AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(size) / sum(sum(size)) OVER (), 2)     AS pct_of_shares
FROM tape
GROUP BY print_size_bucket
ORDER BY min(size)

100 hisseden küçük işlemler o günkü işlemlerin 88.99%'ini oluştururken, toplam hisselerin 22.84%'sını taşıdı. Diğer uçta ise 5000 and up grubu, işlemlerin 0.02%'ini ve hacmin 48.77%'unu oluşturdu. 500 hisselik bir işlem bu dağılımda dikkat çekici değildir; iceberg tespitinin zor olmasının ilk nedeni budur.

Bir iceberg emri bant üzerinde nasıl tespit edilir?

Konsolide bant; her işlem için fiyat, miktar, zaman ve borsa bilgilerini taşır. Emir kimlikleri, görünen miktarlar veya rezervler hakkında bilgi içermez. Gösterebildiği tek şey bir izdir: tek bir görünen emrin nadiren hayatta kalabileceği bir zaman dilimi boyunca, aynı fiyatta tekrar tekrar gerçekleşen aynı miktar. Aşağıdaki panel, aynı seans için her fiyatı her işlem büyüklüğüyle eşleştirir ve tekrarları sayar.

SELECT
    concat(toString(size), ' shares at $', toString(round(toFloat64(price), 2)))                  AS level_and_size,
    count()                                                                                       AS prints,
    formatDateTime(toTimeZone(min(sip_timestamp), 'America/New_York'), '%H:%i')                    AS first_et,
    formatDateTime(toTimeZone(max(sip_timestamp), 'America/New_York'), '%H:%i')                    AS last_et,
    round(dateDiff('minute', min(sip_timestamp), max(sip_timestamp)) / 60.0, 1)                    AS hours_spanned
FROM global_markets.stocks_trades
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-06-17 04:00:00', 'UTC')
  AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-06-18 04:00:00', 'UTC')
  AND size >= 200
GROUP BY price, size
ORDER BY prints DESC
LIMIT 12

En çok tekrarlanan eşleşme 300 shares at $300.54 olup, 09:34 ile 09:58 ET arasında, yani 0.4 saatlik bir sürede 67 kez gerçekleşmiştir. Bu eşleşmeyi yarım saatlik dilimler halinde izleyerek tekrarların gün içine mi yayıldığını yoksa tek bir aralıkta mı yoğunlaştığını görebilirsiniz.

WITH top_level AS
(
    SELECT
        price,
        size
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-06-17 04:00:00', 'UTC')
      AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-06-18 04:00:00', 'UTC')
      AND size >= 200
    GROUP BY price, size
    ORDER BY count() DESC, size DESC, price DESC
    LIMIT 1
)
SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    count()                                    AS prints,
    sum(count()) OVER (ORDER BY et_time)       AS cum_prints
FROM global_markets.stocks_trades
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-06-17 04:00:00', 'UTC')
  AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-06-18 04:00:00', 'UTC')
  AND (price, size) IN (SELECT price, size FROM top_level)
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

Tekrarlar yoğunlaşmaktadır. İz, 09:30 ET'de başlayan ve 67 işlem içeren tek bir yarım saatlik dilimde ortaya çıkar ve seansın toplam sayısını 67'de bitirir. Tek bir fiyatta otuz dakikalık tekrar bir patlamadır, gün boyu süren bir nöbet değildir; bu kadar kısa bir iz, ilk bakışta göründüğünden daha zayıf bir kanıttır. Bu kadar aktif bir hissede, o fiyatta ve o büyüklükte görünen bir emir normalde saniyeler içinde tüketilirdi. Bir şey onu sürekli yerine koyuyordu.

Iceberg tespiti neden güvenilmezdir?

"Bir şey onu sürekli yerine koyuyordu" ifadesi, bandın desteklediği dürüst sınırdır. Aynı izin, hiçbir rezerv emir içermeyen sıradan açıklamaları da olabilir:

• Bir ana emri eşit alt emirlere bölen ve bunları aracı kurumun kendi sunucusundan tek tek gönderen bir işlem algoritması.
• Yuvarlak sayıların davetkarlığı nedeniyle, ilgisiz katılımcıların aynı yuvarlak miktarda ve aynı yuvarlak fiyatta işlem yapması.
• Bir piyasa yapıcının, elinde tutmaktan memnun olduğu bir seviyede aynı miktarı tekrar tekrar kot etmesi.
• İşlem sayısı ile emir sayısının farklılaşması; çünkü bekleyen tek bir emir, birkaç işlem olarak raporlanan bir süpürme işlemiyle dolabilir.

Bir de sessiz vaka vardır. Asla işlem görmeyen bir iceberg hiçbir iz bırakmaz ve bant sadece gerçekleşen işlemleri kaydeder. İşlemlerden yola çıkarak oluşturulan herhangi bir gizli likidite ölçümü, sadece işlem gören kısmı ölçer, bekleyen kısmı değil. Bu örüntüyü borsa yapısı ve kotasyonlarla doğrulanması gereken bir hipotez olarak okuyun, belirli bir emir hakkında kesin bir gerçek olarak değil.

SSS

İşlemde iceberg emir nedir?

İki miktara sahip bir limit emirdir: halka açık kotasyonda görünen küçük bir miktar ve görünen dilim doldukça borsanın otomatik olarak devreye soktuğu daha büyük bir gizli rezerv. Tek bir borsada, tek bir fiyatta tek bir emir olarak bekler.

Iceberg emirler kuyruktaki yerlerini kaybeder mi?

Görünen dilim kaybeder. Her yenileme, o fiyatta halihazırda bekleyen her şeyin arkasında, yeni bir zaman damgasıyla yeni bir görünen emir olarak kaydedilir. Nasdaq kuralına göre, görüntülenmeyen rezerv orijinal zaman damgasını korur.

Iceberg emirleri Level 2'de görebilir miyim?

Hayır. Derinlik ekranı sadece görünen dilimi gösterir; bu da sıradan, küçük bir limit emir gibi görünür. Rezerv, işlem görene kadar görünmez kalır ve asla kendi satırı olarak listelenmez.

Iceberg emir ile dark pool emri aynı mıdır?

Hayır. Iceberg halka açık bir borsada bekler ve kendisinin bir kısmını halka açık kotasyonda yayınlar. Dark pool emri ise halka açık kotasyonu olmayan bir platformda bekler ve işlem ancak gerçekleştiğinde halka açık verilere yansır.

Iceberg emirler yasal mıdır?

Evet. Rezerv emirler, SEC'e sunulan ve üye firmalar ile müşterilerinin erişimine açık olan borsa kural kitaplarında belgelenmiş emir nitelikleridir. Bir emrin boyutunun bir kısmını gizlemek, emir türünün açıklanmış bir özelliğidir.

Buradaki her panel, her sayının nasıl hesaplandığını görebilmeniz için onu üreten SQL koduyla birlikte sunulur. Seçtiğiniz bir ticker ve tarih için tekrarlanan işlem taramasını çalıştırmak isterseniz, Strasmore terminalinde bunu yalın bir dille talep edebilirsiniz.