سفارش آیسبرگ چیست و چگونه کار می‌کند؟

سفارش آیسبرگ (Iceberg order) یک سفارش محدود (limit order) واحد است که در دفتر سفارشات یک صرافی ثبت می‌شود و دارای دو مقدار است: یک حجم نمایشی که کل بازار در مظنه قیمت مشاهده می‌کند، و یک ذخیره پنهان در پشت آن که با تکمیل شدن بخش نمایشی، موتور تطبیق به‌طور خودکار آن را آزاد می‌کند. نام این سفارش از شکل آن گرفته شده است؛ نوک کوچکی که بالای آب دیده می‌شود و بخش عمده آن در زیر آب قرار دارد. پنهان‌سازی هزینه دارد و این هزینه با از دست دادن جایگاه در صف پرداخت می‌شود: هر بخشِ جایگزین‌شده با یک مُهر زمانی جدید ثبت می‌شود و در انتهای صفِ آن قیمت قرار می‌گیرد.

سفارش آیسبرگ چیست؟

فرض کنید یک صندوق قصد خرید 50,000 سهم را دارد و حاضر است تا 50.00 دلار بپردازد. اگر این درخواست به‌عنوان یک سفارش محدود عادی ثبت شود، دفتر سفارشات 50,000 سهم تقاضا را در آن قیمت برای همه نمایش می‌دهد. اما اگر به‌عنوان یک سفارش آیسبرگ با حجم نمایشی 500 سهم ثبت شود، دفتر سفارشات عدد 500 را نشان می‌دهد. هنگامی که این 500 سهم معامله شد، موتور تطبیق 500 سهم دیگر را از ذخیره برداشت کرده و نمایش می‌دهد؛ این روند تا زمانی که ذخیره تمام شود یا سفارش لغو گردد، تکرار می‌شود.

در تمام طول این فرآیند دو اصل ثابت می‌ماند: این سفارش یک سفارش واحد در یک قیمت مشخص و در یک بازار واحد است و صرافی از لحظه ثبت، کل حجم را در اختیار داشته است.

توصیفی که اغلب می‌شنوید، یعنی معامله‌گری که یک سفارش بزرگ را به قطعات کوچک تقسیم کرده و در طول ساعت‌ها یا روزها وارد بازار می‌کند، تکنیک متفاوتی است. آن روش یک «برنامه اجرایی» (execution schedule) است که توسط یک الگوریتم اجرا می‌شود و سفارش‌های خرد متعددی را به بازارهای مختلف ارسال می‌کند و عملکرد آن با معیارهایی مانند VWAP سنجیده می‌شود. سفارش آیسبرگ یک ویژگیِ سفارش در یک بازار (venue order attribute) است. تقسیم‌بندی در داخل موتور تطبیق، در کسری از میکروثانیه و روی یک دفتر سفارش انجام می‌شود.

واژگان بسته به بازار متفاوت است. بخش قابل مشاهده، «حجم نمایشی» (display quantity) یا «نوک» (tip) نامیده می‌شود و مابقی «ذخیره» (reserve) یا «بخش غیرنمایشی» است. کتاب قوانین Nasdaq این ویژگی را «حجم ذخیره» (Reserve Size) می‌نامد.

حجم بخش نمایشی چقدر می‌تواند کوچک باشد؟

بازارها برای بخش نمایشی حداقل‌هایی تعیین می‌کنند و آن را به‌جای تعداد سهم ثابت، بر اساس «لات‌های رُند» (round lots) بیان می‌کنند. Nasdaq الزامی کرده است که حجم نمایشی یک سفارش ذخیره در زمان ثبت، باید یک یا چند واحد معاملاتی عادی باشد و لات‌های ترکیبی را به نزدیک‌ترین لات رُند پایین گرد می‌کند. دفتر سفارشات BZX در Cboe، زمانی که حجم نمایشی به کمتر از یک لات رُند برسد، آن را دوباره پر می‌کند. عبارات بسته به بازار متفاوت است و تغییر می‌کند؛ بنابراین به‌جای اعتماد به اعداد نقل‌قول‌شده توسط دیگران، کتاب قوانین بازاری را که سفارش خود را به آن ارسال می‌کنید، مطالعه کنید.

دیگر «لات رُند» لزوماً 100 سهم نیست. طبق تعریف اصلاح‌شده Regulation NMS که از 3 نوامبر 2025 اجرایی شده است، این مقدار با قیمت تغییر می‌کند: 100 سهم برای قیمت‌های 250.00 دلار و کمتر، 40 سهم برای 250.01 تا 1,000.00 دلار، 10 سهم برای 1,000.01 تا 10,000.00 دلار و یک سهم برای قیمت‌های بالاتر از آن. صرافی‌ها هر سهم را دو بار در سال بر اساس میانگین قیمت پایانی آن در دوره ارزیابی مارس یا سپتامبر بازتعریف می‌کنند. هشدار فروشنده Nasdaq در مورد این تغییر سطوح و تاریخ‌ها را فهرست کرده است. برای یک سهم چهار رقمی، کوچک‌ترین نوک مجاز 10 سهم است.

آیا سفارش‌های آیسبرگ اولویت صف را از دست می‌دهند؟

بله، و این بخشی است که اکثر توضیحات از آن می‌گذرند. دفاتر سهام در ایالات متحده، سفارش‌های در انتظار را ابتدا بر اساس قیمت و سپس بر اساس زمان رتبه‌بندی می‌کنند. هرچه زودتر در یک قیمت مشخص برسید، زودتر معامله می‌شوید.

بخش نمایشی یک آیسبرگ هنگام ثبت، به آن صف می‌پیوندد. هنگامی که آن بخش تکمیل و از ذخیره پر می‌شود، جایگزینی به‌عنوان یک سفارش نمایشی جدید با مُهر زمانی تازه وارد شده و در انتهای صفِ آن قیمت قرار می‌گیرد. قانون Nasdaq این عدم تقارن را به‌صراحت بیان می‌کند:

هنگامی که یک «سفارش ذخیره» ثبت می‌شود، اگر اجرایی علیه سفارش نمایشی صورت گیرد که باعث شود حجم آن به کمتر از یک واحد معاملاتی عادی کاهش یابد، یک سفارش نمایشی جدید وارد شده و مُهر زمانی جدیدی دریافت می‌کند، در حالی که حجم سفارش غیرنمایشی به همان میزان کاهش یافته و مُهر زمانی جدیدی دریافت نمی‌کند.

این متن، قانون 4703(بخش h) از Equity 4 در Nasdaq است که از سند کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) برای تصویب تغییر قانون سفارش ذخیره مورخ 18 فوریه 2021 نقل شده است. ذخیره، جایگاه اصلی خود را حفظ می‌کند در حالی که نوکِ قابل مشاهده با هر بار بازسازی، بازنشانی می‌شود. یک سفارش 50,000 سهمی که هر بار 500 سهم از آن نمایش داده می‌شود، تا صد بار بازسازی می‌شود و هر بار بازسازی، پشت سر تمام سفارش‌های نمایشی که قبلاً در آن قیمت منتظر بوده‌اند، قرار می‌گیرد. این هزینه واقعی پنهان‌سازی است.

بسیاری از بازارها هزینه دومی نیز اضافه می‌کنند. در قیمت یکسان، سفارش‌های نمایشی بر سفارش‌های غیرنمایشی اولویت دارند؛ بنابراین حتی اگر ذخیره زودتر رسیده باشد، در برابر هر سفارش نمایشی در آن قیمت، عقب‌نشینی می‌کند.

سفارش آیسبرگ در مقابل سفارش پنهان و دارک پول

• سفارش آیسبرگ در یک صرافی شفاف (lit exchange) قرار می‌گیرد و بخش نمایشی خود را در مظنه عمومی قرار می‌دهد، جایی که آن بخش می‌تواند بهترین پیشنهاد خرید یا فروش ملی را تعیین کند. ذخیره پشت آن هرگز در مظنه ظاهر نمی‌شود.
• یک سفارش کاملاً پنهان، هیچ‌چیز را نمایش نمی‌دهد. این سفارش در همان صرافی شفاف قرار دارد، با قیمت محدود خود اجرا می‌شود و تنها پس از معامله در داده‌های عمومی ظاهر می‌گردد. بازارها معمولاً آن را در رتبه‌ای پایین‌تر از سفارش‌های نمایشی در قیمت یکسان قرار می‌دهند.
• یک دارک پول (dark pool) یک بازار مجزا بدون هیچ‌گونه مظنه عمومی است. گزارش معامله پس از انجام، از طریق یک مرکز گزارش‌دهی معاملات به نوار (tape) می‌رسد.
• یک معامله بلوکی (block trade) کل حجم را در یک گزارش مذاکره‌شده منتقل می‌کند. حداکثر حجم، حداقل مدت‌زمان؛ رویکردی کاملاً مخالف با قطره‌چکانی کردن سفارش.

هر یک از این روش‌ها حجم را بدون تبلیغ قبلی منتقل می‌کنند. تفاوت آن‌ها در محل قرارگیری سفارش و میزان نمایش آن در مظنه عمومی است. سفارش‌های پنهان می‌توانند در قیمت‌هایی باشند که مظنه هرگز نشان نمی‌دهد؛ بنابراین دفتر سفارشاتِ قابل مشاهده همیشه تصویری ناقص از نقدینگی موجود است که باید در کنار بازارهای قفل‌شده و متقاطع (locked and crossed markets) مدنظر قرار گیرد.

چه مقدار از نوار (tape) با حجم کم چاپ می‌شود؟

پیش از آنکه بتوانید ردپای یک آیسبرگ را بخوانید، باید با بافت عادی نوار آشنا باشید. جدول زیر حجم سهام هر ماه را بر تعداد معاملات همان ماه برای دو نام تجاری معروف که در این بازه زمانی هیچ‌گونه تقسیم سهامی نداشته‌اند، تقسیم می‌کند.

SELECT
    toString(month_start)                                                            AS month,
    formatDateTime(month_start, '%b %Y')                                             AS month_label,
    round(sumIf(volume, ticker = 'MSFT') / sumIf(transactions, ticker = 'MSFT'), 1)  AS msft_shares_per_print,
    round(sumIf(volume, ticker = 'KO')   / sumIf(transactions, ticker = 'KO'), 1)    AS ko_shares_per_print
FROM
(
    SELECT
        toStartOfMonth(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS month_start,
        ticker,
        volume,
        transactions
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('MSFT', 'KO')
      AND window_start >= toDateTime('2019-01-01 00:00:00', 'UTC')
      AND window_start <  toDateTime('2026-07-01 00:00:00', 'UTC')
)
GROUP BY month_start
HAVING sumIf(transactions, ticker = 'MSFT') > 0
   AND sumIf(transactions, ticker = 'KO') > 0
ORDER BY month_start

در Jan 2019، میانگین اجرای معاملات مایکروسافت 137.4 سهم بود. تا Jun 2026 این میانگین به 39.5 سهم رسید، در حالی که برای کوکاکولا در همان ماه 47.7 بود. سفارش‌های نهادی کوچک نشده‌اند، اما گزارش‌های معاملات (prints) کوچک شده‌اند. یک سفارش مادر اکنون به‌صورت صدها یا هزاران اجرای کوچک به نوار می‌رسد، چه پنهان باشد، چه زمان‌بندی شده و چه هر دو.

اگر روی یک جلسه معاملاتی زوم کنید، همان بافت ظاهر می‌شود. جدول بعدی تمام گزارش‌های معاملات AAPL در 17 ژوئن 2026 را بر اساس حجم گروه‌بندی می‌کند.

WITH tape AS
(
    SELECT size
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-06-17 04:00:00', 'UTC')
      AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-06-18 04:00:00', 'UTC')
)
SELECT
    multiIf(size < 100,  'under 100',
            size < 200,  '100 to 199',
            size < 500,  '200 to 499',
            size < 1000, '500 to 999',
            size < 5000, '1000 to 4999',
                         '5000 and up')                    AS print_size_bucket,
    count()                                                AS prints,
    round(100 * count() / sum(count()) OVER (), 2)         AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(size) / sum(sum(size)) OVER (), 2)     AS pct_of_shares
FROM tape
GROUP BY print_size_bucket
ORDER BY min(size)

معاملات کمتر از 100 سهم، 88.99% از کل اجراها در آن روز را تشکیل می‌دادند در حالی که 22.84% از حجم کل را در بر داشتند. در سوی دیگر، دسته 5000 and up شامل 0.02% از گزارش‌ها و 48.77% از حجم بود. یک گزارش 500 سهمی در این توزیع غیرعادی نیست و این اولین دلیلی است که تشخیص آیسبرگ را دشوار می‌کند.

چگونه یک سفارش آیسبرگ را روی نوار تشخیص دهیم؟

نوار تجمیعی، قیمت، حجم، زمان و بازار را برای هر اجرا ثبت می‌کند. این نوار هیچ شناسه سفارشی، حجم نمایشی یا ذخیره‌ای را نشان نمی‌دهد. آنچه می‌تواند نشان دهد، یک ردپاست: یک حجم مشخص که بارها و بارها در یک قیمت تکرار می‌شود، در بازه زمانی که یک سفارش نمایشی عادی با آن حجم، به‌ندرت در آن دوام می‌آورد. جدول زیر هر قیمت را با هر حجم معامله برای همان جلسه جفت کرده و تکرارها را می‌شمارد.

SELECT
    concat(toString(size), ' shares at $', toString(round(toFloat64(price), 2)))                  AS level_and_size,
    count()                                                                                       AS prints,
    formatDateTime(toTimeZone(min(sip_timestamp), 'America/New_York'), '%H:%i')                    AS first_et,
    formatDateTime(toTimeZone(max(sip_timestamp), 'America/New_York'), '%H:%i')                    AS last_et,
    round(dateDiff('minute', min(sip_timestamp), max(sip_timestamp)) / 60.0, 1)                    AS hours_spanned
FROM global_markets.stocks_trades
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-06-17 04:00:00', 'UTC')
  AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-06-18 04:00:00', 'UTC')
  AND size >= 200
GROUP BY price, size
ORDER BY prints DESC
LIMIT 12

بیشترین جفت تکرار شده 300 shares at $300.54 بود که 67 بار بین ساعت 09:34 و 09:58 به وقت شرقی، یعنی در بازه 0.4 ساعتی چاپ شد. این جفت را در طول جلسه در بازه‌های نیم‌ساعته دنبال کنید تا ببینید آیا تکرارها در طول روز پخش شده‌اند یا در یک بازه زمانی متمرکز شده‌اند.

WITH top_level AS
(
    SELECT
        price,
        size
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-06-17 04:00:00', 'UTC')
      AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-06-18 04:00:00', 'UTC')
      AND size >= 200
    GROUP BY price, size
    ORDER BY count() DESC, size DESC, price DESC
    LIMIT 1
)
SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    count()                                    AS prints,
    sum(count()) OVER (ORDER BY et_time)       AS cum_prints
FROM global_markets.stocks_trades
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-06-17 04:00:00', 'UTC')
  AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-06-18 04:00:00', 'UTC')
  AND (price, size) IN (SELECT price, size FROM top_level)
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

آن‌ها متمرکز هستند. ردپا در یک بازه نیم‌ساعته ظاهر می‌شود، بازه‌ای که از ساعت 09:30 به وقت شرقی شروع شده، شامل 67 گزارش بوده و شمارش نهایی جلسه را به 67 می‌رساند. سی دقیقه تکرار در یک قیمت، یک «انفجار» (burst) است، نه یک نظارت تمام‌روز؛ و ردپایی به این کوتاهی، مدرک ضعیف‌تری نسبت به آنچه در ابتدا به نظر می‌رسد، است. یک سفارش نمایشی با آن حجم، در آن قیمت و در نمادی به آن فعالی، معمولاً در عرض چند ثانیه مصرف می‌شود. چیزی مدام آن را جایگزین می‌کرده است.

چرا تشخیص آیسبرگ غیرقابل‌اعتماد است؟

«چیزی مدام آن را جایگزین می‌کرده است» حد صادقانه‌ای از چیزی است که نوار پشتیبانی می‌کند. همان ردپا توضیحات عادی دارد که هیچ ارتباطی با سفارش ذخیره ندارد:

• یک الگوریتم اجرایی که سفارش مادر را به سفارش‌های فرزند مساوی تقسیم کرده و آن‌ها را یکی‌یکی از سرور کارگزار ارسال می‌کند.
• مشارکت‌کنندگان غیرمرتبط که به‌طور پیش‌فرض از حجم‌های رُند در قیمت‌های رُند استفاده می‌کنند (اعداد رُند جذاب هستند).
• یک بازارساز (market maker) که به‌طور مکرر همان حجم را در سطحی که از نگهداری آن راضی است، بازنشر می‌کند.
• واگرایی بین تعداد گزارش‌ها و تعداد سفارش‌ها، زیرا یک سفارش در انتظار می‌تواند توسط یک «سویپ» (sweep) که به‌عنوان چندین گزارش ثبت می‌شود، تکمیل گردد.

یک حالت خاموش هم وجود دارد. آیسبرگی که هرگز معامله نمی‌شود، هیچ ردپایی باقی نمی‌گذارد و نوار فقط اجراها را ثبت می‌کند. هر معیاری از نقدینگی پنهان که از گزارش‌ها ساخته شود، فقط بخشی را که معامله شده اندازه‌گیری می‌کند، نه بخشی که منتظر مانده است. الگو را به‌عنوان فرضیه‌ای بخوانید که ارزش بررسی در برابر ترکیب بازار و مظنه را دارد، نه به‌عنوان حقیقتی درباره یک سفارش خاص.

پرسش‌های متداول

سفارش آیسبرگ در معاملات چیست؟

یک سفارش محدود با دو مقدار: یک حجم نمایشی کوچک که در مظنه عمومی ظاهر می‌شود و یک ذخیره پنهان بزرگ‌تر که صرافی هر بار با تکمیل شدن بخش نمایشی، به‌طور خودکار آن را آزاد می‌کند. این سفارش به‌عنوان یک سفارش واحد در یک قیمت و در یک بازار قرار دارد.

آیا سفارش‌های آیسبرگ جایگاه خود را در صف از دست می‌دهند؟

بخش نمایشی بله. هر جایگزینی به‌عنوان یک سفارش نمایشی جدید با مُهر زمانی تازه ثبت می‌شود و پشت سر تمام سفارش‌هایی که قبلاً در آن قیمت بوده‌اند، قرار می‌گیرد. طبق قانون Nasdaq، ذخیره غیرنمایشی مُهر زمانی اصلی خود را حفظ می‌کند.

آیا می‌توان سفارش‌های آیسبرگ را در Level 2 دید؟

خیر. نمایش عمق بازار (depth of book) فقط بخش نمایشی را نشان می‌دهد که شبیه یک سفارش محدود کوچک عادی است. ذخیره تا زمانی که معامله نشود، نامرئی می‌ماند و هرگز به‌عنوان یک ردیف مجزا ظاهر نمی‌شود.

آیا سفارش آیسبرگ همان سفارش دارک پول است؟

خیر. آیسبرگ در یک صرافی شفاف قرار دارد و بخشی از خود را در مظنه عمومی منتشر می‌کند. سفارش دارک پول در بازاری بدون مظنه عمومی قرار دارد و معامله تنها زمانی در داده‌های عمومی ظاهر می‌شود که گزارش شود.

آیا سفارش‌های آیسبرگ قانونی هستند؟

بله. سفارش‌های ذخیره، ویژگی‌های مستند سفارش در کتاب قوانین صرافی‌ها هستند که نزد SEC ثبت شده و در دسترس شرکت‌های عضو و مشتریان آن‌ها قرار دارند. پنهان کردن بخشی از حجم سفارش، یک ویژگی افشاشده از این نوع سفارش است.

هر جدول در اینجا با کد SQL تولیدکننده آن ارائه شده است تا بتوانید نحوه محاسبه هر عدد را ببینید. برای اجرای اسکن گزارش‌های تکراری روی یک نماد و تاریخ دلخواه، آن را به زبان ساده در ترمینال Strasmore درخواست کنید.